Docebo : La croissance sous-jacente s’accélère à nouveau, à mesure que la barrière d’accès des OEM diminue.

Docebo : La croissance sous-jacente s’accélère à nouveau, à mesure que la résistance des OEM diminue (upgrade pour acheter).

Je suis en train de mettre à niveau Docebo (DCBO) vers une position d’achat. C’est un moyen suffisamment bon pour combler le gap entre les résultats réels et les projections actuelles. Le marché a accepté ces résultats à faible taux de croissance au cours de l’année dernière, et les actions ont payé pour cela. Les actions ont chuté d’environ 25 % au cours des douze derniers mois : elles sont passées d’un niveau élevé de près de 32 dollars par semaine à un niveau bas d’environ 14 dollars, avant de repasser à environ 23 dollars aujourd’hui. Cela représente une hausse d’environ 60 % par rapport au niveau bas, et 18 % au cours du dernier mois. Cette reprise est justifiée, mais je pense que cela ne représente qu’une partie de la vérité. Les résultats réels de Docebo ont été affectés par l’effet d’un seul client important qui est maintenant presque sorti de son potentiel de croissance. De plus, les indicateurs de demande ont continué à augmenter pendant deux trimestres consécutifs. Une fois que les résultats réels seront alignés avec cette réalité, le multiple de valuation des actions aura de la marge pour être réajusté.

Qu’a changé dans le quartier ?

Le rapport du deuxième trimestre, publié le 7 août, confirme que la phase de fonctionnement a commencé. Les revenus totaux ont augmenté de 13 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 68,7 millions de dollars. Ce chiffre inclut environ un point de pourcentage d’effet positif lié aux taux de change. Les bénéfices ajustés par action se sont élevés à 0,37 dollar par action, ce qui dépasse les 0,30 dollar attendus par les investisseurs. Le taux de marge EBITDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constituent une mesure courante pour évaluer les profits dans le secteur du logiciel – est passé à 16,4 % des revenus, contre 15,2 % l’an dernier.

De même importante, la direction a de nouveau élevé ses prévisions de revenus pour l’année entière, en situant le chiffre d’affaires total entre274,5 millions et 276,5 millionsLes revenus de souscription ont augmenté de 255,5 millions à 257,5 millions de dollars – soit une croissance d’environ 14 % en moyenne. En comparaison, l’année précédente, les revenus étaient en baisse de quelques dixièmes. Les prévisions pour le EBITDA ajusté se situent entre 54,5 millions et 56,5 millions de dollars, soit une stagnation relative, malgré cette augmentation des revenus. La raison en est que l’entreprise investit délibérément dans nouveau secteur de santé, plutôt que de couvrir un déficit. Les prévisions du troisième trimestre indiquent une amélioration significative de la rentabilité : le EBITDA ajusté représenterait environ 23 % des revenus en moyenne. C’est ce qu’il devrait être dans un contexte de croissance s’améliorant, avec une cible de marge annuelle de 20 %.

La croissance que les chiffres rapportés cachent

C’est là la nuance que les investisseurs ne remarquent pas le plus souvent. La croissance des revenus rapportés n’a pas encore acceleré : les revenus au premier trimestre ont augmenté de 14,5 %, et ceux du deuxième trimestre de 13 %. En effet, les comparaisons avec l’année précédente incluent toujours les clients qui ont quitté l’entreprise. L’accélération se manifeste d’abord dans l’indicateur futur : le RAR, ou revenus récurrents annuels, c’est-à-dire la valeur moyenne des abonnements contractés.

Le chiffre d’affaires total atteignit 255,1 millions de dollars au 30 juin, soit une augmentation de 9,5 % par rapport à l’année précédente. Ce chiffre ne reflète pas entièrement la situation du groupe. En excluant le plus grand client OEM, les acquisitions récentes et les effets de la valeur monétaire, le chiffre d’affaires total a augmenté.environ 13,9 % par anEt la direction affirme que le taux sous-jacent est maintenant…Accélérée sur deux trimestres consécutifsEn ce contexte, un OEM est une partnership de distribution dans laquelle un autre fournisseur de logiciels intègre la plateforme Docebo dans son propre produit, plutôt que Docebo de vendre directement. Cette seule compte OEM – c’est-à-dire cette arrangement qui fait en sorte que la plateforme d’apprentissage de Docebo soit intégrée aux services offerts par le fournisseur de logiciels RH Dayforce – représentait 8,4 % du chiffre d’affaires annuel il y a un an, et seulement 2,5 % aujourd’hui. On prévoit donc qu’elle contribuera seulement à 3 à 4 % des revenus de 2026.

C’est un problème lié à la structure spécifique de l’entreprise, et non à une question de demande du marché. La croissance de Docebo n’a jamais été en déclin ; elle était simplement réduite par des facteurs externes qui entravaient son développement. Comme les trimestres précédents encore comprenaient des revenus qui continuaient à diminuer jusqu’à la seconde moitié de 2026 et jusqu’en 2027, le chiffre d’affaires et le ARR devraient continuer à augmenter vers un taux d’environ 14 %. Même si rien d’autre ne change sur le plan opérationnel, la direction a relevé l’estimate de chiffre d’affaires pour l’année entière de 3,5 millions de dollars au deuxième trimestre. La majeure partie de cet aument se concentre dans la seconde moitié de l’année, et on continue d’attendre une encore plus forte augmentation du ARR.

Preuves : l’accélération est réelle.

Un revendeur qui ne réalise pas de bénéfices serait une excuse vide de sens si les nouvelles activités commerciales ne fonctionnaient pas bien. La liste des clients du trimestre prouve le contraire. Docebo a réussi à obtenir des résultats positifs.Un leader mondial des télécommunicationsC’est une entreprise fournisseuse mondiale de solutions de sécurité automobile, une firme de conseil internationale de premier plan, ainsi que la plus grande société de sécurité privée au monde. Ce sont des clients qui ne remplacent les systèmes que lorsque l’accord est nécessaire, et qui attendent du fournisseur qu’il puisse supporter des changements sur une période de dix ans, et non simplement un catalogue de cours. La direction considère 2026 comme “l’année des entreprises” : environ 80 % des projets d’entreprise passent désormais par des partenaires. Le directeur financier indique que les cycles de vente se réduisent plutôt que d’augmenter, ce qui indique que le produit est plus facile à vendre qu’il y a un an. Le gouvernement constitue également un facteur important : la direction anticipe une année difficile, en s’appuyant sur son autorisation FedRAMP, la certification de sécurité cloud fédérale américaine qui permet d’accéder aux contrats avec les agences fédérales.

L’histoire liée à l’IA mérite une analyse plus approfondie que des applaudissements. Docebo s’est positionné comme une “plateforme de préparation des employés à l’utilisation de l’IA”. Il a combiné les informations sur les compétences, les connaissances d’entreprise et les agents IA dans ses produits d’apprentissage, grâce à des acquisitions telles que 365Talents et Zive. Mais il n’y a pas de chiffres clairs concernant les revenus générés par l’IA. La question est donc de savoir si ces produits permettent une augmentation des revenus. À ce jour, les preuves montrent que c’est le cas : 365Talents a déjà augmenté son flux de clients depuis la fin de l’acquisition, et les deux trimestres d’accélération des revenus montrent que les taux d’attachement aux produits sont réels. Il faut rester honnêtes : une croissance de près de 14 % est bien une accélération, mais pas un retour au niveau de croissance supérieur à 30 % que Docebo avait annoncé en 2021-2022. Cela est acceptable aux prix actuels, mais cela limite la vitesse à laquelle les multiples peuvent augmenter.

Marges, Flux de trésorerie et bilan qui fait du travail

La situation en termes de rentabilité est meilleure que ce qu’indiquent les chiffres selon les normes GAAP. Cependant, il convient d’examiner cette différence en détail. Selon les normes GAAP, le bénéfice net du deuxième trimestre n’a été que de 2,3 millions de dollars. Le premier trimestre, en revanche, s’est soldé par une perte.6,2 millions de dollars de frais de restructurationCela s’accompagne d’une charge de 4,1 millions de dollars chaque année. Les dépenses liées à la restructuration dans les deux premiers trimestres dernier ont réellement affecté la qualité des résultats financiers. C’est la principale raison pour laquelle les chiffres ajustés sont beaucoup plus bons que ceux indiqués initialement. Le taux de marge brute a également diminué : il est de 79,4 % au cours de ce trimestre, contre 80,9 % l’année dernière. En effet, les services professionnels à faible marge ont augmenté de 31 %, ce qui entraîne une diminution du taux de marge brute. C’est un sujet à surveiller, mais pas une crise. La base de clients abonnés, quant à elle, reste à haute marge.

La conversion du cash est irrégulière, mais réelle. Le flux de trésorerie libre représentait 42 % des revenus au premier trimestre, et seulement 4,5 % au deuxième trimestre. Il s’agit donc d’une variation liée aux modalités de gestion des capitaux, plutôt qu’d’une tendance liée à la rentabilité. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à environ 35 millions de dollars, soit un rendement d’environ 6 % par rapport au capitalisation boursière actuelle. Ce qui a changé, c’est le bilan financier. Docebo avait historiquement une situation de trésorerie nette, mais aujourd’hui, la trésorerie s’élève à environ 45,7 millions de dollars, contre 88 millions de dollars de dettes – ce qui représente une situation de dettes nettes modeste, autour de 40 millions de dollars. Cela est le résultat direct des rachats de actions effectués par Docebo. En juillet, le conseil d’administration a lancé une offre de rachat importante – la version canadienne d’une offre d’achat d’actions – afin de racheter ses actions.3,431,372 actionsEnviron 13,8 % de la valeur des actions, soit 20,40 dollars par action, pour un montant total allant jusqu’à 70 millions de dollars. Cet investissement est partiellement financé grâce à une facilité de crédit que l’entreprise a augmentée, passant de 100 millions de dollars à 150 millions de dollars. Il s’agissait du deuxième appel public à l’investissement à ce prix, après un autre appel…Offre de 60 millions de dollarsL’hiver dernier. La direction continue à acheter des actions à un prix inférieur au prix du marché actuel, tout en cherchant à stimuler la croissance. C’est un signe de confiance qui renforce les efforts de valorisation des actions et contribue à financer ces actions.

Évaluation vs. Le groupe de pairs

À environ 23 dollars, Docebo possède une capitalisation boursière d’environ 577 millions de dollars, ainsi qu’une valeur d’entreprise d’environ 619 millions de dollars. Cela signifie que le multiple de ventes à terme est d’environ 2,2 fois celui de l’objectif annuel prévu pour l’année entière, soit environ 11 fois le EBITDA ajusté à terme, et environ 6 % par rapport au flux de trésorerie libre récent. Par rapport aux petites entreprises du secteur SaaS plus connues, le multiple est nettement plus faible : Braze, fournisseur de services d’engagement client, se situe près de 4,4 fois le multiple de ventes récentes, tandis que Freshworks se situe près de 3,8 fois. Les deux entreprises présentent des profils de croissance similaires ou supérieurs ; Docebo est profitable selon les normes GAAP, tandis que ses concurrents sont au mieux à équilibre. Il n’y a pas de concurrent coté en bourse dans le domaine de la gestion de l’apprentissage qui puisse servir de référence pour comparer Docebo. Mais l’écart de 40-50 % sur le multiple de ventes est plus important que ce que le profil de risque d’une entreprise avec un taux de marge brute de 79 %, un taux d’EBITDA de 16 % et en augmentation, et une croissance accélérée des chiffres à terme peut justifier. De plus, les analystes financiers penchent déjà dans cette même direction.Le objectif moyen pour les analystes a été augmenté à 28,78 $.Just avant le rapport du deuxième trimestre, cela signifie une augmentation d’environ 41 % par rapport à l’estimation consensus qui reste positive.

Cette multiplicité à bas coût est ce qui fait que c’est un bon investissement, plutôt qu’une histoire qui nécessite d’attendre des preuves supplémentaires. La valeur de l’action n’a pas besoin d’une accélération spectaculaire pour être intéressante ; elle a simplement besoin des chiffres rapportés pour continuer à progresser vers un taux de ~14%. L’asymétrie vient du fait que le marché continue de évaluer les données rapportées de manière tardive.

Risques et ce qui pourrait interrompre l'appel

L’argument contraire est que il s’agit d’une entreprise qui connaît une croissance de ~14 %, mais dont les prix sont inférieurs au marché. En effet, le marché perçoit des bénéfices GAAP faibles, un mix de services qui entrave la marge brute, et des actions de rachat agressives qui ont permis de réduire la dette nette. Ce sont des facteurs réels, et je ne les ignore pas. Docebo ne publie pas non plus les revenus nets de la même manière que les autres entreprises du secteur SaaS. Ainsi, une croissance organique d’environ 14 % représente la meilleure indication de la manière dont les clients existants se développent et renouvellent leurs abonnements. C’est un problème réel : il est difficile de déterminer le taux de désabonnement en dehors de l’entreprise elle-même. De plus, les chiffres de croissance pour le deuxième trimestre incluent environ un point lié à la valeur monétaire. Un dollar plus fort pourrait diminuer la croissance rapportée au cours de la deuxième moitié de l’année. Si les résultats au mois de novembre sont insatisfaisants, ou si les projets en cours ne se concrétisent pas comme prévu pour la deuxième moitié de l’année, alors l’hypothèse d’une accélération de la croissance sera invalidée, et le prix de vente inférieur sera effectivement justifié.

Bilan

Je suis en train de mettre à jour Docebo en classe « Buy », car le marché a mal évalué la dernière phase de son activité. L’entreprise a interprété la fin des activités de l’OEM comme un problème lié aux demandes clients, alors qu’en réalité c’était un problème lié à la concurrence. De plus, elle a extrapolé une croissance faible, alors que la croissance réelle était en fait beaucoup plus forte. Les preuves : deux trimestres consécutifs de croissance de l’ARR, une hausse du guide de prix, de nombreux succès commerciaux, et une pression qui devient de plus en plus forte… Tout cela dépasse l’évaluation actuelle de l’entreprise, qui reste encore environ 40 % inférieure à celle des concurrents SaaS plus connus. Le prochain point de référence est le rapport du troisième trimestre au début du mois de novembre. L’administration a déjà souligné que ce sera un trimestre difficile, et prévoit que la croissance annoncée sera proche de la croissance réelle. Surveillez la tendance de l’ARR organique et la ligne du profit brut ; si les deux restent stables, alors le multiple bas sera suffisant pour justifier l’action.