DNO reste l’une des entreprises pétrolières et gazières les moins connues en Europe.

DNO reste l’une des sociétés pétrolières et gazières les moins connues en Europe. L’opérateur indépendant norvégien s’est reconstruit discrètement, passant d’une activité risquée au Moyen-Orient à une entreprise spécialisée dans le secteur du Nord-Mer, avec un endettement minimal, une production en hausse constante, et un ratio P/E qui ressemble plutôt à une erreur.

Permettez-moi de commencer par présenter le tableau des opérations, puis d’expliquer comment DNO se compare à Energean et Equinor – deux entreprises énergétiques européennes que les investisseurs utilisent souvent comme références lorsqu’ils discutent du pouvoir de tarification régional et de la stabilité des flux de trésorerie.

La transformation du flux de trésorerie

Revenus des DNOLe chiffre a augmenté de moitié d’année en année, pour atteindre 1,474 milliard de dollars en 2025.Il est passé de la fourchette de 730 millions de dollars par an l’année précédente. Ce n’est pas une question de prix des matières premières – c’est plutôt une question de volume. L’acquisition de Sval Energy s’est effectuée en mars 2025, et le bilan de l’entreprise a été doublé.6 milliardsMais plus important encore, cela a changé la structure de production. La mer du Nord représente désormais…92 % des revenus du groupePassant de 65 % l’année précédente.

Le flux de trésorerie opérationnel du premier semestre 2025 était929 millionsLa production nette du portefeuille a augmenté de 43 % en glissement annuel, pour atteindre 110 700 barils d’équivalent pétrole par jour. En même temps, la dette nette est tombée à 886 millions de dollars à la fin de l’année – ce qui représente moins d’un an de flux de trésorerie opérationnels. Pour une entreprise dont le bilan s’élève à 6 milliards de dollars, cette dépendance financière est négligeable.

Kurdistan – l’avantage réel en termes de pouvoir de tarification

Alors que la plupart des producteurs indépendants européens évaluent leur production de pétrole en fonction du prix de Brent moins un écart de livraison, les opérations de DNO au Kurdistan fonctionnent différemment. Après les attaques par drones en juillet 2025, qui ont réduit la production à zéro, DNO a pu retrouver une production de 80 000 barils par jour d’ici le troisième trimestre. L’objectif est de atteindre 100 000 barils par jour d’ici fin 2026. Cela représente environ la moitié de la production totale de l’entreprise.

Voici les détails de prix qui comptent : DNO vend son pétrole brut du Kurdistan localement à environ 30 dollars le baril, pour un paiement anticipé. L’entreprise a choisi de ne pas utiliser le pipeline d’exportation rouvert via la Turquie, car cela permettrait un paiement d’environ 14 dollars le baril, avec des paiements supplémentaires qui pourraient jamais arriver – en raison du problème de dettes non réglées du gouvernement régional du Kurdistan. La direction de DNO a établi une ligne claire : aucune participation à l’exportation tant que les dettes impayées ne sont pas réglées.

C’est une structure de tarification inhabituelle. Cela signifie que la production au Kurdistan ne bénéficie pas lorsque le prix du pétrole brut augmente, mais elle n’est pas non plus affectée lorsque le prix baisse. C’est une forme de protection contre les pertes en cas de baisse des prix, que la plupart des entreprises pétrolières ne possèdent pas. Le prix préalable de 30 dollars représente donc une réduction par rapport aux marchés mondiaux, mais c’est un prix en espèces – payé avant que le prix du pétrole ne change. Cela est beaucoup plus important sur un marché volatil que les niveaux de prix du Brent.

Le catalyseur : accélération de la production

Deux catalyseurs sont en place. Premièrement, la rampe de Kurdistan, destinée à atteindre une production de 100 000 barils par jour, nécessite environ huit nouveaux puits en 2026. Pour cela, on utilisera à la fois des puits contractuels pour les sites plus profonds, et le puits Cindy de DNO pour les sites plus superficiels. Deuxièmement, l’échange d’actifs entre DNO et Equinor en mars 2026 a…19 % de la découverte des gaz condensés d’Atlantis, et 10 % d’Afrodite.Dans son portefeuille norvégien, cela permet d’accélérer la production des actifs dont on ne pouvait auparavant que surveiller l’évolution de manière indirecte.

Le projet Søkaka – un projet de liaison sous-marine conjoint avec Aker BP – progresse également à moitié moins vite que la moyenne du secteur. La production initiale est prévue pour début 2028, suite à une découverte effectuée au début de 2025. Cet avantage en termes de rapidité d’exécution est rare dans la mer du Nord.

Comment DNO se compare à Energean

Energean, la société productrice de gaz cotée à Londres, représente un contraste intéressant. Elle a généré…1,144 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel en 2025Un peu supérieur au chiffre pour le demi-année de DNO. Mais le ratio d’endettement révèle une situation différente. La dette nette d’Energean s’élève à 3,255 milliards de dollars, ce qui fait que son ratio d’endettement net atteint 2,9 fois, contre 2,5 fois l’an dernier. La production reste stable à 154 000 boepd, avec 85 % de gaz.

Energean dispose d’une grande flexibilité dans son parc de contrats de vente de gaz à long terme – plus de 4 milliards de dollars ont été signés pour les livraisons à partir du milieu des années 2030. Cela représente une sécurité de prix réelle, mais l’argent ne sera disponible que dans sept ans. Par ailleurs, la production en Israël – soit 113 000 boepd, soit trois quarts de la production totale de l’entreprise – a été suspendue depuis février 2026, en raison d’une ordonnance gouvernementale liée aux tensions géopolitiques. Les prévisions pour l’année sont donc annulées.

La discipline en matière de marge est remarquable : la marge EBITDAX d’Energean est passée à 66 %, malgré une baisse des prix du pétrole de 17 %, atteignant 59 dollars par boe. Cette maîtrise des coûts est louable. Mais la trajectoire de levier et la suspension en Israël créent un profil de risque bien supérieur à celui de DNO.

Comment DNO se compare à Equinor

Equinor, la société nationale norvégienne, représente un critère de qualité pour l’industrie énergétique. Elle a généré 23,1 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel, contre 13,6 milliards de dollars en dépenses de capital. Son ratio EBITDA était de 36,4 %, son rendement sur le capital investi de 11,6 %, et son rendement sur l’actif de 21,3 %. Le titre est coté à environ 2,6 fois le ratio EV/EBITDA, avec un taux de dividende de 4,8 %. Le cours de l’action a augmenté d’environ 73 % sur la période écoulée.

Les résultats d’Equinor pour le deuxième trimestre 2026 ont été stimulés par…Surge des prix de l’énergie pétrolière et gazière en raison de la perturbation de l’approvisionnement au Moyen-Orient.Et l’entreprise…a doublé sa participation aux rachats d’actions à 3 milliards de dollarsC’est une machine à trésorerie puissante, dotée de capacités intégrées pour les processus en amont, en aval et pour l’énergie.

Mais Equinor a déjà présenté son bilan au marché. Les gains de 73 % en cours d’année signifient que le premium de qualité est entièrement reflété dans le prix du titre. En revanche, DNO est toujours considéré comme une exposition risquée au Kurdistan – bien que 92 % de ses revenus proviennent désormais du golfe du Nord.

L’écart d’évaluation

DNO est cotée à un P/E en retrait.environ 2,8xCe n’est pas un chiffre de sécurité en soi – c’est plutôt un cas atypique, même pour une entreprise de type E&P cyclique. Equinor, une entreprise avec une croissance plus lente et une base d’actifs plus complexe, est cotée à un multiple de 10,8 fois ses résultats récents. Même Energean, qui a un levier net de 2,9 fois et une base de production suspendue, serait vendue à un multiple bien plus élevé si elle était cotée en fonction de ses flux de trésorerie.

L’écart est suffisamment important pour ne pas pouvoir être expliqué par le risque lié au Kurdistan seul. Avec 92 % des revenus provenant de la mer du Nord, une dette nette inférieure à 1 milliard de dollars, et une production qui augmente grâce aux nouveaux puits et aux échanges d’actifs, le marché continue de considérer DNO comme un titre risqué en lien avec les problèmes du Moyen-Orient, depuis deux ans.

Le cas de risque

Bien que ce soit vrai que les revenus du Kurdistan soient exposés à des prix de vente faibles et à des créances gouvernementales non réglées, le risque est limité. Le paiement anticipé de 30 dollars par baril élimine le risque de défaut de la part de la partie prenante dans le commerce. Même si la production tombe à 80 000 barils par jour plutôt qu’à 100 000 barils, la base de production en mer du Nord – qui constitue aujourd’hui la principale source de revenus – couvre largement les dépenses de service et les besoins opérationnels.

Le risque lié au bilan est l’inverse de celui de la plupart des entreprises en difficulté : DNO dispose de liquidités excédentaires et d’une dette négligeable. Il n’y a aucun problème lié aux obligations contractées, aucune échéance de remboursement en vue, et il n’est pas nécessaire de réduire les dépenses de capital pour simplement survivre. Au contraire, les 900 millions de dollars en fonds de financement offrent à l’entreprise des ressources suffisantes pour prendre des décisions opportunistes.

La conclusion

Les trois entreprises opèrent dans la même zone énergétique européenne, mais elles se situent à des niveaux très différents sur l’échelle de valeur ajustée au risque. Equinor est l’entreprise qui a réussi à maintenir sa qualité. Energean possède en revanche une opportunité de gros volumes de gaz à long terme, mais cette opportunité est dévaluée en raison des contraintes géopolitiques à court terme et de l’augmentation du levier financier. DNO est l’entreprise qui n’a pas encore rattrapé ses propres fondamentaux.

La combinaison d’une production doublée, d’une marge de manœuvre quasi nulle, d’une activité accrue dans la mer du Nord, et d’un ratio P/E inférieur à 3x permet une marge de sécurité considérable. Même si les prix au Kurdistan restent à 30 dollars par baril et que la production reste à 80 000 barils par jour, l’activité dans la mer du Nord génère suffisamment de flux de trésorerie pour justifier un multiple de valorisation beaucoup plus élevé.

Je réaffirme mon avis positif sur DNO.