Devon Energy a absorbé Coterra. Le tableau des flux de trésorerie combinés est plus mauvais que celui des volumes d’activité.

Coterra Energy n’est plus une investissement indépendant. Devon Energy a terminé son…Acquisition de 26 milliards de dollars de CoterraEn mai, création d’unEntreprise de 58 milliards de dollarsAvec la plus grande superficie de terrain dans la zone de schiste du Delaware Basin. La fusion a apporté une certaine taille aux activités de l’entreprise. Mais la taille ne correspond pas nécessairement à la qualité des flux de trésorerie. Les chiffres de l’entité fusionnée montrent qu’il s’agit d’une entreprise qui dépend beaucoup de capitaux, avec des marges faibles. L’entreprise continue également à prouver l’efficacité de l’intégration.

Laissez-moi commencer par les flux de trésorerie, car c’est là que réside l’histoire vraie.

Le flux de trésorerie opérationnel de Devon sur douze mois s’élève à 8,55 milliards de dollars. C’est une somme importante, mais il faut noter que les dépenses de capital ont consommé 7,08 milliards de dollars de cette somme, soit un flux de trésorerie libre de seulement 1,48 milliard de dollars. Le taux de profitabilité du flux de trésorerie libre – c’est la part des revenus qui se transforme en trésorerie disponible après avoir pris en compte les dépenses de capital – est de 14,65 %. Ce n’est pas mal, mais il est nettement inférieur à celui des meilleurs concurrents dans ce secteur. EOG Resources génère un taux de profitabilité du flux de trésorerie libre de 16,61% pour des dépenses de capital similaires, avec 6,61 milliards de dollars de flux de trésorerie libre contre 6,74 milliards de dollars de dépenses de capital. Le flux de trésorerie opérationnel de Devon est de 13,36 milliards de dollars. Avec un flux de trésorerie opérationnel de 8,55 milliards de dollars pour des dépenses de capital à peu près similaires, cela signifie que l’entreprise combinée fonctionne selon un modèle d’activité moins efficace.

Parlons maintenant des marges, car elles expliquent pourquoi la conversion des liquidités de Devon est retardée. La marge opérationnelle de Devon est de 20,72 %, et sa marge EBITDA est de 42,4 %. EOG, quant à elle, a une marge opérationnelle de 29,83 % et une marge EBITDA de 49,26 %. Ce décalage n’est pas dû à des erreurs de calcul : il s’agit de centaines de millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels que Devon ne peut pas exploiter en raison des volumes de production similaires. Les dirigeants de la société fusionnée ont annoncé 1 milliard de dollars en synergies annuelles avant impôts, dont l’atteinte est prévue à la fin de 2027. Mais ces chiffres restent encore dans les tableaux de calcul, sans être réellement enregistrés en argent.

Du point de vue de l’évaluation, le marché a déjà répertorié une partie de cette différence. Devon est évaluée à 6,9 fois son EV/EBITDA (valeur de l’entreprise divisée par les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement), tandis que EOG est évaluée à 5,67 fois. Devon présente donc un prix plus élevé, mais pas en raison de marges supérieures ou de rendement sur les liquidités. EOG offre également un rendement des dividendes presque double : 2,93 %, contre 1,65 % pour Devon. De plus, le ratio de distribution des bénéfices est de 39,5 %, contre 26,7 % pour Devon. Le faible ratio de distribution de Devon est en partie dû au fait que son programme de financement est plus important, ce qui réduit les liquidités distribuables. Ce n’est pas donc un signe de prudence financière accrue.

Cependant, le bilan financier représente une bonne chose. Le ratio d’endettement net de Devon par rapport au EBITDA est de 0,9 – ce qui est extrêmement prudent pour une entreprise spécialisée dans l’exploitation du schiste. Le montant total de la dette s’élève à 29,15 milliards de dollars, contre 41,75 milliards de dollars en capitaux propres. Le ratio dette/capital est donc de 27,3 %. Fitch Ratings a classé Devon comme une entreprise à risque négatif suite à la fusion. Le profil de levier pro forma est de qualité investissement-grade. Ce n’est pas une situation bon marché, mais c’est une garantie de durabilité. En période de récession, un ratio de levier de 0,9 permet à la direction de maintenir son programme de capital ou d’augmenter les rendements sans avoir à respecter les contraintes contractuelles.

C’est là que les résultats financiers récents apportent du contexte. Devon a rapporté des revenus pour le deuxième trimestre 2026 de 7,42 milliards de dollars, ce qui dépasse les 7,06 milliards de dollars attendus par les analystes. En revanche, le bénéfice par action s’est établi à 1,57 dollar, contre les 1,72 dollar prévus. Les revenus ont bien augmenté, mais les bénéfices ne l’ont pas fait – c’est le cas que l’on observe lorsque les coûts d’intégration, la complexité accrue des opérations ou les difficultés liées aux marchés de matières premières entravent les marges, même lorsque la production augmente. L’augmentation de 94,83 % des revenus par rapport au trimestre précédent reflète l’acquisition de Coterra, mais cette croissance mécanique ne permet pas de savoir si les activités combinées sont vraiment plus rentables.

Alors, que signifie cela pour l’investisseur ?

Devon Energy n’est pas une entreprise bon marché. Elle se situe en dessous de la valeur du plus efficace opérateur du secteur, avec des marges plus faibles. De plus, elle s’est engagée dans un programme de capitalisation qui ne laisse que 1,48 milliard de dollars de flux de trésorerie gratuits. Le bilan de l’entreprise est propre, et sa position dans le bassin de Delaware – plus de 750 000 acres nets, avec le stock le plus important du secteur, inférieur à 40 dollars par acre – est vraiment solide. Mais une grande base d’actifs n’a de valeur que si l’entreprise peut en extraire efficacement des liquidités.

Même si les 1 milliard de dollars en synergies se réalisent comme promis d’ici la fin de l’année 2027, cela devra passer par l’EBITDA, puis par le flux de trésorerie libre, avant que les actions puissent justifier leur prix actuel par rapport à celui d’EOG. Les chiffres des résultats du deuxième trimestre montrent que l’intégration est encore en phase initiale et imparfaite.

Bien que ce soit vrai que la société fusionnée au sein de Devon dispose de avantages en termes de taille – avec une position importante dans le bassin du Delaware, des bassins diversifiées au-delà du Permien, et un cadre de retour supérieur aux dividendes et aux rachats –, une taille sans amélioration des marges n’est rien d’autre qu’une version plus grande du même problème. L’entreprise doit prouver que sa structure de coûts combinés se rapproche des niveaux d’efficacité d’EOG, et non l’inverse.

En somme, Devon Energy dispose d’un bilan solide et d’une base de actifs réelles. Mais avec un ratio EV/EBITDA de 6,9, supérieur à celui des concurrents qui ont des marges plus élevées et génèrent quatre fois plus de flux de trésorerie gratuits, le rapport risque/rendement s’est inversé. La fusion a apporté une plus grande taille, mais l’aspect lié aux flux de trésorerie ne s’est pas encore adapté au mode de valorisation actuel. Il y a des opportunités meilleures ailleurs dans le secteur de l’exploration et de l’exploitation du schiste. Je dirais que c’est un titre en position « Hold ».