Le « Cheap » de Disney : une opportunité à 44 dollars, avec une promesse de bénéfices.

La phrase la plus fiable dans les médias financiers est celle-ci, depuis près d’une décennie : l’entreprise Disney est une déception, et de cette déception, les actions de l’entreprise sont devenues un cadeau. Le ton est encore plus fort depuis le rapport d’août de l’entreprise…Des revenus ajustés de 2,06 dollars, contre les 1,86 dollars souhaités par les analystes.Les parcs à thème ont généré des revenus en hausse de 10 %, atteignant près de 10 milliards de dollars. La chaîne de streaming a également obtenu un taux de rentabilité supérieur à deux chiffres. La direction a annoncé qu’elle estime que ses actions sont sous-évaluées, et elle a appuyé cette affirmation par des arguments concrets.Le plus grand programme de rachat de parts depuis neuf ans.

La même histoire, une décennie plus tard : bon marché. Cet accord unanime, plus que n’importe quel chiffre, est le signe qu’il ne l’est pas.

La première chose à démonter, c’est le ratio de valorisation qui joue un rôle important dans cette comparaison entre Disney et d’autres entreprises : le ratio de valorisation est d’environ 12 fois les bénéfices prévus pour l’année prochaine. Le ratio de valorisation n’a de sens que si on indique clairement le dénominateur. Or, le dénominateur ici n’est pas le bénéfice réel qu’a obtenu Disney, mais plutôt une prévision. La même table de valorisation montre également un ratio de 21 fois pour les douze derniers mois. En combinant ces deux chiffres, le marché indique que les bénéfices prévus pour l’année prochaine devraient être environ 70 % supérieurs aux quatre dernières trimestres. Si on applique ce ratio de valorisation à les bénéfices réels de Disney, la valeur de l’action serait d’environ 61 dollars. Les 44 dollars restants du prix de 105 dollars représentent un paiement anticipé pour un bond de bénéfices qui n’a pas encore été atteint. Une valeur basse par rapport à un dénominateur qui doit augmenter de trois quarts avant que le ratio de valorisation ne devienne réel n’est pas une réduction de prix aujourd’hui. C’est plutôt une espérance spécifique, basée sur une prévision pour l’avenir.

Une partie de cette différence est liée à la définition : la fenêtre de retrait entraîne une partie du texte qui n’a pas été imprimé.Flux de trésorerie négatif de 2,3 milliards de dollarsDonc, une partie de ce “croissance” n’est qu’un retour à une situation normale. Cela rend les transactions plus fragiles, mais pas moins fiables. Le multiple de prix est plutôt un montant emprunté à partir d’une figure de revenus normalisés qui n’existe pas encore en espèces : le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est en baisse de environ 28 % par rapport à l’année précédente. Disney convertit à peine 7 % de ses revenus en cette trésorerie. Ce multiple fonctionne si la normalisation se produit selon le calendrier prévu. Ce n’est pas un argument lié au prix. Le prix, c’est ce que le système actuel de gestion de trésorerie permet de soutenir, avec un niveau de sécurité. C’est donc un argument lié à l’exécution des plans.

Le titre de l’entreprise cache également sa structure financière. La capitalisation boursière s’élève à environ 181 milliards de dollars ; la valeur d’entreprise – c’est ce que un acheteur de l’entreprise entière, y compris les dettes, paierait en réalité – est d’environ 222 milliards de dollars. L’écart d’environ 41 milliards de dollars correspond aux dettes nettes. Tous les prêteurs concernés ont une position supérieure à celle des actionnaires, attendant eux aussi la reprise économique. En termes de valeur d’entreprise, Disney se négocie à environ 11 fois le BEBDA, ce qui est un niveau moyen sur le marché, et non un prix bas comme le suggère le marché. De plus, les actionnaires ne reçoivent presque aucune rémunération pour attendre : le rendement des dividendes futurs est à peine de 1 %, donc l’ensemble de cette expérience d’investissement représente une épreuve, où il faut espérer que la reprise économique permettra de résoudre à la fois les impatiences des actionnaires et les exigences des dettes. Plus le multiple d’actionnaires semble bas, moins vous êtes compensé pour attendre.

Ensuite, il y a le programme de rachat d’actions, que les investisseurs citent comme preuve de la conviction du management. Ce programme de rachat est réel, et c’est le plus grand depuis neuf ans. Mais il est financé par des fonds uniques : les revenus provenant de la vente de la participation de Disney dans A+E Global Media, ainsi que l’argent qui avait été mis de côté pour un accord avec OpenAI. Cet argent provient de sources non régulières, alors que les ressources financières provenant des activités courantes diminuent. Rachater les actions avec des fonds provenant de ventes d’actifs, alors que les ressources financières principales diminuent, n’est pas une démarche sûre. C’est simplement une manière de compenser les difficultés économiques, et cela aide à justifier le chiffre d’activité par action, surtout lorsque le chiffre total est en déclin.La direction affirme que les actions sont sous-évaluées.Et la gestion est payée en stock, afin de faire croire que c’est le cas. Les incitations ne constituent pas une information.

Ce retournement spectaculaire ne surpasse pas encore les obstacles liés aux capitaux qu’il nécessite pour fonctionner. Disney réalise environ 7 % de rentabilité sur les capitaux investis – un chiffre inférieur au coût des fonds alloués, qui s’élèvent à environ 8,7 milliards de dollars par an. De plus, les parcs et le service de streaming absorbent chaque année davantage de capacité. La croissance que les analystes évoquent, avec une augmentation des revenus des parcs de 10 % et des marges du service de streaming de 13 %, comporte un deuxième aspect que l’on ignore souvent : de meilleurs résultats permettent aux concurrents et aux investisseurs de voir la valeur de cette entreprise. Mais, en réalité, ces capitaux ne rapportent pas autant que ce qu’ils coûtent. C’est là une information que les analystes ne mentionnent jamais.

C’est la méthode la plus simple qui existe. Les mêmes outils de calcul de valeur que ceux utilisés pour déterminer les prix bas des produits Disney – les calculatrices de flux de trésorerie à valeur équitable – ne permettent pas en réalité de déterminer si un produit est bon marché ou non. L’un des modèles DCF les plus utilisés…Valeur intrinsèque d’environ 108,70 dollars.À quelques pourcentages du prix actuel. Même avec les bénéfices liés aux services de streaming, la croissance des activités des parcs à thème, et un produit Toy Story valant un milliard de dollars, l’analyse des investisseurs indique que l’action est plutôt bien valuée… En d’autres termes, il n’y a pas de marge de sécurité. La théorie du « 30 % de hausse » dépend soit d’une augmentation de la valeur future supposée, soit d’une réévaluation continue de la valeur de l’action, ce que le marché n’a pas fait au cours de la dernière décennie.

Comprendre pourquoi le consensus refuse de disparaître. Dans l’investissement en médias, l’affirmation « Disney est bon marché » est la phrase la plus sûre que un professionnel puisse prononcer. Personne ne perd un client pour avoir répété cette affirmation, car tout le monde y croit déjà. Une petite industrie de newsletters et de outils de évaluation valeur est payée pour répéter cette affirmation chaque semaine. Les communiqués de presse des PDG concernant les rachats d’actions renforcent également ce cercle vicieux. Le résultat est une période de onze ans : les actions de Disney ont été vendues à environ 108 dollars en août 2015, et aujourd’hui elles se situent autour de 105 dollars, avec une baisse de près de 40 % sur cinq ans. On peut se tromper sur le fait que Disney est bon marché pendant une décennie sans jamais payer de “taxe” professionnelle. C’est précisément dans ces conditions que le prix reste “bon marché” pendant très longtemps – non pas parce qu’il est avantageux, mais parce que ceux qui répètent cette affirmation ne sont pas ceux qui paient le prix de leur erreur.

Appelons-le comme il va. Ce n’est pas une valeur boursière ; c’est plutôt une action dont la valeur est “costumeuse”. Le acheteur qui paie un multiple d’entreprise élevé (12x) paie donc un prix élevé pour avoir le droit de recevoir les bénéfices annuels de 8,50 dollars par action, si ceux-ci sont réalisés. L’aspect positif est modeste : dans le meilleur des cas, la valeur de cette action pourrait atteindre entre 10 % et 15 % de retour annuel, si tout se passe bien. Le risque, c’est que le multiple soit réévalué en fonction d’un indice qui ne correspond pas aux attentes, ce qui transforme les 44 dollars garantis en pertes. C’est une option, pas une asymétrie… Et les options devraient être évaluées en tant qu’options.

Aucun de ces éléments ne constitue une décision officielle, et les conditions de défaillance sont claires. La théorie est invalidée si l’année fiscale 2027 permet effectivement un crescendo des résultats économiques à deux chiffres, comme l’espèrent les investisseurs. De plus, si le flux de trésorerie libre continue de croître à deux chiffres, alors les résultats économiques se rétabliront avant que le marché ne les réévaluer. Cela serait également valable si l’action atteint ou dépasse son niveau record sur 52 semaines, près de 120 dollars, tandis que la reprise n’est pas encore complète. Car cela signifierait que le marché a réévalué le multiple d’valuation avant les résultats économiques, ce que ce modèle prétend ne pas faire. En l’absence de ces conditions, on peut conclure honnêtement que onze ans de stabilité représentent le prix que le marché demande pour la narrativité la plus sûre dans le secteur des médias. Une action que tout le monde considère comme bon marché est donc une action que personne ne paie pour posséder.