La machine de suite de Disney : un duel contre la fatigue… Le succès au box-office ne le confirmera pas.

La « machine de suite de Disney » : un duel contre la fatigue… Le succès au box-office ne le confirmera pas.

À D23 ce mois-ci, Disney a de nouveau mis le débat à l’écran. La vidéo qu’elle a présentée est…Coco 2, Les Incroyables 3, Zootopia 3, Frozen 3 et Frozen 4Une version en action de Moana… Une familiarité qui s’accumule sans cesse. Le camp des ours appelle cela « épuisement créatif » ; le camp des taureaux, quant à lui, parle de la monétisation rationnelle de cette seule bibliothèque d’entertainment qui continue de générer des profits. Les deux camps regardent les mêmes films, les mêmes chiffres de recettes, et les mêmes résultats financiers. L’action est en baisse de environ 13 % par rapport à son niveau le plus haut sur 52 semaines, et elle est cotée à environ 12 fois ses revenus futurs. À ce prix, il n’y a qu’une seule interprétation possible… Et le duel est terminé.

Le registre partagé

Faisons en sorte que les deux parties signent un accord. À partir du lundi 17 août, Disney est évaluée à environ 104 dollars, soit une baisse de près de 3 % au cours de la journée. Sa valeur de marché est d’environ 179 milliards de dollars, et sa valeur d’entreprise est d’environ 220 milliards de dollars, une fois que 41 milliards de dollars de dettes nettes sont pris en compte. Le service d’évaluation indique que les actions de Disney valent environ 12 fois les bénéfices futurs, 21 fois les bénéfices récents, et 10,7 fois le EBITDA récent. Cet écart est suffisamment important pour être pris en compte… Je reviendrai sur ce point plus tard. Les actions de Disney ont chuté d’environ 9 % au cours de l’année, et d’environ 13 % par rapport à leur niveau record.Plutôt que de donner une estimation, on constate des niveaux bas sur plusieurs années..

Le trimestre le plus récent, rapporté le 5 août, constitue l’élément clé de ce résultat global. Les bénéfices par action ajustés…Le prix a été de 2,06 $, contre une prévision moyenne de 1,86 $.Le chiffre d’affaires a augmenté de 28 % par rapport à l’année dernière. Cependant, les revenus s’étant élevés à 25,25 milliards de dollars, ils sont inférieurs aux 25,4 milliards de dollars attendus. Le flux de trésorerie net s’est élevé à 3,07 milliards de dollars, ce qui est inférieur aux 3,6 milliards de dollars prévus. L’EPS conforme aux normes GAAP a diminué de 48 %, en raison des avantages fiscaux uniques réalisés par Hulu, ainsi que d’une perte de valeur de 812 millions de dollars. Les revenus opérationnels par segment ont augmenté de 21 % : la division divertissements a progressé de 64 %, tandis que le secteur des parcs thématiques a enregistré un troisième trimestre record. La direction a maintenu une estimation de croissance de l’EPS ajusté pour l’ensemble de l’année autour de 12 %, et a augmenté l’objectif de rachat à au moins 9 milliards de dollars pour cette année.

Le record du film est quelque chose dont aucun camp ne peut douter. Inside Out 2, Moana 2 et Deadpool & Wolverine ont tous atteint des recettes de plus d’un milliard de dollars en 2024 – chacun étant une suite ou un remake. Zootopia 2, sorti à la fin de l’année dernière, est devenu…Le film d’animation le plus rentable de tous les temps, et le neuvième film le plus grand en taille dans l’histoire mondiale.Toy Story 5 est sorti.environ 1,1 milliard d’euros cet étéLorsque Bob Iger a été interrogé sur pourquoi Disney a cessé d’essayer de trouver de nouvelles idées, il a répondu que le public aime la familiarité, et que les titres reconnaissables permettent de atteindre un niveau de reconnaissance plus élevé, avec des coûts de marketing moindres. Le plan stratégique est donc évident.

Premier tour : le taureau – la seule catégorie de franchise qui ne se fatigue jamais.

La prétention principale de la société de production est que les « séries de suites » continuent d’apporter des preuves pour contredire cette idée. La fatigue a été constatée dans tous les domaines de Hollywood : dans les séries télévisées de Star Wars, dans les productions de Marvel de moindre importance, ainsi que dans une série de films d’animation produits par Disney qui ont échoué. Mais cette fatigue n’a pas été constatée dans les séries de suites produites par des studios de renom. Quatre titres consécutifs en trois ans – Inside Out 2, Moana 2, Zootopia 2, Toy Story 5 – ont chacun rapporté plus d’un milliard de dollars de recettes. Deux d’entre eux ont même atteint le record en tant que films d’animation les plus rentables de tous les temps. Ce n’est pas un franchise qui est épuisée ; c’est plutôt une machine qui fonctionne de manière continue.

Le taureau ajoute l’argument du volant d’engrenages. Un film en continu n’est pas simplement un film à voir pendant une semaine. Il devient un produit commercial, une série de produits dérivés, un film à regarder en streaming qui permet aux familles de continuer à s’abonner pendant des années… et c’est ainsi que naît le prochain film de la série. Le succès du Zootopia 2, avec ses recettes supérieures à un milliard de dollars, permet de financer des terrains pour les parcs, des produits consommables, et même le développement d’un Zootopia 3. Chaque nouveau film restitue la franchise à une nouvelle génération de enfants, pour qui le “ancien” film est désormais nouveau. Dans ce contexte, le ours confond le problème des personnages inconnus dans l’MCU avec celui où la reconnaissance est le but même du film.

Le cas financier de la société est basé sur un niveau de référence faible fixé par le marché. Les revenus futurs de douze fois supérieurs aux EPS ajustés de 12 %, correspond à une valeur boursière-EPS/taux de croissance égale à un – c’est-à-dire une équivalence entre le multiple et le taux de croissance, et non pas une prime sur les actions de croissance. La société accumule des bénéfices grâce aux services de streaming, établit des records dans les parcs, et rachète ses propres actions plus rapidement que jamais auparavant. Pourtant, le marché la perçoit comme une société stagnante. Les preuves les plus solides de la force de cette société se trouvent dans ses autres franchises et dans d’autres périodes historiques.

La concession du taureau :Le troisième trimestre a encore entraîné des pertes de revenus et des pertes de flux de trésorerie gratuit. La série de films originaux – Wish, Strange World, Lightyear, Elio – représente une situation vraiment embarrassante pour un studio qui avait autrefois été réputé pour ses créations d’animation originales. La justification selon laquelle « la créativité est en hausse » que Iger a proposée l’an dernier…Il était basé sur neuf titres, dont un seul était entièrement nouveau pour le public.Score du premier tour pour le taureau : les preuves sont répétées, actuelles, et tirées de la catégorie exacte en question.

Deuxième round : le ours – un bien fini, et une conversion de liquidités qui tarde à suivre la narration.

Le ours ne remet pas en question les recettes de l’industrie cinématographique. Il remet en question ce que signifie le succès commercial. Les films actuels profitent des revenus des films précédents ; rien ne peut compléter ces revenus. La société de production n’a pas réussi à créer un nouveau succès avec six films originaux. Les films qui sont en cours de production sont : Frozen 3 et 4, Zootopia 3, Coco 2, Incredibles 3. Chacun de ces films représente une visite, une deuxième, troisième, quatrième ou cinquième visite… Les films originaux en cours de production…Le film original de Pixar, intitulé Gatto, arrivera en mars 2027.Et un nouveau projet d’animation de Walt Disney… C’est l’exception qui prouve la règle générale.

Les signes de fatigue du ours sont mesurés, et non subjectifs. Une entreprise de recherche…Hub Entertainment a constaté les limites de la stratégie de franchise à grande échelle utilisée par Hollywood.L’engagement des utilisateurs pour les films de Star Wars a chuté : les heures de visionnage d’Ahsoka ont atteint environ 68 millions d’heures selon les données de Nielsen ; pour The Acolyte, ce chiffre est de environ 30 millions d’heures ; et pour Skeleton Crew, il est inférieur à 6 millions d’heures.Le taux de conversion des spectateurs de Marvel a diminué depuis 2022.Et The Fantastic Four: First Steps montrait des « jambes » faibles – c’est-à-dire qu’il était difficile pour le film de retenir son public semaine après semaine – malgré un casting reconnaissable. On peut donc en déduire que les spectateurs viennent une fois pour un acteur populaire, mais ne reviennent pas pour la prochaine série.

Ensuite, le cash. Au cours du trimestre où Toy Story 5 est sorti, la division de divertissement a enregistré une augmentation de 64 % des revenus d’exploitation. Cependant, les revenus restaient insuffisants, tout comme le cash libre. Le cash libre cumulé pour les neuf premiers mois de l’exercice s’est réduit d’environ un quart en raison des effets liés aux impôts. Le taux de profitabilité du cash libre est de près de 7 %, ce qui est faible pour une entreprise de cette taille. L’objectif de rachat de cash d’au moins 9 milliards de dollars dépasse donc les environ 8 milliards de dollars de cash libre disponible. Les fonds provenant de la vente d’actifs permettront de combler une partie de ce retard. Nouvel PDGJosh D’Amaro a pris les rênes de l’entreprise en moins de cinq mois avant la dernière réunion de présentation des résultats.Et cela a permis de réduire les coûts grâce aux licenciements dans toutes les divisions, y compris ESPN. Le jugement du marché est clair : une entreprise qui dépense son avenir pour racheter des actions aujourd’hui, à un multiple faible, tel que le marché l’a fixé. Les raisons en sont difficiles à expliquer, mais elles ne sont pas non plus réfutées par les documents historiques.

La concession du ours :La fatigue n’a pas encore affecté les films de première classe en matière d’animation. Les deux plus grands films animés de tous les temps ont été réalisés au cours des dix-huit derniers mois. La seule chose qui pourrait rapprocher le “ours” du niveau de succès attendu est que les chiffres donnés par Dollar Records sous-estiment la réalité du marché : l’inflation des prix des billets et les formats premium rendent plus facile de dépasser ce seuil de “un milliard de dollars”. Le prochain film de première classe (Frozen 3, prévu pour la fin de 2027) nous dira si le public est durable ou simplement patient. Il reste donc à voir si le prochain film de première classe peut vraiment atteindre ce niveau de succès.

La phase d’évaluation : ce que le prix exige

Appliquez les deux chiffres à la même analyse. Le multiple forward de l’action, qui est d’environ 12 fois, n’est pas un cadeau du marché ; c’est plutôt une sorte de pari sur le marché. Le chiffre de 21 fois est considéré comme trop élevé, simplement parce que son dénominateur est faible : les revenus réels ont diminué de 48 % au dernier trimestre en raison de l’impair unilatéral et des réductions fiscales liées à Hulu. Les revenus ajustés, qui constituent le point de référence pour le multiple forward, permettent de corriger cette distorsion. C’est pourquoi les deux multiples sont si différents. Ainsi, le multiple forward “bon marché” représente un pari que les revenus ajustés atteindront en réalité les prévisions communément acceptées, avec une orientation de 12 % comme point de repère. Les optimistes pensent que le taux de croissance ajusté de 28 % est une preuve de ce que l’entreprise atteindra ses objectifs. Les pessimistes, quant à eux, pensent que les écarts concernant les revenus et les flux de trésorerie sont une preuve du contraire.

Pour que le récit du « ours » puisse justifier une baisse supplémentaire, un film d’animation de premier plan doit échouer à atteindre environ 1 milliard de dollars de recettes. Ou bien, les revenus provenant des services de streaming et des parcs touristiques ne doivent pas augmenter. De même, le taux de conversion des liquidités doit rester inférieur au rythme des rachats d’actions. Pour que le récit du « taureau » puisse justifier une hausse significative, il suffit que la performance actuelle ne s’effondre pas : quatre films d’animation qui rapportent chacun 1 milliard de dollars, un trimestre record pour les parcs touristiques, et un secteur de streaming qui génère des profits. L’un de ces cas exige que les données changent de comportement. L’autre cas demande simplement qu’elles continuent à faire ce qu’elles ont fait toujours.

La décision

Le cas commercial et les appels aux actions favorisent les acheteurs à ce prix, mais le profit est modeste, pas suffisant pour être enthousiasmante. Les vendeurs demandent à un juge de parier sur le fait que la fatigue arrivera dans l’endroit où elle n’est jamais arrivée auparavant. Ils ont eu tort deux fois en dix-huit mois, avec un multiple qui indique déjà une grande prudence des consommateurs, ainsi qu’une décennie d’exécution incertaine. La charge de preuve incombe aux vendeurs, et leurs meilleures preuves proviennent de ces franchises que Disney ne mise pas sur son avenir. Le point faible réel des acheteurs est là où les vendeurs sont les plus forts : l’argent liquide ne se transforme pas aussi rapidement que le discours des vendeurs, et les rachats d’actions dépassent les flux de trésorerie gratuits.

La décision dépend de deux événements précis et mesurables. Premièrement, le film Frozen 3 sort en novembre 2027. Le critère clé est de savoir si le film réussira à générer environ 1 milliard de dollars à l’international. Si cela ne se réalise pas, l’argument en faveur de la durabilité du film s’affaiblit. Un cinquième film de cette taille, avec un chiffre d’affaires de 1 milliard de dollars, rendrait cet argument plus solide. Deuxièmement, il faut observer les flux de trésorerie gratuits : si les neuf premiers mois de l’année fiscale suivante ne permettent pas de compenser les pertes liées aux impôts, et si les fonds nécessaires pour les rachats de actions proviennent des activités opérationnelles plutôt que des emprunts, alors l’argument en faveur de la durabilité du film s’effondre, même si les recettes au box-office restent positives. Le premier signe confirmant cela est le film Gatto, produit par Pixar, qui sort en mars prochain. Si ce film réussit finalement, l’argument selon lequel il n’y a pas de nouvelles idées devient infondé. Sinon, la dépendance du studio envers ce film devient le principal problème. Le duel est concret, et les recettes au box-office décideront de tout.