Docebo : ARR Reacceleration, rachat de 14 %, et avertissement sur les flux de trésorerie – acheter pendant la baisse.

Docebo Inc. (DCBO) – Évolution vers une position d’achat

Docebo est une valeur à acheter. La action a chuté de plus de deux tiers par rapport à son sommet de 32,85 dollars sur 52 semaines. Le rapport des résultats du deuxième trimestre montre bien le type de situation que cet auteur cherche lorsqu’il achète des actions en baisse : l’entreprise revient vers une croissance, avec une valeur actuelle qui n’exige pas une perfection absolue. Les revenus ont augmenté de 13 %, et les bénéfices par action ajustés dépassent largement les prévisions. La croissance naturelle du chiffre d’affaires a également repris de vitesse.environ 13,9 %Et la direction a définie une prévision pour l’ensemble de l’année. En même temps, le conseil d’administration a approuvé…70 millions de actions rachetées à 20,40 dollars par action– Cela représente 13,8 % de la base des actions en circulation. C’est un signe encourageant, indiquant que la direction estime que les actions sont sous-évaluées.

Le seul signe d’alarme réel est le flux de trésorerie au deuxième trimestre, qui s’est détérioré par rapport à l’année précédente. Cela est important. Mais la thèse est simple : la détérioration opérationnelle que le marché craignait s’est inversée ; les multiples de valorisation ont déjà pris en compte les années de déception. Les deux prochains trimestres permettront de déterminer si cette théorie est correcte ou non.

L’histoire d’ARR est plus profonde que le titre du journal.

Docebo a indiqué le chiffre d’affaires annuel récurrent – la valeur annuelle de tous les contrats de abonnement actifs – de255,1 millions de dollars au 30 juin, soit une augmentation de 9,5 % par rapport à l’année précédente.En somme, une croissance du chiffre d’affaires inférieure à 10 % pour une entreprise qui avait autrefois des multiples de prix élevés pour ses logiciels ne est pas impressionnante. C’est également trompeur.

Le chiffre de 9,5 % est inférieur à la réalité en raison de trois facteurs. Le plus grand client OEM, dont la contribution représentait 8,4 % du chiffre d’affaires total au milieu de l’année 2025, est désormais seulement à 2,5 % du total. Les fluctuations des devises extérieures ont entraîné une perte de 0,4 million de dollars. Les acquisitions ajoutent également une variable indépendante dans le calcul. En retirant ces trois facteurs, la croissance organique du chiffre d’affaires s’élève à environ 13,9 %. C’est le deuxième trimestre consécutif où la croissance se poursuit, et c’est cette métrique qui est importante pour déterminer si la base de revenus récurrents continue de croître par elle-même.

Plus significatif encore est leAugmentation de 3,5 millions de dollars dans les prévisions du chiffre d’affaires annuel pour le deuxième trimestre.Après la fin du trimestre, il y a eu 1,6 million de dollars provenant des bénéfices nets du deuxième trimestre, et 2,1 millions de dollars qui sont transférés au deuxième trimestre. La direction a élevé ses prévisions d’entreprise en se basant sur deux trimestres de performance élevée et de taux de succès forts. Un tel renforcement des prévisions à mi-trimestre ne se produit pas lorsque le flux de projets diminue.

La valeur moyenne des contrats a augmenté.27 % par rapport à l’année précédenteLorsque ACV augmente si rapidement, les tailles des transactions deviennent plus grandes, et la base de revenus devient plus stable. C’est une preuve structurelle que la croissance du RAR est maintenue, même lorsque la baisse des ventes des OEM se normalise.

Les revenus ont atteint 68,7 millions de dollars, ce qui dépasse l’estimation consensus de 67,1 millions de dollars. Le bénéfice par action ajusté s’est élevé à 0,37 dollar, contre 0,27 dollar selon les prévisions consensus. Les prévisions pour l’année entière ont été relevées : les revenus totaux devraient être compris entre 274,5 et 276,5 millions de dollars, et le bénéfice ajusté EBITDA entre 54,5 et 56,5 millions de dollars (bénéfices avant intérêts, impôts, amortissements et dépréciations, qui représente les profits réels avant les fluctuations des actifs).

Avertissement concernant les flux de trésorerie

Le flux de trésorerie libre en Q2 s’est élevé à 3,1 millions de dollars, soit 4,5 % des revenus. Au cours de la même période l’année dernière, ce chiffre était de 11,4 millions de dollars, soit 18,7 % des revenus. Le flux de trésorerie opérationnel a donc diminué, passant de 6,2 millions de dollars à 3,1 millions de dollars. Ce n’est pas une erreur de calcul ; c’est bien un déclin réel.

Le taux de marge FCF sur les douze derniers mois, de 17,6 %, reste solide. De plus, la croissance des FCF sur le dernier trimestre est en hausse de 61 % par rapport à l’année précédente. Donc, le deuxième trimestre représente plutôt une anomalie temporaire, et non une rupture structurelle. Le moment de cette croissance correspond à l’intégration de 365Talents, aux investissements dans une nouvelle équipe d’ingénieurs, ainsi qu’aux problèmes liés au capital utilisé lors des processus d’acquisition. Mais les flux de trésorerie sont le critère qui distingue une croissance investissable d’une croissance intéressante mais fragile. Si les flux de trésorerie opérationnels augmentent au troisième trimestre, c’est juste une fluctuation temporaire. Sinon, la situation devient plus complexe.

La valorisation a été réinitialisée, indépendamment de la détérioration des activités commerciales.

Docebo est cotée à un cours de marché de 562 millions de dollars, avec une valeur d’entreprise de 578 millions de dollars. La croissance des revenus est de 12,7 % par an. Le cours de l’action est évalué à 16,3 fois les bénéfices récents, à 2,24 fois les ventes récentes. Le ratio PEG est de 0,28. Ce ratio indique que les investisseurs paient 28 centimes pour chaque dollar de croissance des bénéfices. La plupart des entreprises de logiciels très rentables ont un ratio PEG compris entre 1,0 et 2,0. La valeur du titre de Docebo indique donc que la possibilité de croissance est considérée comme définitivement éteinte, plutôt que temporairement limitée.

Par rapport à Workday, son concurrent le plus proche dans le domaine de la gestion des ressources humaines au sein des entreprises, Docebo est valorisé à environ moitié du multiple de valorisation de Workday : 2,24x contre 4,47x pour Workday. Cette comparaison n’est pas parfaite, car Workday est une entreprise mûre, valant 44 milliards de dollars ; mais elle montre à quel point le marché a sous-estimé les potentiels de croissance de Docebo. Avec un multiple de 2,24x, une croissance des revenus organiques de 13 % et des marges brutes de près de 80 %, ce multiple constitue donc un indicateur utile pour évaluer les opportunités d’investissement.

Le rachat est un signal concret, et non seulement des mots.

Le rachat de 70 millions de dollars, à un prix de 20,40 dollars par action, représente la décision d’allocation de capitaux la plus agressive que Docebo ait jamais prise. Cette offre couvre 13,8 % des actions en circulation, ce qui est très important pour une petite entreprise de logiciels. Les fonds nécessaires sont obtenus grâce à 10 millions de dollars en liquidités disponibles.60 millions de dollars dépensés sur la facilité de créditCet investissement a été récemment augmenté de 100 millions de dollars à 150 millions de dollars. Le principal actionnaire, Intercap Inc., avec 63,9 %, a l’intention de participer proportionnellement.

Initialement, le marché a réagi négativement à cette annonce, et pour une bonne raison. Emprunter 60 millions de dollars pour racheter des actions, alors que les flux de trésorerie sont négatifs, est une décision agressive. Cela limite la flexibilité financière, si la pression concurrentielle augmente ou si les conditions macroéconomiques exigent un apport de liquidités. Mais c’est aussi le fait que la direction place son bilan derrière un prix spécifique pour l’action. Une déclaration de presse affirmant que l’action est sous-évaluée n’est qu’un bruit. Un rachat financé par 70 millions de dollars de dettes représente donc une engagement sérieux.

La narration IA et ce qui génère réellement des revenus

L’histoire de l’IA de Docebo se divise en deux parties : une partie qui fonctionne déjà, et une autre qui est encore en cours de développement.

La partie opérationnelle concerne l’acquisition de 365 Talents. L’intégration se fait en avance du plan prévu. Les compétences et les capacités d’intelligence artificielle permettent aux entreprises de réussir – la direction cite la plus grande société télécoms du monde et le plus grand fournisseur de systèmes de sécurité automobile comme exemples de succès au deuxième trimestre, que cela n’aurait pas été possible sans ces capacités. La croissance de l’ACV de 27 % et l’augmentation de l’objectif ARR à 3,5 millions de dollars proviennent tous deux de la réalité de ces capacités, et non de simples théories.

La partie liée au plan de développement est l’Agent Hub et Enterprise Knowledge, qui devrait être lancé en novembre. De plus, il y aura l’équipe Fwd Deployed Engineers, qui sera chargée de créer des charges de travail pour agents IA personnalisés pour les principaux clients. Aucune de ces activités ne génère encore de revenus. Les coûts liés à FDE sont classés comme des dépenses de recherche et développement ; la direction préserve les détails concernant les revenus et les marges pour la conférence annuelle de novembre. C’est ce genre d’information non financée qui fait l’objet de ces analyses. Les données fournies par 365Talents donnent à la direction une crédibilité : les produits IA trouveront bien une demande payante. Mais le lancement en novembre est plutôt un facteur déclencheur à surveiller, et non une garantie certaine.

La stratégie de verticalisation dans le domaine des soins de santé est également intéressante à noter. Docebo estime qu’il existe un marché de 3 milliards de dollars pour les services d’apprentissage en matière de soins de santé, dans le cadre du marché général de l’apprentissage d’entreprise qui s’élève à 30 milliards de dollars. Le chiffre d’affaires actuel du secteur des soins de santé se situe autour de 10 millions de dollars. Le développement des partenariats et l’écosystème de partenaires peuvent constituer une source de croissance sur plusieurs années, mais il est encore trop tôt pour y prêter attention dans la thèse actuelle.

Risques

Trois risques déterminent si cette acquisition est valable :

• Soutien du flux de trésorerie.La chute des flux de trésorerie opérationnels en troisième trimestre représente le plus grand risque. Les prévisions pour le troisième trimestre indiquent un EBITDA ajusté de 15,9 à 16,1 millions de dollars ; cela devrait permettre de maintenir les flux de trésorerie si cela se réalise. Si les flux de trésorerie opérationnels ne se remontent pas, l’état des flux de FCF se détériore, et le multiple bas devient une véritable piège plutôt qu’une opportunité.
• Récupération de dettes financée par des crédits.La dette nette passe de environ 42 millions de dollars à environ 100 millions de dollars après l’utilisation de 60 millions de dollars pour la reprise d’actions. Emprunter de l’argent pour racheter des actions au moment où la entreprise est en phase de croissance est une décision audacieuse. Cela fonctionne uniquement si les revenus et les flux de trésorerie respectent les prévisions fixées.
• Les comparaisons favorables sont temporaires.La direction a constaté qu’environ 19 millions de dollars de revenus manquants liés aux activités antérieures ont été perdus au cours des quatre prochaines trimestres. Cela permet de faire une comparaison simple : le taux de croissance semble meilleur que ce qu’il est en réalité. Une fois que cette dynamique positive se termine, le taux de croissance réel doit être suffisant pour compenser les déficits.

Qu’est-ce qui changerait cette note ?

Cette amélioration dépend de la reprise des flux de trésorerie au troisième trimestre, ainsi que des hypothèses concernant la croissance de l’entreprise. Si les flux de trésorerie opérationnels restent négatifs ou deviennent encore négatifs, je dirais « Hold ». Si les prévisions pour le troisième trimestre sont réduites, cela signifierait « Sell ». Si les flux de trésorerie se remontent et que le lancement du Agent Hub en novembre permet d’obtenir des commandes concrètes, alors les opportunités potentielles augmentent.

Verdict : Acheter

La croissance organique de Docebo est redevenue plus rapide. Les volumes des transactions augmentent, le bénéfice par action dépasse les attentes. De plus, le ratio PEG indique que la croissance ne sera plus durable. Mais ce n’est pas le cas. La détérioration des flux de trésorerie au deuxième trimestre est réelle, et les rachats de actions financés par la dette introduisent un risque sur le bilan. Cependant, la réinitialisation de l’évaluation a avancé plus loin que ce que la détérioration du business permettrait. Les deux prochains trimestres offrent donc une occasion claire pour tester cette théorie. À ces niveaux, le rapport risque/bénéfice est favorable aux acheteurs.

Prochain point de vérification : les résultats financiers de Q3, prévus pour fin novembre 2026. Il convient de surveiller les flux de trésorerie d’exploitation, les réservations au sein de Agent Hub, et si les hypothèses liées aux investissements réalisés se réalisent.