Les résultats du deuxième trimestre de DHL révèlent ce que la plupart des investisseurs manquent : le pouvoir de fixation des prix lorsque l’espace pour les marchandises se réduit.

Je ne pense pas que la bonne question concernant les résultats de DHL Group au deuxième trimestre soit de savoir si ce trimestre a été bon ou non. N’importe qui peut comprendre cela.Le groupe EBIT a augmenté de 29 % en glissement annuel, pour atteindre 1,85 milliard d’euros.Et continuons d’avancer. La question importante est de savoir quelles ont été les causes de ces chiffres, et si les forces qui les déterminent sont de nature structurelle ou cyclique.

Car la réponse détermine si vous possédez ces actions pour le prochain cycle, ou si vous les vendez lorsque survient une nouvelle crise.

Les chiffres clés

Le groupe DHL a dépassé les attentes du deuxième trimestre le 7 juillet. Il a également augmenté son objectif d’EBIT pour l’ensemble de l’année 2026, à plus de 6,5 milliards d’euros, contre 6,2 milliards d’euros précédemment. Les revenus du groupe ont augmenté de plus de 10 % par rapport à l’année précédente. Le rapport vérifié pour le deuxième trimestre sera publié aujourd’hui, le 5 août. Mais les chiffres préliminaires montrent déjà des indicateurs intéressants à analyser.

Les commentaires de la direction indiquent clairement que il s’agit d’un trimestre de reprise. Le deuxième trimestre de l’année précédente a été affecté par des problèmes liés aux contrôles douaniers et aux politiques commerciales. Ainsi, une partie de cette croissance est due à une reprise après une base faible. Cela est important, car cela signifie que chaque euro de croissance des bénéfices n’est pas nécessairement un signe de nouvelle demande – certains éléments ne sont qu’un simple effet de réaction à des facteurs externes.

Mais c’est là que l’histoire devient intéressante. La récupération n’est pas toute la théorie.

Les contraintes de capacité font beaucoup de travail.

DHL Express… a enregistré un BEBI pour le deuxième trimestre d’environ 1,195 milliard d’euros, contre 730 millions d’euros l’an dernier. La direction attribue une partie de cet résultat à un “effet de levier opérationnel très favorable lié à la reprise de la croissance des volumes”. Mais il y a aussi un facteur structurel : les contraintes de capacité sur le marché du transport aérien ont contribué, seul ce trimestre, à environ 150 millions d’euros aux revenus de DHL Express.

C’est là le fonctionnement du filtre de pouvoir tarifaire. Lorsque la capacité de transport par avion se réduit, DHL peut augmenter les prix sans perdre de clients. En effet, l’alternative – trouver un espace sur l’aérien d’autrui – est encore plus difficile. C’est donc la définition d’un « fossé » : une offre limitée de ce dont vos clients ont besoin, combinée à une réseau trop grand et trop efficace pour être reproduit.

Il a relancé son programme de portechargements Boeing 777 à partir de 2019. Aujourd’hui, il dispose du parc de véhicules de transport de marchandises le plus efficace en termes d’utilisation de carburant au monde.Ces investissements n’étaient pas des dépenses inutiles – ils visaient simplement à se préparer à ce genre de pénurie de capacité. L’entreprise qui possède les machines est celle qui établit les règles de tarification.

Ces 150 millions d’euros de bénéfices supplémentaires liés aux contraintes de capacité sont des chiffres que l’on souhaite voir lors de l’évaluation du fait qu’un opérateur logistique dispose ou non de pouvoir de fixation des prix, ou qu’il ne soit qu’un simple fournisseur de volumes.

Le régime macroéconomique devient plus favorable.

C’est là que les indicateurs de tendance entrent en jeu. En effet, la demande en logistique n’existe pas dans le vide : elle dépend des commandes de fabrication, des flux commerciaux et du réapprovisionnement des stocks.

Le indice ISM Manufacturing PMI a atteint 55,6 en juillet 2026, ce qui représente la meilleure valeur depuis mai 2022.Plus important pour une histoire de logistique, leL’indice des nouvelles commandes a augmenté à 56,7.C’est le septième mois consécutif de croissance pour l’entreprise, après quatre mois de récession au cours desquels elle a connu une baisse de production. La production est montée à 58,5, ce qui représente le niveau le plus élevé depuis novembre 2021. Quant aux stocks des clients, ils sont tombés dans une situation « trop basse », soit à 40,7.

L’indication d’un stock de clients “trop bas” est un signe important. Cela signifie que les fabricants et les distributeurs ont déjà réduit leurs stocks, et qu’ils doivent continuer à produire pour pouvoir rétablir les stocks. Cela entraîne directement une demande en fret. DHL s’occupe du transport des marchandises qui sont produites, commandées et expédiées, lorsque les stocks nécessitent une rechargement.

L’indice des nouvelles commandes d’exportation est également revenu à une augmentation de 53,0, contre 48,5 en juin. Cela représente une indication clé concernant le volume du commerce international – et le volume du commerce international constitue littéralement la source de revenus de DHL.

Rien de tout cela ne garantit une croissance continue des revenus. Mais cela signifie que les facteurs macroéconomiques ont passé d’un facteur négatif à un facteur neutre. Et pour une entreprise qui a déclaré aux investisseurs qu’elle était bien positionnée face à la volatilité – le PDG Tobias Meyer a clairement indiqué qu’il fallait maintenir les chaînes d’approvisionnement en fonctionnement « malgré les obstacles liés aux routes maritimes et au espace aérien bloqué » – c’est donc un environnement favorable.

Le bilan et les dividendes passent le test de durabilité.

C’est là que je distingue le bruit de la vérité. Une société de logistique peut avoir un excellent rendement, mais si les dividendes sont soutenus par une fragilité du bilan ou des ratios de distribution insoutenables, l’action appartient à la liste des actions à surveiller, et non au portefeuille d’investissement.

DHL a généré 3,2 milliards d’euros de flux de trésorerie gratuits au cours de l’exercice 2025 (à l’exception des acquisitions et acquisitions), ce qui dépasse ses objectifs estimés à environ 3 milliards d’euros.En 2026, les flux de trésorerie ont atteint 1,2 milliard d’euros, soit une augmentation de 65 % par rapport à l’année précédente. Ce sont ces fonds de trésorerie qui permettent de verser les dividendes.

Le dividende lui-même s’élève à 1,90 € par action pour l’année 2025, contre 1,85 € en 2024 – soit une augmentation de 2,7 %.Ce n’est pas un rendement qui indique clairement une situation difficile ou qui provoque l’impatience des investisseurs. C’est plutôt un rendement qui se situe dans la zone idéale de la courbe de rendements du capital-risque : suffisamment modéré pour indiquer une viabilité durable, avec une trajectoire de croissance qui s’accroît au fil du temps.

DHL a maintenu la continuité des dividendes pendant 17 ans.Ce ne sont pas 17 ans de croissance à deux chiffres, mais 17 ans de augmentations fiables, soutenues par des flux de trésorerie libres qui dépassent généralement le ratio de distribution des bénéfices. Le ratio de distribution des bénéfices pour l’exercice 2025, indiqué par 1,90 € par action, et le nombre d’actions sont bien inférieurs au niveau de génération de flux de trésorerie libre.

Le rendement sur le capital investi a augmenté à 13,9 % au exercice 2025, soit une hausse de 20 points de base. Cela est important car cela montre que la direction ne cherche pas seulement à réduire les coûts pour atteindre un objectif de dividende – l’efficacité du capital est en réalité améliorée. Les améliorations structurelles des coûts liées à l’initiative « Fit for Growth » que la direction promeut se traduisent par une augmentation réelle du bénéfice net : le taux de bénéfice avant intérêts au cours de l’exercice 2025 est passé à 7,4 %, contre 7,0 % en 2024.

Ce qui est indiqué dans ces directives montre ce que confie la direction dans son esprit.

L’augmentation de l’estimate du BEBI pour l’année fiscale 2026, de plus de 6,2 milliards d’euros à plus de 6,5 milliards d’euros, représente une évolution significative. Seules les divisions de DHL devraient générer plus de 5,9 milliards d’euros en BEBI, contre une estimation précédente de plus de 5,6 milliards d’euros. Cela correspond à une augmentation d’environ 300 millions d’euros par rapport à l’objectif précédent pour chaque division. En d’autres termes, c’est un aumente de près de 5 % par rapport à l’objectif initial.

Les explications données par la direction sont intéressantes à citer : ils supposent que « rien de plus ne se produira pour aggraver la situation géopolitique ». C’est la condition imposée à cet optimisme. Si les conflits au détroit de mer Rouge et au Moyen-Orient, ou les dynamiques liées aux politiques commerciales s’aggravent, les conditions deviendront plus difficiles. Mais on peut supposer que les perturbations resteront maîtrisables, et que les réductions des coûts structurels ainsi que les prix basés sur la capacité d’production permettront de maintenir les bénéfices élevés.

Où se trouve réellement le risque

Je ne vais pas prétendre que c’est un composé sans risques. Il faut donc être honnête sur la situation.

Le premier risque concerne les effets de base de l’année précédente. Le deuxième trimestre 2025 a été un trimestre perturbé ; par conséquent, la croissance annuelle semble plus importante que ce que pourrait être le cas si les deux années étaient normalisées. Le marché devrait s’attendre à des taux de croissance plus modérés, à mesure que la base de comparaison se renforce.

Le deuxième risque est que la prime de capacité de transport aérien – soit les 150 millions d’euros provenant des revenus liés au service express – soit vraiment cyclique. Si de nouvelles capacités de transport aérien entrent sur le marché, ou si les troubles géopolitiques s’atténuent et que les routes deviennent plus normales, ces marges se réduiront. La question est de savoir si l’expansion du bénéfice net au deuxième trimestre est due à des facteurs structurels (améliorations des coûts, stabilité des marges) ou à des facteurs cycliques (pression sur la capacité, base de ventes faible).

Le troisième risque est la évaluation.DHL est cotée à environ 64,6 milliards d’euros en capitalisation boursière, avec une valeur d’entreprise d’environ 87,7 milliards d’euros.Cette différence de 23 milliards d’euros entre le capital social et la valeur comptable reflète une dette nette importante. L’entreprise n’est pas en situation de déficit sur son bilan, mais le niveau de endettement signifie que les flux de trésorerie disponibles doivent servir les dettes avant de pouvoir être distribués aux actionnaires. C’est une véritable contrainte dans un environnement de taux d’intérêt élevés.

C’est une action de TOLL, pas une arnaque liée aux rendements.

J’utilise délibérément le mot “TOLL”. Les entreprises de type TOLL sont celles qui gèrent des infrastructures essentielles : pipelines énergétiques, réseaux de transport, centres logistiques… Des infrastructures sans lesquelles l’économie ne peut pas fonctionner. Elles présentent des barrières d’entrée élevées, une position oligopolistique, et ont la capacité de percevoir des tarifs lorsque la capacité est limitée ou lorsque la demande augmente dans leurs zones de activité.

DHL est une entreprise qui opère en mode de fret. Ce n’est pas une entreprise qui se base sur une narration de croissance soutenue par une thèse de monétisation à long terme. C’est une entreprise qui transporte des biens physiques via un réseau trop grand, trop efficace et trop capitalisant pour être reproduit. Lorsque la capacité diminue, les prix augmentent. Lorsque des perturbations surviennent, les clients cherchent désespérément des alternatives, mais elles sont très rares. C’est là le pouvoir de tarification d’une telle entreprise.

L’action ne se négocie pas à un prix très bas, mais elle ne représente pas non plus un prix spéculatif élevé. Le taux de dividende, le rapport entre les flux de trésorerie disponibles et les revenus distribués, ainsi que la continuité des paiements sur une période de 17 ans, indiquent tous que l’entreprise améliore sa rentabilité tout en restant déterminée à offrir des retours aux actionnaires.

Le cas complexe

Je n’ai pas besoin de cette macro pour que tout soit parfait dans ce contexte. Du point de vue des revenus et du rapport risque/rendement, l’attrait réside dans la durabilité des rentabilités, les améliorations des coûts structurels, le pouvoir de tarification qui s’active en cas de pénurie de capacité, et le fait que les commandes nouvelles de l’ISM augmentent, tandis que les stocks des clients sont “trop faibles” – ce qui est précisément ce qui stimule le volume de transport.

Si vous possédez un instrument de diversification basé sur la croissance des dividendes, comme DHL, et que vous suivez les cycles économiques : acheter lorsque l’instrument n’est pas en vogue et que le rendement est plus élevé, puis le conserver pendant les périodes de disruption ou de reprise économique… Cette croissance constante se transforme en une protection significative du pouvoir d’achat sur plusieurs décennies. Même une augmentation annuelle modeste de 4-5 % des dividendes, accompagnée par des FCF qui augmentent plus rapidement que les distributions, permet de générer un rendement sur les coûts que la plupart des instruments à revenu fixe ne peuvent pas égaler sur une période de 20 ans.

Cette action en bourse fait partie des actifs qui profitent de la croissance des revenus pour les investisseurs qui comprennent que le secteur logistique n’est pas un secteur glamour, mais plutôt un actif structurel lié à la déglobalisation, au retour des chaînes d’approvisionnement dans le pays, aux difficultés liées au transport aérien et à la reconstruction des stocks. Il n’est pas nécessaire de parier sur un seul événement macroéconomique. Il suffit d’acquérir l’entreprise qui profite du trafic, quelle que soit la direction que prenne le vent.

Ce n’est pas une recommandation pour tous les investisseurs. Je dispose d’un portefeuille concentré, et mon niveau de confiance peut ne pas convenir à tout le monde. Mais du point de vue du pouvoir de tarification, de la durabilité du bilan, de la continuité des dividendes, et des indicateurs qui indiquent une demande de transport soutenue – les résultats du deuxième trimestre de DHL méritent l’attention. Les prévisions révisées indiquent que la direction considère que ces tendances positives se prolongeront au-delà de ce trimestre.