Résultats de Deutsche Telekom : La véritable histoire ne réside pas dans les chiffres, mais dans ce que ces chiffres signifient en termes d’inflation.

L’accord estime que l’inflation devrait diminuer et retourner à des niveaux normaux.La cible de 2 % de la FedLes prix du marché indiquent que la lutte est terminée. Je ne pense pas que ce soit la manière correcte de voir les choses. Les preuves montrent une inflation persistante, avec des risques réels de hausse des prix : les prix de l’énergie augmentent à environ 90 dollars par baril, les taxes sont transférées aux consommateurs, le manque de main-d’œuvre entraîne une augmentation annuelle des coûts de soins de santé à domicile de 10 %, et le déficit budgétaire pourrait dépasser 7 % du PIB.

Si vous pensez que l’inflation pourrait atteindre un niveau supérieur à celui que le marché souhaite, il est nécessaire de trouver des entreprises capables d’augmenter les prix sans perdre leurs clients. Ce seul critère élimine la plupart des actions du marché boursier. Il ne reste donc que très peu d’opérateurs télécoms qui peuvent survivre.

Deutsche Telekom vient de publier ses résultats pour le deuxième trimestre 2026. Les chiffres sont positifs. Mais l’information clé n’est pas la croissance des revenus ou l’annonce de rachats d’actions. L’information clé est que cette entreprise se trouve en dessous du niveau minimal de son intervalle de valeur à long terme, avec des rendements presque…3,76 % de rendementIl continue de prouver qu’il peut augmenter ses profits plus rapidement que les prix, dans un environnement où l’inflation refuse de disparaître.

Ce que Deutsche Telekom a vraiment livré

Les revenus organiques au deuxième trimestre ont augmenté.3,3 % pour 29,9 milliards d’eurosPlus important encore, le EBITDA ajusté par rapport aux activités opérationnelles (les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – un indicateur de la génération de liquidités par les activités opérationnelles) a augmenté de 7,3 % pour atteindre 11,8 milliards d’euros. Les bénéfices ont augmenté plus rapidement que les revenus. C’est ce qu’on appelle l’effet de levier opérationnel ; c’est le mécanisme qui transforme le pouvoir de tarification en liquidités pour les actionnaires.

Le flux de trésorerie libre s’est élevé à 5,0 milliards d’euros, soit une augmentation de 3,1 %. La direction a augmenté les prévisions pour le flux de trésorerie libre pour l’année 2026, passant de plus de 19,8 milliards d’euros à environ…20 milliards d’eurosLes prévisions pour le BEFA ajusté restent à 47,5 milliards d’euros. Les prévisions pour le EPS ajusté se situent à 2,20 euros par action.

Tout cela dans un contexte où la dette nette s’élève à 138,4 milliards d’euros – en hausse de 9,4 % par rapport à l’année précédente, en raison de l’acquisition de UScellular qui s’est conclue l’été dernier. Fitch a reclassé l’entreprise en catégorie de qualité.A- avec une perspective stableEn juin 2026, on s’attend à ce que le rapport de levier EBITDA reste proche de 2,0x. Cela correspond à une discipline d’investissement de classe A, sur un bilan très important. Cela signifie que les dividendes ne sont pas en danger liés aux dettes, même lorsque les dépenses de construction sont élevées.

T-Mobile US : le moteur de croissance avec le pouvoir de tarification

T-Mobile US est le pilier rentable de Deutsche Telekom. L’entreprise a réussi à produire exactement ce que le modèle commercial devait offrir. Les revenus liés aux services ont atteint 19,0 milliards de dollars, soit une augmentation de 9 % par rapport à l’année précédente. Seuls les revenus liés aux services postpayés ont augmenté de 13 %, pour atteindre 15,9 milliards de dollars – ce qui est bien supérieur à l’inflation, c’est le but même. Le revenu moyen par compte après paiement des services a également augmenté.2 % à 152,91 $Cela ne semble peut-être pas dramatique, mais dans un marché mature avec 190 millions de clients radio sans fil aux États-Unis, une augmentation des prix année après année signifie que les clients acceptent cette hausse.

Le EBITDA ajusté a augmenté de 12,1 % pour atteindre 9,3 milliards de dollars. Le flux de trésorerie gratuit s’est élevé à 4,8 milliards de dollars. T-Mobile US a augmenté son chiffre moyen annuel de flux de trésorerie gratuite de 200 millions de dollars. De même, Deutsche Telekom a transposé cet aumente de prévisions au niveau du groupe.

L’histoire concernant la croissance des abonnés vaut la peine d’être lue attentivement. Les ajouts de comptes postpayés sont…277 000 au cours du trimestreLes comptes postpayés ont diminué de 13 % par rapport à l’année précédente. Le nombre total de comptes postpayés est maintenant de 34,7 millions, soit une augmentation de 10,2 % par rapport à l’année dernière, sur la base des comptes totaux révisés. Le nombre de nouveaux clients est plus faible par rapport à une base plus importante, avec un taux de désabonnement élevé (0,99 %). Cela reflète plutôt la saturation du marché, et non une détérioration de la position concurrentielle. L’intégration avec UScellular a permis d’ajouter environ 1,4 million de clients, qui sont encore en cours d’inscription.

La véritable preuve de la qualité du réseau est non pas le nombre total d’utilisateurs connectés, mais les prix offerts par le réseau. T-Mobile a remporté toutes les 13 catégories dans le benchmark des réseaux mobiles américains du deuxième trimestre de P3. De plus, il a été nommé “Meilleur Réseau Mobile” par Ookla pour la troisième année consécutive. Il a également atteint un score record de 46 dans l’indice de satisfaction des utilisateurs. Dans le secteur des télécoms, la qualité du réseau correspond au pouvoir de fixation des prix. Lorsque la couverture et la fiabilité du réseau sont supérieures à celles des concurrents, il est possible de augmenter les prix tout en conservant les clients.

Le rachat qui révèle tout sur l’évaluation

C’est la partie de la réunion d’évaluation des résultats qui devrait changer votre façon de voir les actions en question. Le PDG Timotheus Höttges a annoncé des choses supplémentaires.3 milliards d’euros en rachats de actionsPour l’année 2026, en plus de l’institution existante de 2 milliards d’euros, cela représente un montant total de rachats pouvant atteindre 5 milliards d’euros cette année. Avec les dividendes, le total des rémunérations versées aux actionnaires pourrait atteindre près de 10 milliards d’euros.

Höttges a dit directement : « Selon l’évaluation actuelle, nos propres actions sont parmi les investissements les plus attrayants que nous puissions faire. »

Je ne pense pas que ce soit simplement une manœuvre de la direction pour donner l’impression d’être confiantes. Les chiffres mathématiques le confirment : les actions de la société mère de Deutsche Telekom se négocient à un ratio inférieur à 13 fois le bénéfice. Cela est bien en dessous du moyenne du secteur, qui est de 16,5 fois. De plus, ce ratio se situe près du bas de la plage de 13 ans qu’ils ont eux-mêmes établie. Le taux de dividende est de 3,76 %. Le dividende augmentera de 11 %, passant de 0,90 € par action à 1,00 € par action pour l’année 2026. Le rapport de distribution des dividendes est de 51 %, et cela est soutenu par un flux de trésorerie libre d’environ 20 milliards d’euros.

Considérons la structure de la société mère. Deutsche Telekom possède environ 62 % de T-Mobile US. Cette dernière a une capitalisation boursière de 190 milliards de dollars, soit un ratio d’environ 18 fois les revenus récents. La société mère est vendue à un prix inférieur aux actions qu’elle détient. Ce prix inférieur s’explique par le fait que les investisseurs sont gênés par les 138 milliards d’euros de dettes, la conversion des devises entre euro et dollar, ainsi que la complexité liée au fait qu’une société allemande possède une entreprise américaine très rentable. Mais le signal de rachat suggère que la direction estime que le marché a sous-estimé ces difficultés.

Ce que cela signifie pour la thèse de l’inflation

Je pense que l’inflation restera plus durable que ce que les prix sur le marché ne le laissent penser. Les forces structurelles – les tarifs douaniers qui ne seront pas “nettoyés” du fait que le processus est lent, le manque de main-d’œuvre dû à une diminution de l’immigration, les déficits budgétaires supérieurs à 7 % du PIB, les prix de l’énergie 60 % plus élevés depuis le début de l’année – ne sont pas temporaires. Ce sont les nouvelles conditions du marché.

Si c’est vrai, les conséquences pour les investissements sont clairement favorables aux entreprises qui ont un pouvoir de tarification et des actifs tangibles. Deutsche Telekom est à la fois ces deux éléments. Son infrastructure – des réseaux de fibre couvrant 13,6 millions de foyers allemands, ainsi que une couverture 5G qui le place en tête du marché américain – constitue un actif tangible qui augmente avec l’inflation. Son pouvoir de tarification provient des renouvellements annuels des contrats dans des marchés concentrés, où les coûts de changement de fournisseur sont réels et la qualité du réseau est différenciée.

En Allemagne, la transition vers les fibres optiques montre un changement structurel. Les lignes à bande passante large ont diminué de 20 000 au cours du trimestre, mais le nombre d’utilisateurs de technologies de fibre optique a augmenté de 161 000. La taux de couverture par les fibres optiques atteint 17,5 % des foyers. L’entreprise transforme progressivement le cuivre en fibres optiques, construisant ainsi l’infrastructure nécessaire pour l’économie européenne. Ce n’est pas une histoire liée aux actions technologiques… C’est plutôt une histoire liée aux infrastructures routières – des “actions TOLL”, comme je les appelle, et non des actions FANG.

Les autres marchés européens ont vu l’augmentation de 189 000 clients mobiles contractuels et de 56 000 clients de bande passante au cours de ce trimestre. En Allemagne, il y a eu 218 000 clients mobiles contractuels supplémentaires. Il s’agit de marchés matures et saturés. Il est difficile d’augmenter sa part de marché dans ces contextes, alors que les dépenses des consommateurs sont contraintes et que la croissance des salaires réels est entravée par les prix du gaz, qui dépassent 4 dollars par gallon. Cela signifie que les concurrents perdent de terrain.

Le risque qui compte

Je suis conscient des risques. La dette nette s’élève à 138,4 milliards d’euros, ce qui est considérable et en augmentation constante. L’intégration avec UScellular entraîne une dépréciation et des coûts de fonctionnement supplémentaires, ce qui fera pression sur les bénéfices annoncés. Les bénéfices nets du deuxième trimestre ont diminué de 6,3 %, tandis que les bénéfices ajustés ont augmenté de 11,1 %. Ce décalage persistera pendant l’intégration. Si l’inflation diminue rapidement et que les taux d’intérêt baissent, l’intérêt pour l’infrastructure des télécoms devient moins attrayant par rapport aux autres actifs à long terme.

D’un point de vue plus pratique, si les revenus nets continuent de diminuer aux États-Unis – 277 000 en deuxième trimestre, contre 318 000 il y a un an – alors la croissance des revenus dépendra entièrement des prix. Il y a une limite à ce que les clients peuvent payer, même pour le meilleur réseau possible. La croissance de 2 % sur base ARPA montre que T-Mobile dispose de marge de manœuvre, mais elle n’est pas illimitée.

Pourquoi cela fait-il partie de votre portefeuille ?

Ce n’est pas un titre qui peut être considéré comme une opportunité de rendement facile. Le taux de rendement de 3,76 % n’est pas la raison principale pour laquelle on devrait posséder ce titre. La raison principale est que l’on obtient une entreprise qui dispose de pouvoir de fixation des prix, avec des dividendes en augmentation, un crédit de qualité d’investissement, et une visibilité sur les flux de trésorerie. De plus, la valeur actuelle de cet titre est considérée par le PDG comme la meilleure opportunité d’investissement possible pour l’entreprise. Du point de vue des revenus et du risque/rendement, cette combinaison est rare.

Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour chercher le taux de rendement le plus élevé au moment actuel. Une meilleure stratégie consiste à choisir une entreprise qui peut transformer un taux de rendement modeste en une croissance des dividendes sur plusieurs années, sans risquer son portefeuille sur un seul résultat macroéconomique. L’augmentation des dividendes de 11 % chez Deutsche Telekom, les 20 milliards d’euros de flux de trésorerie gratuits et le programme de rachat de 5 milliards d’euros créent donc une situation favorable qui fonctionne quel que soit l’inflation. Le pouvoir de fixation des prix constitue donc une garantie essentielle.

Je n’ai pas besoin que le marché chute de 20 % pour que cette stratégie soit viable. Les résultats supérieurs aux attentes, les prévisions améliorées, la reprise d’actions et le multiple inférieur à 13x suffisent déjà pour garantir une marge de sécurité. Le régime d’inflation ajoute simplement un contexte qui rend ce type d’entreprise plus précieuse que ce que le marché lui accorde actuellement.

La règle de concentration s’applique également ici. J’aime préférer des positions concentrées dans les entreprises que je comprends bien – leur avantage concurrentiel, leurs flux de trésorerie, la stabilité de leurs revenus. Ce n’est peut-être pas le niveau de conviction approprié pour tous les portefeuilles, mais le principe est universel : trouver des entreprises qui ne peuvent être remplacées, vérifier qu’elles peuvent augmenter leurs prix, confirmer que le bilan permet de soutenir les revenus tout au long du cycle, et acheter lorsque l’évaluation génère une marge d’erreur. Deutsche Telekom remplit tous ces critères en ce moment.