Pourquoi la chute de 3 % des contrats sur les diesel ne signifie pas que les raffinateurs perdent leur avantage.

Une baisse de 3 % par semaine des prix du diesel ne vous en dit pas grand-chose sur ce qui se passe réellement pour les entreprises qui produisent le diesel.

Voici ce que cela signifie : le diesel est en baisse de prix.180 dollars le baril, tandis que son matière première, West Texas Intermediate, se situe à 85 dollars.Cette différence d’environ 100 dollars par baril est appelée « spread de fissure ». Cela mesure la quantité de revenu que les raffinages obtiennent en transformant le pétrole brut en carburant. À tous égards, il s’agit d’un spread de fissure de environ 100 dollars par baril, ce qui représente un niveau record. Les trois plus grands raffinateurs indépendants aux États-Unis – Marathon Petroleum, Valero Energy et Phillips 66 – ont utilisé cette marge pour…Un bénéfice combiné de 12,6 milliards de dollars au deuxième trimestre, ce qui représente le plus grand montant trimestriel depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022.Leur flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois a plus que doublé.

La question maintenant est de savoir si on doit poursuivre les gagnants à ces prix, ou si le marché a déjà pris en compte tout ce qui peut arriver.

Pour comprendre l’ampleur de cette différence, imaginez-le comme le marge bénéficiaire d’un processus de production. Vous achetez du pétrole brut à 85 dollars le baril, puis vous le transformez en divers produits tels que de l’essence, du diesel, du carburant pour avions, etc. La différence entre ce que vous avez payé pour le pétrole brut et la valeur des produits obtenus constitue votre marge bénéficiaire. Dans des conditions normales, cette marge se situerait entre 15 et 25 dollars. Actuellement, seul le prix du diesel est suffisant pour faire atteindre cette marge totale à 100 dollars.

Ce genre de marge fait des raffineries en véritables machines de production de liquidités. Mais les marges ne se développent pas parce que les raffineurs deviennent plus compétents dans leur travail. Elles se développent lorsque quelque chose limite l’offre.

Et quelque chose s’est passé. Depuis février…La fermeture effective du détroit d’Hormuz a entraîné la suppression d’environ 14 millions de barils par jour du marché mondial. Cela représente environ 14 % de la quantité totale de production mondiale prévue pour l’année 2026.Environ 5 millions de barils par jour de capacité de raffinage russe sont hors service en raison des attaques ukrainiennes. De plus, 2 millions de barils par jour sont également fermés au Moyen-Orient. En total, cela fait environ 7 à 8 millions de barils par jour de capacité de raffinage mondiale qui sont hors service. Par ailleurs, les raffineries américaines fonctionnent à près de 96 % de leur capacité, avec peu de capacité disponible dans le système.

C’est ce qui se passe lorsque le monde a soudainement moins de capacité à transformer des matières premières en diesel et en carburant pour avions, comparé à il y a six mois. Les produits les plus difficiles à obtenir nécessitent des prix plus élevés. Le prix du diesel a augmenté de 58 % par an, tandis que celui du carburant pour avions a augmenté de 106 %.

Alors pourquoi les contrats à terme sur le diesel ont-ils chuté de 3 % cette semaine ? Les marchés à terme sont prévisionnels. Ils évaluent la situation en se basant sur l’hypothèse que le détroit d’Hormuz redeviendra ouvert, que les raffineries endommagées seront de nouveau opérationnelles, et que l’offre rattrapera la demande. C’est une hypothèse raisonnable… mais elle n’est pas encore réalisée. Pendant ce temps…Le prix moyen hebdomadaire du diesel au détail, selon les données de l’EIA, a augmenté pour la quatrième semaine consécutive à 5,348 dollars par gallon.Le marché des futures indique que des solutions seront trouvées. Le marché physique, en revanche, dit que ce n’est pas aujourd’hui.

Pour les trois plus grands raffinateurs indépendants, cet environnement a été exceptionnel. Les bénéfices de Valero au deuxième trimestre ont atteint 12,54 dollars par action, soit presque le double des 5,38 dollars prévus par les analystes. Marathon Petroleum a enregistré des bénéfices de 17,73 dollars par action, contre un consensus de 4,10 dollars. Ce ne sont pas des résultats justes – c’est le genre de résultats qui peuvent changer complètement la valeur de l’entreprise en une seule nuit.

Le marché boursier a pris note de cela. Depuis le début de l’année, les actions de Marathon ont augmenté d’environ 127 %, celles de Valero de 117 %, et celles de Phillips 66 de 89 %. Ces chiffres sont bien supérieurs à la performance du secteur énergétique dans l’indice S&P 500, qui est de 36 %. Aux prix actuels, Valero se négocie à 352 $, Marathon à 369 $, et Phillips 66 à 244 $ – tous ces prix se situent près ou à leur plus haut niveau des 52 semaines.

C’est là que l’instinct du chasseur de flux de trésorerie s’active. La bonté des prix ne constitue une opportunité que lorsque le prix est nettement inférieur à la valeur réelle de l’actif. Ces actifs ne sont plus bon marché. Mais la question n’est pas de savoir si ils sont bon marché – elle est plutôt de savoir si les flux de trésorerie qui les ont amenés ici peuvent rester stables, et si la valeur de ces actifs permet encore de trouver un écart entre le prix actuel et la rentabilité que l’entreprise peut générer au cours des deux ou trois prochaines années.

En ce qui concerne les flux de trésorerie, les chiffres sont extraordinaires. Au cours des douze derniers mois, Valero a généré 10,1 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit, Marathon 12,9 milliards de dollars, et Phillips 66 6,4 milliards de dollars. Cela représente une augmentation d’environ 200 % à 330 % par an pour les trois entreprises. Le rendement total sur le capital investi varie entre 14 % et 21 %.

Les bilans ne sont pas parfaits, mais ils sont stables. Valero possède la position la plus forte : seulement 3,5 milliards de dollars de dettes nettes, contre 7,9 milliards de dollars en liquidités, et un ratio dette/actif de 40 %. Marathon a le taux d’endettement le plus élevé, soit 128 % de dette/actif. Cependant, ses 12,9 milliards de dollars de flux de trésorerie libres permettent de gérer sa situation financière sans problème. Une entreprise qui génère autant de cash chaque année peut couvrir une dette totale de 68 milliards de dollars sans difficulté. Phillips 66 se situe à mi-chemin, avec un ratio dette/actif de 63 %. Cependant, son faible flux de trésorerie libres par rapport aux investissements reflète son approche plus importante dans le secteur intermédiaire de Phillips 66 Partners.

La discipline en matière de distribution des bénéfices est solide dans les trois cas. Le ratio de distribution des dividendes de Valero est de 33 %, celui de Marathon est de 25 %, et celui de Phillips 66 est de 48 %. Cela signifie que plus de la moitié de chaque dollar de bénéfices est conservé par les entreprises – ce qui peut être utilisé pour des rachats d’actions, une réduction du endettement ou des investissements à nouveau. Les trois entreprises ont rapporté des milliards de dollars aux actionnaires cette année, grâce à une combinaison de dividendes et de rachats d’actions.

En termes de valeur, les multiples semblent raisonnables pour les flux de trésorerie générés aujourd’hui – mais pas incroyablement bas. Valero est évaluée à 7,9x EV/EBITDA et 14,1x sur les résultats d’exploitation récents. Marathon est évaluée à 7,4x EV/EBITDA et 12,1x sur les résultats d’exploitation. Phillips 66 est la plus chère, avec une valeur de 10,8x EV/EBITDA et 13,7x sur les résultats d’exploitation.

Ces multiples ont un sens si l’on croit que les marges de profit resteront stables au cours des prochains trimestres. Elles deviennent plus risquées si l’on imagine que le détroit de Hormuz sera rouvert l’année prochaine et que la capacité mondiale de raffinage se remettra en place. L’Agence internationale de l’énergie prévoit une augmentation de la demande de 2 millions de barils par jour l’an prochain, à condition que le détroit de Hormuz soit rouvert et qu’une paix durable règne. Si cette hypothèse se réalise, les spreads sur les actions deviendront plus bas. Sinon, ils ne le seront pas.

Les multiples P/E futurs reflètent clairement cette incertitude. Le multiple futur de Valero est de 434x, celui de Marathon est de 45x, et celui de Phillips 66 est de 36x. Les multiples futurs extrêmement élevés pour Valero et Marathon indiquent que les analystes anticipent une baisse significative des résultats par rapport aux niveaux actuels à l’avenir – en d’autres termes, on s’attend à une normalisation des marges. Le multiple futur plus modéré de Phillips 66 reflète son avantage partiel grâce à la partenariat dans le secteur de la distribution, où les revenus provenant de contrats basés sur des frais offrent une certaine protection contre les fluctuations des prix des matières premières.

Cet isolation est importante. Plus la part des revenus d’une entreprise provenant de frais de service est élevée, moins les fluctuations des prix des matières premières affectent les bénéfices. Les activités de Phillips 66 Partners se situent dans cette catégorie, tandis que Valero et Marathon sont des raffinateurs spécialisés, sans aucun avantage lié aux frais de service.

Ce que tout cela signifie pour ceux qui évaluent ces actions est simple. Le manque de diesel est réel, les flux de trésorerie sont réels, et les bénéfices sont également réels. Ce ne sont pas des entreprises qui se font valoir sur le sentiment ou sur des histoires marketing. Elles se font valoir grâce à des bénéfices réels obtenus suite à un manque de diesel qui n’a pas été résolu.

Mais jusqu’à présent, leur cours a augmenté de près de 90 % à 127 %. Une action dont le prix double ne constitue plus un moyen de garantie de sécurité, même si l’entreprise concernée se porte bien à des niveaux records. La valeur basse qui faisait que ces actions étaient des choix intéressants il y a quelques mois a disparu.

Le risque n’est pas que ces entreprises soient mauvaises – c’est plutôt le fait qu’elles se trouvent dans une position avantageuse dans un environnement qui les récompense. Le risque est donc de acheter au sommet d’une hausse cyclique des marges, et de continuer à détenir ces actions jusqu’à ce que la situation se normalise. Un spread de 100 dollars est une anomalie historique, pas une nouvelle norme. Si le canal de navigation s’ouvre à nouveau, si les raffineries russes se remettent en état, si la demande de carburant pendant l’été diminue vers le niveau saisonnier typique entre le gasoil en été et le diesel en hiver… alors les marges se réduisent et les bénéfices qui soutiennent les prix actuels disparaissent.

Le marché des contrats à terme vote déjà en faveur de cet résultat, avec son recul récent. Le marché à terme n’a pas encore rattrapé le retard, car la pénurie physique existe toujours. Mais l’écart entre les contrats à terme et le marché à terme ne peut pas persister indéfiniment.

Pour un investisseur qui n’a pas encore de positions en place, poursuivre ces actions à leurs sommets de 52 semaines, avec des multiples d’achat qui tiennent compte de la baisse importante des résultats financiers, ne permet pas de préserver une marge de sécurité. Pour ceux qui suivent les marchés, cette leçon est importante à retenir : les flux de trésorerie sont plus importants que les nouvelles sur les marchés financiers. Les entreprises qui contrôlent les goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement réalisent donc de la valeur – jusqu’à ce que ces goulots d’étranglement se dissolvent.