Le deal de 1,7 milliard de dollars entre Diversified Energy et Birch met à l’épreuve les limites d’une thèse de valeur.

Diversified Energy reste l’une des actions énergétiques les plus attrayantes en termes de prix sur le marché. J’ai maintenu cette opinion tout au long du cycle d’acquisitions et de fusion-vente, ainsi que pendant les cycles liés aux matières premières, et même pendant la période où le marché l’a punie en raison de ses dettes. Mais un tel accord me oblige à reculer et à poser la question que tout investisseur prêt à prendre des risques devrait se poser : les chiffres soutiennent-ils les ambitions de l’entreprise ?

Selon les rapports de cette semaine, Diversified Energy est en négociations avancées pour acquérir Birch Resources pour plus de…170 millions de dollars en espècesBirch est une société privée exploitant des puits dans la région du Permien Basin, soutenue par Elliott Investment Management. Celle-ci a initialement pris en charge ses actifs à partir de Breitburn Energy Partners, qui était insolvable, en 2018. Actuellement, Birch exploite environ 590 puits dans le Texas ouest, avec une production qui semble être d’environ…60 000 barils d’équivalent pétrole par jourDiversified Energy a confirmé que les discussions se poursuivent.En phase de préliminaire, sans accord définitif encore établi.C’est la clause standard des entreprises, mais le rapport de Bloomberg est suffisamment spécifique : processus compétitif, contrepartie en espèces, quelques semaines avant une annonce… Cela justifie un examen plus approfondi.

Permettez-moi de commencer par le cas de l’entreprise en tant que entité indépendante, car c’est là que se trouve l’histoire réelle. Diversified Energy est une société qui gère des actifs matures ; elle achète des puits américains existants, génère des revenus grâce à la production et aux infrastructures de production, et renvoie ces fonds aux actionnaires, tout en abandonnant discrètement ces puits. L’entreprise opère principalement dans la région de l’Appalachian Basin et dans le centre des États-Unis, avec un portefeuille axé sur le gaz naturel. Le modèle est simple : acheter des actifs bon marché et générant beaucoup de liquidités, dans des conditions de baisse de valeur des actifs ; dépenser très peu en investissements de capital ; et utiliser les flux de trésorerie libres pour réduire la dette et effectuer des rachats d’actions.

Les chiffres de ce modèle sont très intéressants. Le flux de trésorerie opérationnel sur douze mois s’est élevé à 557 millions de dollars, avec un flux de trésorerie gratuit de 363 millions de dollars après des dépenses de capital de 194 millions de dollars. Ce flux de trésorerie gratuite représente une augmentation de 248 % par rapport à l’année précédente. Ce résultat est soutenu par un taux de marge EBITDA ajusté d’environ 55 %. Pour une entreprise qui produit environ 1,2 milliard de pieds cubes équivalents par jour, c’est le type de marges que l’on obtient grâce à des actifs à faible dépréciation et à faible coût de capital. Les dépenses de capital représentent moins de 15 % du EBITDA ; cela signifie que la grande majorité du flux de trésorerie opérationnel est disponible pour réduire les dettes, distribuer des dividendes ou racheter des actions. L’action génère un rendement des dividendes de 8,8 %, avec un ratio de distribution de seulement 19 %, ce qui laisse une grande marge pour accélérer les revenus et les rachats d’actions.

Du point de vue de l’évaluation, la situation est plus favorable. Les actions sont cotées à environ 3,5 fois la valeur de l’entreprise par rapport au BEF, et 2,2 fois les bénéfices récents. En comparaison avec Antero Resources, dont le cours est de 6,0 fois la valeur de l’entreprise par rapport au BEF, le décalage est évident. Diversified est vendu à un prix très bas par rapport aux concurrents du secteur du gaz qui connaissent un rythme de croissance plus lent. Cela reflète le prix que le marché accorde à Diversified en raison de sa dette importante, des obligations liées au remboursement des actifs à long terme, et du fait que son portefeuille de puits en déclin ne présente aucune possibilité de croissance. Mais c’est justement ce prix bas que cherche l’investisseur dans des valeurs rares : un flux de trésorerie qui semble disparaître, alors que les données indiquent qu’il continuera pendant des années.

Maintenant, parlons de pourquoi un accord en espèces de 1,7 milliard de dollars complique cette situation. Le endettement net de Diversified Energy est de2,83 milliards de dollars, avec un ratio de levier de 2,45 foisLa dette nette par rapport au EBITDA ajusté. Cela place l’entreprise bien au-dessus de la plage cible indiquée, soit entre 2,0 et 2,5 fois. La dette totale s’élève à 5,1 milliards de dollars ; environ 76 % de cette dette provient de notes de securisation liées à des actifs non récupérables, qui sont amorties en même temps que la production du pétrole sous-jacent. Cette structure est intelligente : elle isole le risque au niveau de la société mère, ce qui signifie que l’entreprise n’a pas besoin de rembourser intégralement avec ses fonds propres. Mais cela signifie également que la bilan de la société mère comporte des obligations réelles, et qu’il y a peu de possibilités pour augmenter les emprunts.

La liquidité disponible de l’entreprise est de 678 millions de dollars. Le prix demandé par Birch est plus du double de ce montant. La question n’est donc pas de savoir si Diversified peut conclure cet accord. La question est plutôt de savoir quelles mesures doit prendre Diversified pour lever encore 1 milliard de dollars ou plus en liquidités, sans que son levier financier ne tombe dans une situation dangereuse. Une offre d’actions aux prix actuels serait dilutive, mais gérable compte tenu du faible volume de titres en circulation et du prix des actions bas. Une offre de dettes entraînerait un levier financier de 3,5 fois ou plus, ce qui sort bien de la plage cible et entraîne un risque lié aux conditions contractuelles. L’acquisition de Camino l’an dernier a montré que Diversified peut utiliser des sociétés spécialisées et des partenariats de capital-risque pour éviter que des contrats importants ne figurent sur le bilan de l’entreprise mère. Carlyle a financé 60 % d’une acquisition de 1,2 milliard de dollars en Oklahoma, tandis que Diversified n’a dépensé que 210 millions de dollars. Si Birch suit le même modèle, le risque diminue considérablement. Mais le rapport de Bloomberg mentionne spécifiquement une acquisition en espèces, et les acquisitions en espèces changent les chiffres.

Il y a aussi une question stratégique : il s’agit moins de chiffres que de modèle d’affaires. Diversified Energy a construit tout son modèle autour d’actifs matures et à faible déclin, principalement liés au gaz, dans des bassins pétroliers établis. Cela permet de minimiser l’intensité du capital investi et de maximiser les flux de trésorerie gratuits. Les actifs de Birch Permian, en revanche, sont plus jeunes, liés au pétrole, et se trouvent dans le bassin pétrolier le plus compétitif aux États-Unis. Les coûts de maintenance sont plus élevés, et la pression concurrentielle pour réinvestir est constante. Ce n’est pas pour autant que Birch est un actif mauvais. Le bassin Permian est le meilleur bassin du monde. Mais cela transforme Diversified d’une entreprise qui génère des revenus de manière stable en une entreprise qui doit faire face à des obligations de réinvestissement constants. Une entreprise qui dépense actuellement 194 millions de dollars en investissements pour une base de revenus de 1,9 milliard de dollars se retrouve soudainement responsable d’un actif qui nécessiterait facilement encore 200 à 300 millions de dollars par an pour être maintenu en bon état. Le modèle à faible capital, qui rend Diversified attrayante en tant que investissement de valeur, devient alors plus difficile à défendre.

Bien que Diversified ait effectué des acquisitions par le passé, celle-ci est bien plus importante que tout ce qui s’est passé récemment. L’acquisition de Maverick l’an dernier a coûté 1,3 milliard de dollars. L’acquisition de Camino a coûté 1,2 milliard de dollars, mais elle a été réalisée via un SPV, ce qui permet de garder la plupart des fonds financiers hors bilan. L’acquisition de Birch, pour un montant de 1,7 milliard de dollars en liquidités, serait la plus grande acquisition de l’histoire de l’entreprise. Cela représente plus de 1,7 fois la capitalisation boursière actuelle de l’entreprise, qui est d’environ 1 milliard de dollars. Ce n’est pas un ratio qui produit généralement des résultats positifs, à moins que les flux de trésorerie du bien acquis soient extraordinaires et que le prix d’achat soit suffisamment généreux pour que l’acheteur puisse obtenir une augmentation significative de valeur. Avec Birch, qui produit environ 60 000 BOE par jour, un prix de 1,7 milliard de dollars signifie environ 28 dollars par BOE par jour en valeur annuelle. Ce chiffre n’est pas irrationnel aux prix actuels, mais nécessite des niveaux de production stables et des investissements disciplinés pour en tirer profit.

Même si l’accord se réalise et que les actifs du Permian s’intègrent sans problème, les calculs comptables restent une contrainte majeure. Une dépense de 1,7 milliard de dollars, en plus de 2,8 milliards de dollars de dettes nettes existantes, avec des flux de trésorerie opérationnels de 557 millions de dollars par an, et un taux d’endettement qui est déjà proche du seuil acceptable… Il ne reste donc pas beaucoup de marge d’erreur. Si les prix du gaz diminuent, si les besoins de maintenance augmentent, ou si les obligations liées à la retraite des actifs, que le marché a déjà sous-estimées, sont confirmées par les régulateurs, les flux de trésorerie gratuits de l’entreprise – son véritable ressource – pourraient diminuer plus rapidement que les dettes s’amortissent. C’est là la dynamique classique de la « pièce de valeur » : une action bon marché qui devient encore moins valable parce que l’entreprise consomme sa propre trésorerie.

En somme, c’est là que je me positionne. Diversified Energy, telle qu’elle existe aujourd’hui – avec son portefeuille d’actifs mature, peu coûteux et bas en capital, qui génère 363 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits, et dont le prix est de 3,5 fois le EV/EBITDA – reste bien évaluée. Le profil de flux de trésorerie est réel, les dividendes sont stables avec un ratio de distribution de 19 %, et le prix inférieur par rapport aux concurrents signifie encore une opportunité significative si le marché réévalue l’entreprise. Mais une acquisition de 1,7 milliard de dollars pour un producteur de pétrole situé dans la région Permian, dans le cadre du niveau de levier fixé par l’entreprise, est un type d’acquisition qui peut transformer une opportunité de valeur en une situation de risque. L’accord doit suivre les principes du modèle de Camino : structure hors bilan, co-investissement par des fonds privés, dettes isolées… Cela me permettrait de être confiant. Une acquisition entièrement en espèces, à ce prix, sur ce bilan, change le profil de risque de manière que le prix actuel de l’action ne reflète pas pleinement cette réalité.

Je maintiens une recommandation « acheter » pour Diversified Energy, mais avec un marge de sécurité plus étroite que lors des rapports précédents. L’action vaut toujours la peine d’être possédée en raison du flux de trésorerie et du rendement qu’elle offre. Cependant, la stratégie d’acquisition qui a contribué à sa croissance représente également son principal risque. Il faut surveiller comment cette transaction sera structurée. Si elle se conclue par une acquisition entièrement en espèces, alors la situation financière change, et donc mon niveau de confiance envers l’action diminue.