Ce que le manque de diesel signifie réellement pour la raffinage des stocks

Le président Trump a demandé à l’Ukraine d’arrêter ses attaques.Les raffineries russes affirment que ces attaques entraînent une pénurie de diesel.Le titre semble correspondre à une histoire géopolitique concernant la guerre et les prix du carburant. Mais la réalité structurelle qui se cache derrière cette politique raconte quelque chose de différent : il s’agit presque entièrement des marges de profit des raffineries américaines, et de qui sera payé pendant que la pénurie d’approvisionnement persiste.

Le marché du diesel n’a pas simplement augmenté. Il s’est effondré. Les prix du diesel vendus au détail aux États-Unis ont atteint…$6 pour un gallon, pour la première fois de toute ma vie., dépassant le record précédent$5,85, payé il y a quelques jours à peine.La métrique qui est plus importante pour les investisseurs que le prix de marché est la marge de raffinage – la prime que les raffineurs reçoivent pour convertir le pétrole brut en diesel. Le diesel…Le prix du pétrole a dépassé les 100 dollars par baril au début du mois de septembre. C’est cinq fois le niveau pré-conflictuel d’environ 20 dollars, et c’est le plus haut niveau jamais enregistré.Un craquement qui se propage si haut signifie que les raffineurs qui peuvent utiliser des barils de pétrole sont en train de bénéficier du cycle de raffinage le plus rentable depuis des décennies.

Alors, qu’est-ce qui a causé cela ? La théorie populaire attribue cela à la campagne de drones menée par l’Ukraine contre les raffineries russes. Oui, ces attaques ont été dévastatrices.Le événement a affecté 24 des 34 grandes raffineries de Russie en environ 100 jours, entraînant une production d’environ 3,9 millions de barils par jour, ce qui représente le niveau le plus bas depuis 2005.RussieLes exportations de diesel ont été interdites en juillet. Les exportations de produits distillés intermédiaires ont chuté de plus de 800 000 barils par jour en 2025 à environ 50 000 barils vers la fin du mois de juillet.Mais c’est seulement une seule entrée d’information. Le choc le plus important, c’est la guerre avec l’Iran.La proximité de la fermeture du détroit d’Hormuz a entraîné la sortie du marché de environ 14 millions de barils par jour – soit environ 14 % de l’offre mondiale prévue.Le pétrole du Moyen-Orient produit plus de diesel par baril que le pétrole américain. De plus, le pétrole du Golfe Persique…Les exportations de diesel ont diminué de 80 % par rapport à l’année précédente.Puis ajoutezSept fermetures importantes de raffineries américaines depuis 2019 : ces fermetures ont entraîné l’élimination d’environ 1,2 million de barils par jour de capacité de traitement locale..

Le résultat est un manque mondial de diesel, un problème qui ne peut être résolu en augmentant les quantités fournies. Les raffineries américaines sont déjà en situation de surcharge.Utilisation de 98 pour centLes stocks de distillats américains se situent à107 millions de barils – le niveau le plus bas pour cette période de l’année depuis 1996La Réserve stratégique de pétroleIl utilise du diesel brut, sans traitement, et le volume de production est tombé en dessous de 300 millions de barils.Il n’y a simplement pas de capacité disponible pour imprimer plus de produits.

C’est là que l’histoire de l’investisseur joue un rôle important. Les entreprises qui transforment le pétrole brut en diesel en utilisant une efficacité maximale génèrent des liquidités à un taux que le marché n’a pas encore pris pleinement en compte – du moins pas à travers le prisme des revenus futurs.

Marathon PetroleumLes revenus nets de 5,1 milliards de dollars ont été enregistrés au deuxième trimestre, avec un taux de profit sur le raffinage de 36,33 dollars par baril – soit plus que doublé par rapport à l’année précédente.Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois a atteint 12,9 milliards de dollars, soit une augmentation de 254 % par rapport à l’année précédente. L’action a augmenté de 143 % depuis le début de l’année ; elle est actuellement cotée à 396 dollars, avec une capitalisation boursière de 111 milliards de dollars. ValeroLe chiffre d’affaires a atteint 3,7 milliards de dollars dans le même trimestre. Le bénéfice sur les activités de raffinage était de 23,62 milliards de dollars, et le flux de trésorerie libre a atteint 10,1 milliards de dollars. Cela représente une augmentation de 203 % par rapport à l’an dernier.Son cours a augmenté de 140 % depuis le début de l’année, pour atteindre 390 $. HF Sinclair, la plus petite des trois,…Elle a généré 2,2 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit sur la période précédente, soit une augmentation de 291 %. Sa valeur boursière a augmenté de 134 % sur la même période, atteignant 108 dollars.Phillips 66Les revenus ont atteint 3,85 milliards de dollars au cours du trimestre, avec 6,4 milliards de dollars de flux de trésorerie libres. Cela représente une augmentation de 330 %, ce qui correspond à la plus forte augmentation par rapport au groupe entier..

Ce ne sont pas des chiffres comptables fictifs. Les flux de trésorerie sont réels, les marges sont réelles, et les bilans financiers sont solides. Marathon détient 7,8 milliards de dollars en liquidités ; Valero, quant à lui, possède 7,9 milliards de dollars en liquidités. Les quatre entreprises maintiennent des programmes de distribution de dividendes qui sont bien couverts par les revenus actuels : Marathon avec un ratio de distribution de 25 %, Valero avec 33 %, HF Sinclair avec 19 %, et Phillips 66 avec 48 %. Les dividendes augmentent également : Phillips 66 a augmenté ses dividendes pendant 13 ans consécutifs, Valero depuis deux ans, et HF Sinclair depuis trois ans.

Mais c’est là que le marché raconte une histoire sceptique. Regardez les multiples P/E à terme. Marathon a un multiple P/E de 13, mais un multiple P/E à terme de 49. Valero est à 16 contre 480. HF Sinclair est à 10 contre 47. Phillips 66 est à 15 contre 38. Les multiples à terme indiquent que les analystes anticipent une chute drastique des bénéfices actuels – en d’autres termes, ils espèrent que les taux de crédit records seront temporaires et retourneront à la normale une fois que la géopolitique se calmera.

À mon avis, le P/E à long terme représente une histoire fausse qui se cache sous nos yeux. Il suppose que ces marges reviendront à des niveaux similaires à ceux des taux d’intérêt de fin 2025. Mais les contraintes structurelles pourraient ne pas permettre un retour à des niveaux normaux. Sept grandes raffineries américaines ont été fermées définitivement. La capacité de raffinage russe…Le chiffre pourrait diminuer de 28 % par rapport aux niveaux avant la grève, si les unités endommagées ne peuvent pas être réparées. De plus, la Russie est passée d’exportateur de diesel à importateur.Le détroit de Hormuz reste restreint. Un analyste de Bank of America a souligné que, sans une reprise de l’approvisionnement, les marchés du diesel resteront tendus, volatils et chers jusqu’à l’année prochaine.

Cela ne signifie pas que le niveau des marges reste à 100 pour toujours. Il est presque certain que ce n’est pas le cas. Le marché a raison de dire que ces marges sont historiquement extrêmes et qu’elles finiront par diminuer. La question est de savoir si le nouveau minimum sera de 20 ou 35 dollars, ou quelque chose en entre… et combien de temps cette période de hausse durera. Même avec des marges plus élevées, mais inférieures aux niveaux actuels, ces entreprises pourraient encore générer un flux de trésorerie suffisant, maintenir leurs dividendes, et paraître abordables aux prix actuels, si les revenus futurs ne se détériorent pas aussi gravement que les estimations le suggèrent.

Les compromis sont mécaniques et il est utile de les mentionner clairement. Marathon a le plus grand volume d’activités de raffinage et les flux de trésorerie les plus élevés. Mais il possède également une plus grande levier financier, avec un ratio dette/actions de 1,28. Valero, quant à elle, dispose d’un bilan plus propre : un ratio dette/actions de 0,40 et 24 ans de paiement continu de dividendes. Cela la rend la société la plus disciplinée envers les actionnaires au sein du groupe. HF Sinclair a la valeur actuelle la plus basse : un P/E de 10, un EV/EBITDA de 5,6, et une dette nette de 510 millions de dollars par rapport à 2,3 milliards de dollars en liquidités. Mais avec une capitalisation boursière de 19 milliards de dollars, elle offre moins de taille. Phillips 66 a la plus longue série de croissance des dividendes et un taux de rendement élevé, près de 2 %. Cependant, elle a plus de dettes par rapport aux autres entreprises.

L’aspect politique – Trump exigeant de la Ukraine d’arrêter les attaques – ne change rien à la situation structurelle. Même si les attaques cessent demain, les raffineries russes qui ont été attaquées 15 fois ou plus au même endroit ne reprendront pas le travail dans quelques semaines. Le détroit de Hormuz est un conflit distinct, avec son propre calendrier. La fermeture des raffineries américaines est une situation permanente. Le déficit de diesel est un problème complexe, et non quelque chose que l’on peut résoudre en juste demandant une demande diplomatique.

Pour les investisseurs, la question n’est pas de savoir si les marges de raffinage resteront à des niveaux records. La question est plutôt de savoir si ces actions, dont les prix sont basés sur des résultats historiques exceptionnels, mais qui sont évaluées en fonction de résultats futurs qui supposent une chute quasi totale, comportent plus de pessimisme que ne le justifie la situation structurelle du marché. Les flux de trésorerie libres, la couverture des dividendes et les bilans indiquent que le niveau minimum pour ces entreprises est plus élevé que ce que les multiples futurs laissent penser. Le risque est également réel : si les perturbations géopolitiques se résolvent plus rapidement que prévu et si les spreads des crédits bancaires retournent vers 20 $, alors la compression des résultats validera l’opinion des analystes et ces actions atteindront leur valeur maximale.

Les données structurelles indiquent qu’il s’agit d’une période prolongée de taux de marge élevés – mais en baisse – tandis que la génération de liquidités reste suffisante pour financer les dividendes et les retombées pour les actionnaires. C’est un résultat différent de celui observé par Valero, où le ratio P/E est de 480, ou par Marathon, où il est de 49. La question de savoir si cette divergence est significative relève de l’appréciation personnelle. Mais les preuves d’un retour à des normes typiques de 2025 sont moins solides que ce que la narrativité générale suggère concernant la fin des grèves dans les raffineries.