DLocal : 92 % de croissance en volume, amélioration des prévisions, et la fausse histoire concernant la compression du taux de prise de parts.

DLocal : 92 % de croissance en volume, amélioration des prévisions, et la fausse narration concernant la compression du taux de prise de parts.

Dans une manœuvre ironique, les actions dLocal ont chuté de près de 4 %, atteignant environ$14.17Après que la société a annoncé son meilleur trimestre jamais enregistré, elle a amélioré ses prévisions pour l’année entière, et son pouvoir d’action opérationnel a augmenté de 6 points de pourcentage. Les analystes de Wall Street se sont concentrés sur une seule variable qui inquiétait les investisseurs : la faiblesse des tarifs proposés par un grand fournisseur de services de location de voitures, qui propose des tarifs plus bas. Ils ont ignoré les chiffres importants : le bénéfice opérationnel en proportion du bénéfice brut a atteint 50 %, contre 44 % au trimestre précédent. De plus, le nombre d’employés a atteint un maximum de 1 303 personnes. C’est le pouvoir d’action opérationnel en deuxième moitié de l’année qui est vraiment important.

Le récit concernant dLocal est assez simple pour pouvoir être répété sans réfléchir. Il y a une croissance importante du volume de paiements… Mais les taux d’intérêt diminuent. La concentration est forte en Amérique latine, plus précisément au Brésil et en Argentine. Un seul grand fournisseur de services de location de voitures est responsable de la majeure partie de cette expansion. Ce sont des risques réels. Mais ce n’est pas le principal problème dans l’évaluation actuelle.

Le problème est que dLocal effectue une transition que le marché considère comme une dégradation structurelle. Voici ce qu’a révélé le trimestre en question.

Le levier d’exploitation est l’aspect que le marché a manqué de prendre en compte.

Le chiffre le plus important rapporté lors de la conférence annuelle de résultats du second trimestre 2026 n’était pas le montant total des paiements de 17,7 milliards de dollars – c’est impressionnant, mais…92 % en glissement annuelMais le taux de profit opérationnel par rapport au bénéfice brut a augmenté à 50 %, contre 44 % au premier trimestre. Les dépenses opérationnelles ont diminué de 4 % sur la période, malgré une croissance des revenus record. La direction a expliqué pourquoi : le cycle d’investissement pour l’année 2025 est désormais annuel, ce qui signifie que le coût total ne augmente pas en fonction du volume des ventes, mais plutôt en fonction des revenus. Le nombre de employés a atteint son maximum pour l’année 2026, et les dépenses sont restées constantes entre les trimestres. Le bénéfice brut par employé est passé de 91 000 $ à 98 000 $ à la fin de l’année 2025. C’est ce qu’est une entreprise qui entame sa phase de croissance la plus rentable.

2. La préoccupation liée au taux de prise est mécanique, et non structurelle.

La diminution séquentielle du taux de conversion s’explique par quatre facteurs : un grand marchand de location de voitures qui augmente ses prix et atteint des niveaux de tarification plus bas (impact de 5,8 millions de dollars) ; le passage des transactions transfrontalières à des transactions locales (impact de 6,4 millions de dollars) ; la réduction des coûts de traitement des paiements (impact de 4,4 millions de dollars) ; et les faibles taux de change dans des marchés comme le Vietnam (impact de 4,1 millions de dollars). Ce sont là des points de friction naturels liés à l’échelle, et non une rupture du modèle commercial. L’effet du niveau de tarifaire décroissant se renverse lorsque de nouveaux marchés et méthodes de paiement diminuent la concentration des actifs – ce qui est en train de se produire. Les transactions locales représentent maintenant 61 % du volume total, soit une augmentation de 6 points de pourcentage par rapport au premier trimestre. Cela signifie que la base de revenus devient plus diversifiée, plutôt que moins diversifiée.

Plus significatif encore : la composition de l’augmentation du chiffre d’affaires de 14,4 milliards de dollars au premier semestre se répartit comme suit : 10,2 milliards de dollars provenant des commerçants qui traitent davantage de commandes, 2,8 milliards de dollars provenant des commerçants qui s’étendent vers nouveaux marchés, 1,0 milliard de dollars provenant des commerçants qui adoptent de nouveaux produits. Seulement 0,5 milliard de dollars provient de nouveaux commerçants qui rejoignent l’entreprise. Il ne s’agit pas d’une entreprise qui cherche un nouveau client important. C’est une entreprise qui se développe en s’appuyant sur ceux qu’elle possède déjà.

3. La direction a été améliorée, et le retrait est quantifiable.

La direction a augmenté les prévisions de chiffre d’affaires annuel de 60–70% par rapport à 50–60%, et le développement du bénéfice brut est passé à 25–30% par rapport à 22,5–27,5%. Les prévisions de bénéfice opérationnel restent stables, soit une augmentation de 27,5–32,5%. Cela semble être un échec pour les actionnaires. Mais les raisons sont spécifiques, pas floues : un élément fiscal exceptionnel de 4,4 millions de dollars, ainsi que des difficultés liées aux taux de change par rapport aux prévisions. Ce sont des facteurs connus, et non des problèmes structurels insolents.

L’autre facteur négatif à prendre en compte est le cadre de l’OECD Pillar Two, qui entrera en vigueur en 2027. Cela affecte tous les multinationales ayant un taux d’impôt effectif faible. Le taux d’impôt effectif de dLocal s’est normalisé à 15 % pendant la première moitié de l’année 2026. L’impact du Pillar Two n’a pas encore été quantifié. Mais considérer une modification des politiques fiscales en 2027 comme une raison pour ne pas acheter des actions lorsque le ratio PEG est inférieur à un, revient à confondre le moment opportun avec les fondamentaux économiques.

4. La retenue constitue le fossé, et non le risque.

Le taux de rétention des revenus nets a atteint 153 %, ce qui représente la cinquième fois consécutive que ce chiffre est supérieur à 140 %. Le taux de rétention du TPV net était de 188 %. Ce sont ces chiffres qui permettent de répondre à la question de la concentration des activités de l’entreprise. Si les commerçants quittaient ou diminuaient leurs activités, la rétention des revenus diminuerait. Mais cela s’accélère. L’entreprise dessert 760 commerçants mondiaux dans les domaines du service de location de voitures, du e-commerce, des voyages, du streaming et des services financiers. Les taux de croissance pour chaque domaine montrent bien la diversification de l’activité de l’entreprise : le TPV dans le domaine du service de location de voitures a augmenté de 248 % en glissement annuel, celui des livraisons sur demande de 204 %, celui des voyages de 156 %, et celui des transferts d’argent de 69 %. Oui, le service de location de voitures est le domaine le plus important. Mais ce n’est pas le seul moteur de croissance de l’entreprise. Sa domination est en fait due au fait que cette plateforme est indispensable pour un secteur qui a désespérément besoin d’une infrastructure de paiement adaptée aux marchés émergents.

La gestion, c’est l’achat, pas seulement le discours.

L’entreprise a racheté environ 6,9 millions d’actions de classe A pour un montant de 86 millions de dollars au deuxième trimestre, dans le cadre d’un programme de rachat de actions s’élevant à 300 millions de dollars. De plus, le bilan de l’entreprise comprend 815,6 millions de dollars en liquidités et équivalents, contre 1,272 milliard de dollars en dettes totales – soit une situation de liquidités nette de 806,7 millions de dollars. Le ratio dette/equité est de 19,33 %. Les flux de trésorerie libres sur les douze derniers mois ont atteint 373,8 millions de dollars, avec un taux de rentabilité des capitaux investis de 30,83 %. C’est une entreprise qui n’a pas besoin de l’autorisation du marché des capitaux pour continuer à croître. Elle finance ses propres expansions, rachete ses propres actions, et utilise son capital à un taux de rendement sur les capitaux investis de 30,82 %.

Goldman Sachs a vu cette même situation il y a dix mois. L’analyste Tito Labarta a élevé le niveau de notation de dLocal de Neutre à Acheter en octobre 2025, et a ainsi relevé la cible de prix.$19 contre $12On souligne une confiance accrue en une croissance du EBITDA de plus de 20 % au cours du semestre à venir. De plus, le prix de l’action est de 10,0 fois le EV/EBITDA prévu pour 2026 – soit 49 % en dessous de la moyenne historique sur 3 ans. La croissance du EBITDA se fait à un taux annuel compris entre 31 %, contre une moyenne de 15 % parmi les concurrents. La théorie émise en octobre s’est encore renforcée avec les performances du deuxième trimestre. Cependant, le prix de l’action est inférieur à la cote de valorisation proposée, soit environ 25 % en baisse par rapport à 19 $.

Cette situation est réelle, et elle mérite d’être mentionnée. Le Brésil et l’Argentine représentent la majorité des bénéfices nets. Les fluctuations monétaires, les changements fiscaux, ainsi que l’incertitude électorale constituent les principaux risques. Le cadre fiscal du Pilier Two de l’OCDE pourrait entraîner une diminution de l’impôt effectif à partir de 2027. De plus, si les grandes entreprises de location de voitures décident de négocier plus difficilement ou de diversifier leurs activités, le volume des ventes sera affecté. Tout cela est vrai. Mais rien de tout cela ne remet en question la trajectoire actuelle des revenus, l’expansion des marges, ou la capacité des entreprises à se maintenir sur le marché.

Ce qui est important, c’est le déséquilibre entre les chiffres. Une entreprise qui augmente ses revenus de 55,81 % par an, qui augmente son pouvoir opérationnel jusqu’à atteindre 50 %, qui génère un taux de marge de trésorerie libre de 30,83 %, et qui dispose d’un solde de trésorerie de 806,7 millions de dollars… Avec un ratio PEG de 0,79. Le ratio PEG – c’est-à-dire le multiple cours/bénéfices divisé par le taux de croissance des bénéfices – permet de déterminer si une action paie pour sa croissance. Avec 0,79, dLocal ne paie pas seulement un prix juste pour sa croissance ; il paie même un prix inférieur.

Il est possible que les actions aient encore besoin de trouver un point bas avant qu’il ne devienne évident pour le marché général. Les processeurs de paiement des marchés émergents ne reçoivent pas le même niveau de prix premium que les entreprises fintech du marché développé. De plus, les risques de concentration constituent une raison valable pour Wall Street de rester prudente. Mais l’écart entre le prix actuel et les calculs futurs existe déjà. Les améliorations en termes de flexibilité opérationnelle au second semestre 2026, les coûts annuels, ainsi que l’expansion continue des commerçants constituent donc les facteurs qui peuvent stimuler l’action.

Sur une échelle de performance PEG inférieure à 1, sur des revenus de 20x TTM, avec un ROIC de plus de 30% et 806 millions de dollars en liquidités nettes, l’action n’est pas évaluée en fonction de ce que la direction vient de prouver. Elle est plutôt évaluée en fonction de la peur liée aux variables incorrectes.