Digi Power X : Une histoire de revenus grâce à l’IA, ou une pièce de résistance financière ?

Je reste toujours à l’affût pour repérer ces narrations fallacieuses et irrationnelles qui circulent sur le marché boursier – des histoires qui semblent prometteuses, mais qui ne sont en réalité que des mensonges. Digi Power X, qui a présenté ses résultats du deuxième trimestre aujourd’hui, est un exemple typique de cela.

Le marché a donné à DGXX l’image d’une entreprise impliquée dans les technologies de l’infrastructure de l’IA. La direction affirme que l’entreprise dispose de « 1,1 milliard de dollars de revenus futurs liés aux centres de calcul de l’IA » et vise à atteindre un chiffre d’affaires annuel de « 250 millions à 300 millions de dollars » d’ici le troisième trimestre 2027. Le titre de la communique de presse met en avant ce « premier revenu provenant des technologies de l’IA ». Dans ce contexte, les actions de DGXX ont augmenté de plus de 27 % lorsque l’accord de colocation avec Cerebras, valant 1,1 milliard de dollars, a été annoncé en mai.

Ensuite, on décompose les résultats trimestriels réels, et l’image change rapidement.

La réalité des revenus

Digi Power X a enregistré des revenus totaux d’environ 6,6 millions de dollars pour le trimestre.Seulement 1,1 million de dollars proviennent de sa nouvelle activité de location de GPU en mode “bare-metal” – NeoCloudz. Ces revenus ont été obtenus sur une période d’environ cinq semaines, grâce à une capacité de 0,6 mégawatt utilisée. Les 5,5 millions de dollars restants proviennent de services de colocation traditionnels (3,6 millions de dollars) et des ventes d’énergie (1,9 million de dollars). Ces deux sources de revenus connaissent une baisse constante.

Cette entreprise liée à ce héritage était l’essentiel de l’économie de l’entreprise jusqu’à maintenant.Les revenus pour l’année fiscale 2025 ont atteint 34,2 millions de dollars.Le chiffre d’affaires est déjà en baisse de 8 % par rapport à l’année précédente. Les activités qui ont permis à Digi Power X – ou à son prédécesseur, Digihost Technology – de devenir une entreprise cotée en bourse étaient le minage de Bitcoin et l’arbitrage énergétique. Mais cet moteur fonctionne de moins en moins bien.

Les 1,1 million de dollars provenant des revenus liés à l’informatique en IA semblent être une preuve de concept. Mais si on calcule ces revenus sur une période de cinq semaines avec une puissance de 0,6 MW, cela correspond à environ 2,6 millions de dollars par an. La direction annonce qu’elle prévoit d’augmenter la capacité des GPU à environ 10 MW d’ici 2027. Si les coûts par megawatt restent stables, cette expansion pourrait générer entre 40 et 45 millions de dollars de revenus annuels liés au location des GPU. C’est une somme importante, mais pas la transformation qu’on pourrait attendre.

Les 1,1 milliard de dollars qui ne constituent pas des revenus

Le produit Cerebras mérite une analyse détaillée. Digi Power X l’a signé.Un accord de service de 10 ans d’une valeur d’environ 1,1 milliard de dollars.Pour un centre de données de 40 MW situé à Columbiana, en Alabama. Le contrat inclut une option d’expansion qui pourrait augmenter la valeur totale potentielle à 2,5 milliards de dollars, avec une valeur maximale sur le long terme d’environ 3,9 milliards de dollars.

La présentation commerciale présente cela comme des revenus liés aux technologies de l’IA. En réalité, il s’agit d’un bail de location d’infrastructures. Cerebras possède son propre matériel – ses puces d’IA de taille nanométrique – et loue les ressources énergétiques, l’espace et l’infrastructure de refroidissement auprès de Digi Power X. Il s’agit donc d’une activité liée à l’immobilier et à l’énergie, et non à des revenus liés à la computation. Les économies sont fondamentalement différentes : les marges sont plus faibles en raison des cycles liés aux GPU, mais la densité de revenus par mégawattheure est également beaucoup plus faible que lorsqu’on possède et loue directement les infrastructures de computation.

Plus important encore, la Phase 1 – avec une livraison initiale de 15 MW, prévue pour décembre 2026 – indique que Digi Power X peut financer elle-même ses besoins. La Phase 2, qui nécessite les 25 MW supplémentaires pour atteindre les 40 MW totaux, dépend clairement d’un financement supplémentaire. L’entreprise a fait appel à Goldman Sachs pour aider à organiser le financement. Cela signifie que une partie importante des “1,1 milliard de dollars de revenus contractés” ne sera possible que si le financement est réussi, quel que soit le taux d’intérêt demandé par le marché credit actuel.

Le bilan financier raconte une histoire plus claire.

C’est là que l’analyse structurelle devient intéressante.Digi Power X a déclaré avoir environ 142 millions de dollars en espèces au 30 juin.Aucune dette à long terme. Le capital propoost des actionnaires s’élève à 265 millions de dollars, contre un actif total de 280 millions de dollars. Cela ressemble à un bilan solide – et la direction le décrit certainement de cette manière.

Le problème est ce que l’entreprise a déjà dépensé pour arriver ici, et ce qu’elle doit dépenser pour mettre en œuvre sa stratégie. Environ 110 millions de dollars d’investissements en capitaux et de dépenses liées aux équipements ont été investis depuis le début de l’année. Cela se produit pour une entreprise qui réalise des revenus trimestriels de 6,6 millions de dollars. Le taux de dépense est bien plus élevé que les revenus générés par l’entreprise.

La perte nette conforme aux normes GAAP pour ce trimestre était de 14,4 millions de dollars.Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – s’est élevé à 3,3 millions de dollars, ce qui représente une amélioration significative par rapport à 0,1 million de dollars lors de la période précédente. Mais c’est la différence entre ces deux chiffres qui est importante. Ce chiffre de 3,3 millions de dollars cache en réalité 5,8 millions de dollars de récompenses liées aux actions, ainsi que une perte de valeur de 5 millions de dollars liée aux warrants. Au total, il y a donc 10,8 millions de dollars de charges que la direction a choisi d’exclure de son indicateur privilégié.

Les 5,8 millions de dollars en primes liées aux actions au cours d’un seul trimestre constituent un signe alarmant. Sur une base annuelle, cela représente 23 millions de dollars par an en termes de distributions d’actions aux employés et dirigeants. En tenant compte de 98,5 millions d’actions en circulation, cela correspond à environ 2 % à 3 % de dilution annuelle, même avant toute nouvelle émission d’actions. Pour une entreprise qui affirme vouloir “atténuer la dilution” grâce au financement par dettes, la structure actuelle des récompenses est en fait le contraire de ce qu’elle prétend faire.

L’écart d’évaluation

À un prix d’environ 4 dollars par action au moment où les résultats ont été publiés, la valeur boursière de Digi Power X se situe entre 361 millions et 370 millions de dollars. Comparée aux revenus annuels récents, qui se situent dans la fourchette de 26 millions de dollars, cela représente environ 14 fois ces chiffres. En comparaison avec l’objectif de 250 millions à 300 millions de dollars pour l’année 2027, la société devrait pouvoir augmenter ses ventes de 10 fois en 12 à 18 mois, tout en atteignant une rentabilité selon les normes GAAP.

Le marché a réagi en temps réel à cette lacune.Les actions ont chuté d’environ 9 % suite au communiqué de résultats d’aujourd’hui.Et le cours de l’action est bien en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 12,55 $. Le marché a donné un vote à la narrativité de la direction, et elle s’est révélée insuffisante.

Ce que je crois, en réalité, se passe vraiment.

Digi Power X est une entreprise qui se trouve dans la phase de transition la plus dangereuse : les activités anciennes s’éteignent, les nouvelles activités sont réelles mais minimes, et l’écart entre elles est comblé grâce à 110 millions de dollars de dépenses de développement et 5,8 millions de dollars de subventions en actions trimestrielles. L’accord avec Cerebras représente donc un véritable événement de désactivation des risques pour un développeur de centres de données.Locataire permanent depuis 10 ans dans une installation de 40 MW.Ce n’est pas rien. La station de distribution d’électricité est prête, l’accord de fourniture d’électricité avec Alabama Power est finalisé, et la construction de la phase 1 est selon les informations disponibles en retard d’un mois pour décembre.

Cependant, le marché estime que cette transition est déjà réussie. Un multiple de revenus de 14x pour une entreprise qui a perdu 14,4 millions de dollars au cours d’un trimestre, avec une dilution annuelle de 23 millions de dollars, et un objectif de revenus de 250 millions de dollars qui exige une expansion de 10x, tout en résoudre des problèmes liés aux financements de dettes non divulgués… Ce n’est pas une évaluation basée sur les fondamentaux actuels de l’entreprise. C’est plutôt une évaluation basée sur des options.

Le classement

Je rate le Digi Power X commeVendreAux niveaux actuels. L’accord de location de 1,1 milliard de dollars avec Cerebras représente une victoire structurelle pour le plan d’entreprise. Mais le prix de l’action reflète un scénario dans lequel chaque étape est réalisée à temps, les financements sont obtenus à des taux raisonnables, le business lié aux GPU se développe sans perte de compétitivité, et le business traditionnel ne subit pas de dégradation plus rapide que prévu. Si l’une de ces hypothèses échoue – et à mon avis, les financements liés à la dette aux taux actuels du marché de la crédit sont la principale incertitude – alors tout le plan s’effondre.

Le chemin que suit l’entreprise vers la création de valeur est réel. Cependant, les prix du capitalisation boursière actuelle reflètent une exécution parfaite sur tous les plans. Pour une entreprise qui perçoit encore des pertes, qui dépense 110 millions de dollars en investissements annuels, et qui dilue les actionnaires à un rythme significatif, c’est un luxe que les chiffres ne justifient pas encore.

Pour les investisseurs qui sont intéressés par les opportunités liées aux infrastructures d’IA, les bonnes opportunités se trouvent dans des entreprises dont les revenus sont déjà significatifs, dont le bilan permet de financer la construction de ces infrastructures, et dont la valeur actuelle ne nécessite pas un bond de 10 fois les revenus pour être justifiée. Digi Power X n’est pas encore dans cette situation.