Dien May Xanh entre sur le marché : une excellente entreprise structurée comme un piège pour obtenir des dividendes… ou une véritable perle cachée ?

Qu’est-ce qu’il reste à offrir aux investisseurs pour une introduction sur le marché boursier ? Dien May Xanh a commencé ses transactions sur la Bourse de Hô Chi Minh le 6 août. Son code boursier est DMX. Le prix de référence initial était de 80 000 VND par action, et sa capitalisation boursière était…environ 3,8 milliards de dollarsIl est déjà plus grand que sa société mère, MWG. Les médias le qualifient de succès commercial majeur. Le marché se remet en place. Les actions, probablement, augmentent également. Alors pourquoi cette situation ne ressemble-t-elle pas plutôt à une histoire de croissance simple, mais plutôt à quelque chose qui nécessite d’être lu deux fois ?

Car la phrase la plus importante dans cette déclaration d’IPO n’a rien à voir avec les magasins de DMX, ses marges ou sa stratégie. Il s’agit de l’utilisation des fonds obtenus. Chaque centime de ces fonds…505 millions de dollars recueillisIl s’agit de rembourser les dettes à court terme dues par la société mère MWG. Rien pour les nouveaux magasins. Rien non plus pour les technologies. Aucun actif n’est conservé pour de nouvelles entreprises. On ne achète pas une société qui cherche à lever des fonds pour se développer. On achète plutôt une société dont la cotation boursière constitue un moyen de sauver la situation financière de la société mère.

Les chiffres en dessous du début

Examinons les chiffres arithmétiques. DMX a rapporté un chiffre d’affaires consolidé de 43,6 billions de VND en 2025, soit une augmentation de 33 % par rapport à l’année précédente. Le premier semestre 2026 a été…261 miliards de dollarsUne augmentation de 31 %. L’entreprise vise un chiffre d’affaires de 122,5 billions de VND en 2026, avec un bénéfice net de 7,35 billions de VND. Si l’capitale boursière post-IPO, qui est d’environ 101 billions de VND, est divisée par cette cible de bénéfices futurs, on obtient une ratio P/E d’environ…14x.

Pour contextualiser, cela se situe à peu près au milieu de la gamme des entreprises du secteur de la vente au détail en Vietnam. DGW a une valeur de cours d’environ 15x, PET est à environ 13x, et FRT dépasse 23x. Ce n’est pas vraiment bon marché, mais ce n’est pas non plus très cher non plus. C’est là que le filtre GARP entre en jeu : il s’agit d’une entreprise dont les revenus augmentent à un taux de 30 % ou plus, avec un taux de croissance annuel moyen du bénéfice cible de…16 % jusqu’en 2030Le prix est fixé à un multiple que la plupart des actions de valeur élevée en Vietnam seraient prêtes à accepter. Le modèle de désalignement entre la valeur et le prix indique que le marché n’a pas pris en compte la vitesse à laquelle cette entreprise fonctionne.

Mais le décalage d’évaluation n’est qu’une partie de l’histoire. L’autre partie concerne les risques structurels.

Le fossé est réel – et il évolue.

Avant d’aborder ce qui me perturbe la nuit, voyons d’abord ce qui est durable. Les commandes DMX, en gros…60 % du marché de vente de téléphones mobiles au VietnamEt 40 % des produits concernent les appareils électroniques pour consommateurs. L’entreprise possède plus de 2 000 magasins dans tout le pays – ces vitrines vertes et blanches que l’on voit dans toutes les villes de deuxième et troisième catégorie. Cet réseau de distribution constitue une véritable force concurrentielle. Aucun concurrent au Vietnam n’a un réseau aussi étendu en dehors des centres urbains formels.

Et l’entreprise ne poursuit plus l’ouverture de nouveaux magasins comme principal levier de croissance. Entre 2023 et 2025, MWG a fermé plus de 400 magasins qui ne fonctionnaient pas bien. Le résultat : les bénéfices nets ont augmenté de 3,2 fois en 2025. La stratégie s’est alors déplacée de l’expansion vers l’efficacité. Les ventes sur les magasins existants ont augmenté de 32-33 % au premier semestre 2026, sans qu’il y ait presque aucune nouvelle ouverture de magasins au Vietnam. C’est ce genre de croissance organique qui ne nécessite pas de financement nouveau – il faut plutôt une réseau déjà existant et une base de clients qui continue de revenir.

Le CLV – la valeur de vie client – constitue le mécanisme de fonctionnement de l’entreprise. La direction a structuré l’activité en cinq domaines principaux : le commerce de détail (TGDD, DMX, TopZone), les services de financement pour consommateurs, les services de réparation après-vente, la plateforme de fidélité SuperApp, et l’expansion internationale. Dans le domaine des services de financement pour consommateurs, il n’y a aucun risque de crédit pour DMX ; les activités se font sur base de commissions, et ces revenus représentent déjà 35 % des revenus du commerce de détail. Le réseau de réparation après-vente, Thợ Điện Máy Xanh, emploie 8 000 techniciens à l’échelle nationale. Ce réseau a été transformé en une société détenue par une autre entité, permettant ainsi de conclure des contrats B2B externes. La plateforme de fidélité SuperApp est utilisée depuis plus de…40 millions de foisAvec des valeurs moyennes des commandes qui augmentent d’environ 30 % par an.

Le test de résistance au stress ? Réussite. L’avantage compétitif ne se limite plus aux vitrines des magasins – c’est un écosystème de revenus récurrent qui s’y base. Cela est important, car cela signifie que la voie de croissance vers l’objectif de 2030, soit 182 billions de VND de chiffre d’affaires et 13 billions de VND de bénéfices, ne dépend pas de l’augmentation du capital social.

Où se situe le risque

Maintenant, le point délicat : la situation financière de la filiale. À la fin du premier trimestre 2026, MWG avait une dette à court terme d’environ 28 trillions de VND, contre 4,5 trillions de VND en liquidités. Les liquidités représentaient donc seulement environ 16 % des obligations à court terme. La dette à long terme était pratiquement nulle. L’émission d’actions par DMX fait que cette dette à court terme est divisée de moitié. C’est une mesure logique pour réduire les dettes, mais cela signifie également que les fonds obtenus ne servent pas aux activités opérationnelles de DMX. Vous finançiez donc la restructuration de la filiale grâce à sa valeur marchande.

Il y a aussi le problème lié à la capitalisation boursière. Après l’IPO, MWG conserve environ 85 % de sa capitalisation boursière. La capitalisation boursière publique se situe entre 11 % et 14 % – bien en dessous de ce que offrent la plupart des actifs blue chips de la liste VN30. C’est une contrainte liée à la liquidité structurelle. Si la pression de vente augmente, il n’y aura pas assez de actions échangeables pour absorber cette pression. Pour une entreprise qui vaut 3,8 milliards de dollars et qui pourrait être incluse dans la liste VN30, cette faible capitalisation boursière représente un risque réel.

Le bilan de DMX n’est pas non plus parfaitement propre. Le ratio dette/actions est de110.7%Le montant total de la dette est d’environ 22,2 billions de VND, contre 20 billions de VND en capital propres. Cela représente une dette élevée pour une entreprise de commerce de détail. Cependant, les fonds provenant de l’offre publique de titres qui seront versés à la société mère devraient finalement améliorer le ratio de financement global de l’entreprise. Nous ne connaissons pas exactement comment la dette intra-group se structure après l’offre publique de titres. C’est donc un point qui mérite d’être étudié plus en détail.

La carte sauvage de l’Indonésie

Si une seule partie de cette structure est vraiment asymétrique, c’est bien EraBlue en Indonésie. La coentreprise exploite 245 magasins à Java, où une population de 150 millions d’habitants n’a pas de chaîne de vente de produits électroniques modernes. Les revenus ont augmenté de 93-94 % par an, avec une croissance des revenus dans les mêmes magasins de 20 %. Le format de magasin plus petit permet de générer deux fois plus de revenus qu’au sein des magasins similaires au niveau national. Le retour sur investissement est de 16 mois. C’est le véritable moteur de croissance – et c’est là où l’investissement de capitaux frais est essentiel.

L’ancrage des dividendes

La direction s’est engagée à verser au moins 50 % du bénéfice annuel après impôts en tant que dividende en espèces à partir de maintenant. La première distribution…4 000 VND par action, payable le 18 août après les distributions, et en effet sur le 26 août.Cela génère un rendement de 5 % au prix d’introduction en bourse. Ce n’est pas un chiffre très impressionnant sur le marché américain. Mais dans le marché des actions vietnamiennes, où de nombreuses sociétés de petites tailles ne reçoivent que peu ou aucun dividende, c’est un chiffre important. MWG conserve 85 % des actions, donc la plupart des dividendes continuent d’être reversés à l’entreprise mère. C’est justement ce qui fait la valeur de cette entreprise, en tant que « vache à lait ».

Ce que je vois

Voici le point principal. DMX, avec des revenus à 14 fois les ventes et une croissance des revenus de 30 %, est probablement sous-évalué. Son avantage concurrentiel est durable. Le modèle de valeur client est cohérent, et les données montrent que le secteur de la finance pour consommateurs atteint un taux de pénétration de 35 %, que les activités post-vente fonctionnent comme un centre de profit indépendant, et que l’engagement des utilisateurs via l’application de fidélité augmente. L’expansion en Indonésie représente donc une histoire de croissance qui est sous-évaluée, car il s’agit d’une coentreprise dans un marché plus petit, plutôt que de l’opération en Vietnam, qui attire l’attention.

Mais vous ne achetez pas une entreprise à croissance pure. Vous achetez plutôt une filiale dont l’offre publique d’emission est peu liquide, et dont l’IPO était principalement conçue pour permettre à la société mère de réduire ses dettes. Le risque de liquidité est réel. Les informations insuffisantes concernant les mécanismes de gestion des dettes au sein de la société sont une incertitude réelle. De plus, le fait que la société mère détienne 85 % des actions signifie que votre pouvoir de vote en tant que actionnaire minoritaire n’a aucune importance concrète.

Je le classe dans la catégorie « Acheter » – mais avec des conditions. Une meilleure opportunité se trouve probablement lors d’un retrait précoce, après que l’enthousiasme lié à la sortie de la valeur action a diminué, et non lors de la première période de trading. Le volume de transactions faible signifie que les premières semaines de trading pourraient être volatiles, car les positions des institutions doivent encore être déterminées. 73 % de la demande pour cette action provient de investisseurs étrangers qui ont construit leurs positions à partir de zéro. Ne cherchez pas à acheter immédiatement. Laissez le prix initial se stabiliser. Si l’action baisse en dessous du prix de référence de l’IPO, c’est là que le risque/retour devient vraiment attrayant.

Je réévaluerais la situation si la croissance au sein du même magasin est inférieure à 20 %, si l’expansion d’EraBlue Indonesia ralentit ou s’arrête, ou si la situation financière consolidée de MWG se détériore, malgré les revenus provenant de l’IPO. Ce sont ces facteurs qui signifieraient que la thèse ne tient plus, et non seulement le prix.

Pour l’instant, le marché accueille cette introduction avec enthousiasme. Les chiffres indiquent que l’opportunité est plus importante que ce qui est annoncé en surface, à condition de comprendre précisément ce que l’on achète.