Pourquoi la discussion sur le “premium du dividende” ne comprend pas l’essentiel concernant Berkshire Hathaway

Pourquoi le débat sur le “premium des dividendes” ne met pas en évidence la vérité concernant Berkshire Hathaway

Savez-vous ce qui m’effraie plus que les risques liés à la détention d’actions ? Ce n’est pas le fait de ne posséder pas assez d’actions… Surtout lorsque la discussion sur les dividendes empêche les investisseurs d’accéder aux entreprises qui utilisent leur capital de manière plus efficace que ne le pourrait un actionnaire moyen.

La conviction commune est que les actions qui versent des dividendes surpassent, sur le long terme, celles qui ne le font pas. La littérature académique soutient largement cette idée. Historiquement, les dividendes ont contribué à cela.Un tiers du rendement total du S&P 500Et les entreprises qui produisent des dividendes et qui possèdent un pouvoir de fixation des prix ont été le pilier des portefeuilles d’investissements à revenus durables pendant des décennies.

Mais il y a aussi Berkshire Hathaway – une société qui n’a pas versé de dividendes depuis soixante ans, et qui a pourtant obtenu un rendement annuel composé sur une période de 60 ans.19,9 % contre environ 10 %Pour le S&P 500, avec les dividendes réinvestis. De 1964 à 2024, les actions de Berkshire ont augmenté.5,502,284%L’index a donné 39 054 %.

Cette différence n’est pas une anomalie statistique. C’est le résultat d’une stratégie spécifique : retenir les bénéfices et les investir dans des entreprises qui ont du pouvoir de tarification, des barrières à l’entrée élevées, et des produits essentiels pour la mission de l’entreprise. La politique de non-payement d’actions n’a jamais été un avantage. C’était plutôt une caractéristique d’un modèle d’allocation de capitaux qui, pendant soixante ans, s’est révélé supérieur aux autres options.

Voici la question qui est importante maintenant : le modèle en question pourra-t-il survivre à la transition de Warren Buffett envers Greg Abel ?

Ce que signifie réellement le « premium sur les dividendes »

Avant de rejeter l’argument relatif aux dividendes, permettez-moi de préciser ce qu’il a raison de dire.

Historiquement, les actions qui versent des dividendes ont réussi mieux que celles qui ne le font pas, sur de longues périodes. C’est bien documenté. Le mécanisme n’est pas magique – c’est plutôt une question de discipline. Les entreprises qui versent des dividendes et qui croissent ont généralement une structure mature, une capacité à générer des flux de trésorerie, et sont exposées aux besoins de l’économie réelle. Elles possèdent un pouvoir de tarification, car les clients continuent de payer même lorsque les taux augmentent. Elles génèrent également des flux de trésorerie gratuits, car leur modèle d’affaires est éprouvé.

Lorsque vous réinvestissez ces dividendes sur plusieurs décennies, la multiplication des gains se accélère, car vous achetez de plus en plus de actions de sociétés qui ont déjà rempli les conditions nécessaires pour distribuer des bénéfices. C’est une sorte de filtre auto-renforçant.

Mais le premium des dividendes est une observation au niveau de l’ensemble de la population. Cela ne signifie pas que chaque action cotée en dividendes bat toutes les actions non cotées en dividendes. Ce n’est pas non plus une condition nécessaire pour qu’une entreprise paie des dividendes afin de générer des rendements supérieurs. Et certainement, cela ne signifie pas non plus que la question se résume simplement à savoir si cette entreprise m’envoie un chèque chaque trimestre.

La vraie question est ce que l’entreprise fait des liquidités qu’elle ne dépense pas.

Si la direction utilise les fonds réinvestis à un taux de rendement supérieur à celui que les actionnaires pourraient obtenir par eux-mêmes – après impôts, frais et les difficultés liées à la recherche de bonnes opportunités – alors les fonds réinvestis créent plus de valeur que tout dividende. C’est exactement ce que Berkshire Hathaway a soutenu depuis six décennies.

Le manuel de Buffett : l’allocation de capital comme avantage concurrentiel

Warren Buffett n’a construit Berkshire en évitant les dividendes. Il l’a construit en étant l’un des investisseurs les plus disciplinés de l’histoire financière.

Le plan d’action comprenait trois piliers. Premièrement, acquérir des entreprises qui possèdent des avantages compétitifs durables : compagnies d’assurance, chemins de fer, distributeurs d’énergie, marques de consommation et fabricants industriels. Il s’agit de sociétés comme TOLL, et non FANG. Ce sont des entreprises qui fournissent des services essentiels pour le fonctionnement de l’économie. Elles peuvent augmenter les prix sans perdre de clients.

Deuxièmement, utiliser le fonds d’assurance comme capital bon marché. Ce fonds, qui correspond aux primes versées avant que les réclamations ne soient traitées, a permis à Berkshire de disposer d’une source de financement permanente et à faible coût pour financer des acquisitions et des investissements. Dans un environnement où les pressions de l’inflation structurelle maintiennent les taux d’intérêt élevés, ce fonds devient encore plus précieux, car la différence entre les primes perçues et les rendements investis augmente.

Troisièmement, réinvestir tout ce qui est disponible. Aucun dividende, des rachats d’actions minimaux pendant des décennies, et un effort constant pour trouver des entreprises où les bénéfices retenus peuvent être investis pour obtenir des rendements à deux chiffres. Le résultat : une rendement annuel composé de 19,9 % sur 60 ans.

Les chiffres sont cruels pour ceux qui veulent arguer que Berkshire aurait dû distribuer des dividendes. Si un actionnaire avait pris les dividendes hypothétiques de Berkshire et essayé de les reinvestir par lui-même – après avoir payé les taxes sur les gains de capital, les coûts de transaction, et en tenant compte du fait qu’il est difficile de trouver des actions de qualité dont le prix est correctement estimé – il aurait fallu qu’il suive constamment la tendance du marché pour pouvoir couvrir les coûts liés à la gestion interne de Buffett.

Pendant soixante ans, ils n’y sont pas parvenus. Personne ne pouvait le faire.

Mais voici ce que la littérature sur le premium des dividendes ne traite pas : l’avantage de Buffett n’a jamais pu être reproduit. C’était une combinaison unique de compétences, de patience, d’une situation financière où les actions étaient en grande quantité en circulation, et d’une époque où les prix des actions étaient souvent incorrects. Cette situation n’existe plus au même niveau aujourd’hui.

Le marché est plus grand. La concurrence pour les actifs de qualité est plus intense. Et Buffett lui-même a reconnu que trouver des offres intéressantes à l’échelle de Berkshire était devenu plus difficile. C’est en partie pour cette raison que le montant de liquidités accumulées est passé à près de 400 milliards de dollars – ce n’est pas seulement une stratégie de prise de risque pendant la récession, mais aussi un reflet du fait qu’il ne pouvait pas trouver suffisamment d’opportunités pour investir conformément à ses critères de rendement.

La transition d’Abel : ce que les chiffres disent

Greg Abel a pris la tête de la direction générale au début de l’année 2026, après que Buffett a démissionné à la fin de l’année 2025. Le premier signe réel de sa manière de gérer les 365 milliards de dollars en liquidités est apparu dans le rapport des résultats financiers du deuxième trimestre de Berkshire, publié le 8 août 2026.

Les chiffres racontent une histoire qui est plus importante que toute discussion sur l’existence ou non de dividendes.

Les bénéfices d’exploitation ont été de12,98 milliards de dollars pour le trimestreCela représente une augmentation de 16 % par rapport à 11,16 milliards de dollars l’an dernier. Les activités sous-jacentes – assurances, chemins de fer, services publics, industrie – continuent de générer des flux de trésorerie solides. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois a atteint 24,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 194 % par rapport à l’année précédente.

Puis a eu lieu un changement dans l’allocation des capitaux. Après 14 trimestres consécutifs de ventes nettes et aucune reprise significative des actions, Abel a mis en œuvre…23,5 milliards de dollars dépensés pour des nouvelles acquisitions d’actionsEt ils ont dépensé 4,5 milliards de dollars pour racheter des actions de Berkshire. Ce montant dépensé pour ces rachats était…La plus grande reprise trimestriale depuis 2021.

Le montant en espèces a diminué de397,4 milliards à la fin du mois de mars, pour 365,5 milliards.D’ici la fin du mois de juin. C’est toujours une quantité énorme de poudre sèche… À tous les coups, Berkshire est l’entreprise la plus riche en liquidités au monde. Mais la direction des événements a changé.

Qu’est-ce que cela nous dit ?

D’abord, Abel ne reste pas passif. La période de faible acquisition de actions pendant 14 trimestres est terminée. Il investit activement des capitaux dans des positions en actions et dans ses propres actions.

Deuxièmement, le programme de rachat d’actions fonctionne comme une rémunération en espèces pour les actionnaires, même si ce n’est pas un dividende. Lorsqu’une entreprise rachete des actions à un prix égal ou inférieur au valeur intrinsèque, chaque action restante représente donc une plus grande part des actifs sous-jacents. Pour Berkshire, dont le P/E est de 12,6 fois et le P/B est de 1,4 fois, les rachats d’actions sont probablement bénéfiques pour l’entreprise. Le marché évalue donc Berkshire à un prix inférieur au coût de remplacement de ses actifs.

Troisièmement, et c’est l’idée clé : le débat entre paiement de dividendes ou pas de dividendes devient inutile lorsque l’alternative – l’allocation des capitaux par l’équipe de direction – est manifestement plus efficace. La première action d’Abel montre qu’il comprend cela. Il ne paie pas de dividendes parce qu’il peut utiliser les fonds disponibles de manière plus efficace au sein de l’entreprise.

Vérification du bilan comptable

Je vérifie toujours le bilan financier avant de croire en l’histoire racontée. Voici où se situe Berkshire.

Le montant total de la dette s’élève à 513 milliards de dollars. Cela semble énorme, mais si l’on regarde la situation dans son ensemble, on comprend que ce n’est pas le cas. Le capital propres s’élève à 750 milliards de dollars, ce qui fait que le ratio dette/capital propres est de seulement 17 %. C’est un niveau très prudent, selon tous les critères. La dette nette, après tenir compte des grandes quantités d’espèces et de billets du Trésor, est d’environ 129 milliards de dollars. Le ratio de couverture des intérêts est solide, car les activités opérationnelles génèrent des flux de trésorerie significatifs et diversifiés.

La structure de capital de Berkshire est très solide. Berkshire peut supporter une récession sévère, une crise de la dette ou un effondrement des prix des matières premières, sans que sa solvabilité ne soit menacée. C’est précisément cette force du bilan qui permet de garantir la sécurité des dividendes – à condition que Berkshire n’ait pas de dividendes à protéger. Il dispose plutôt d’un système de allocation de capitaux qui a besoin de temps pour fonctionner correctement au cours des cycles économiques.

La valeur actuelle reflète l’incertitude liée au processus de transition. Un multiple de performance de 12,6 fois par rapport aux performances récentes, et un P/E de 16,9 fois pour les actions futures, sont des chiffres raisonnables pour un conglomérat diversifié. Cependant, ce ne sont pas les prix avantageux sur lesquels Buffett a prospéré dans les années 1990 et 2000. La valeur actionnaire n’a augmenté que de 0,3 % en glissement annuel et de 5,5 % au cours des 12 derniers mois. Ce rythme est bien inférieur à celui du S&P 500.a augmenté d’environ 21%Sur la même période de suivi.

Le marché est incertain quant à la capacité d’Abel à reproduire les méthodes de Buffett. Cette incertitude peut être rationnelle… ou elle représente plutôt une opportunité pour les investisseurs qui croient que la approche d’Abel est solide.

L’angle du régime d’inflation

C’est là que le contexte macroéconomique joue un rôle important. Je pense que l’inflation restera plus persistante que le marché ne veut l’admettre. Des facteurs structurels – déglobalisation, démographie, transition énergétique, dominance budgétaire et contraintes liées aux chaînes d’approvisionnement – font que la valeur moyenne de l’inflation dépasse le objectif traditionnel de 2 %. Si c’est le cas, alors ce sont les entreprises qui disposent de pouvoir de tarification et de actifs tangibles qui permettront à leur pouvoir d’achat réel de s’accroître au fil du temps.

Le portefeuille de Berkshire est fortement orienté vers ces caractéristiques précises. BNSF Railway facture pour le transport de marchandises à travers l’Amérique du Nord. Berkshire Hathaway Energy possède l’infrastructure physique nécessaire pour distribuer l’électricité et le gaz. Geico percevrait des primes sur un ensemble d’assurances automobiles, qui compte parmi les plus grandes au pays. Precision Castparts produit des composants aérospatiaux que Boeing et Airbus ne peuvent pas obtenir nulle part ailleurs.

Il s’agit de entreprises qui peuvent augmenter leurs prix sans perdre leurs clients. Ce pouvoir de fixation des prix est le critère le plus important pour toute entreprise dans un contexte d’inflation. Berkshire le met en œuvre dans tout son portefeuille d’actifs.

Lorsque l’inflation dépasse les objectifs traditionnels pendant une période prolongée, les implications pour les investissements se tournent vers les entreprises qui ont du pouvoir de tarification, des actifs solides et des flux de trésorerie durables. Les actions avec des revenus tangibles bénéficient généralement, par rapport aux obligations à long terme et aux actions de croissance dont la valeur dépend des flux de trésorerie futurs, discrétisés à des taux plus élevés.

Berkshire, malgré toute sa complexité, est conçu pour cette situation précise.

Alors, quelles sont les conclusions ?

Je ne pense pas que la discussion sur le “premium des dividendes” soit le bon cadre pour évaluer Berkshire Hathaway. Le “premium des dividendes” indique que, en moyenne, les entreprises qui versent des dividendes sont de meilleure qualité que celles qui ne le font pas. C’est vrai en règle générale. Mais Berkshire n’est pas une entreprise qui verse des dividendes au hasard. C’est plutôt une entreprise qui alloue son capital de manière efficace. Depuis soixante ans, elle a démontré que conserver les bénéfices et les utiliser pour investir dans des entreprises ayant un pouvoir de fixation des prix permet de créer plus de valeur pour les actionnaires que n’en peut faire aucun dividende.

La vraie question maintenant est de savoir si Greg Abel peut continuer ce modèle. Les signaux initiaux sont positifs. Il a résolu la période de faible activité d’achat. Il a lancé le plus grand programme de rachats d’actions depuis 2021. Il gère les mêmes activités économiques qui génèrent des flux de trésorerie solides et diversifiés. De plus, il dispose de 365 milliards de dollars en liquidités et en titres du Trésor pour exploiter les opportunités qui se présentent.

Du point de vue des revenus et du risque/revenu, Berkshire ne devrait pas figurer dans les actions à dividendes. Elle devrait plutôt faire partie des actions qui offrent un rendement mixte : c’est-à-dire celles où l’on accepte un faible rendement actuel en échange d’une gestion que l’on fait confiance pour utiliser les capitaux de manière à obtenir des retombées financières attrayantes. Le programme de rachat de actions permet une augmentation du droit de propriété sur les actifs sous-jacents, ce qui constitue en réalité un retour sur le capital investi, même si ce dernier ne se manifeste pas sous forme de paiements trimestriels.

Je pense que le scepticisme du marché envers Abel crée une opportunité raisonnable pour une entreprise qui opère à un prix inférieur au coût de remplacement de ses actifs, qui possède des bilans financiers solides, et qui se concentre sur les secteurs qui bénéficient le plus si l’inflation reste structurellement élevée. Le premium sur les dividendes est réel pour l’ensemble des actions. Mais l’avantage de Berkshire en matière d’allocation de capital – si Abel le maintient – rend le débat inutile.

L’enseignement n’est pas que les dividendes ne comptent pas. L’enseignement est plutôt que la qualité de l’allocation du capital est plus importante. Et la seule façon d’évaluer cela, c’est de dépasser le aspect des distributions et de se demander qui contrôle cette entreprise.