Dell Trounced estime et améliore les estimations. Le multiple de 17x n’est pas vraiment avantageux si un seul nombre suffit.

Le rythme est réel. Dell a enregistré un chiffre d’affaires record de 47 milliards de dollars au cours du trimestre, soit une augmentation de 58 % par rapport à l’année précédente.Les bénéfices non conformes aux normes GAAP s’élèvent à 7,04 dollars par action, contre une estimation du marché d’environ 4,90 dollars.Et c’est ce qui a vraiment fait bouger cette action : elle a augmenté les revenus tout au long de l’année. Les prévisions de revenus pour l’ensemble de l’année FY2027…Une augmentation d’environ 25 milliards de dollars à 192 milliards de dollars.Et les prévisions de bénéfices par action en dehors des critères GAAP pour l’année fiscale 2027 ont augmenté, passant de 17,90 à 25,50 dollars. L’entreprise anticipe maintenant que les revenus liés aux serveurs d’IA deviendront presque trois fois plus élevés, soit environ 74 milliards de dollars.Un stock de 95 milliards de dollars en retard.Après la clôture, les actions ont augmenté de environ 9 à 10 %.

Si c’est tout ce que vous lisez dans ce paragraphe, alors “trounces estimates” est bien un titre approprié. Le problème, c’est que le titre ne mentionne pas l’autre moitié du texte imprimé.

Où le stock se trouvait réellement

Lors de la session régulière, avant les résultats financiers, Dell avait déjà chuté d’environ 6,8 % pour atteindre environ 425 dollars. Au cours des 20 derniers jours, elle a baissé d’environ 9 %, et se trouvait à environ 17 % en dessous de son niveau record de 514 dollars. Sur l’année, elle a progressé d’environ 237 %, contre 11 % pour le S&P 500.

Ainsi, ce « pic » s’est produit en dehors des heures normales, sur une action qui venait de connaître une baisse après avoir connu une hausse importante au cours du mois précédent. Le marché avait déjà sous-estimé cette action. Ce pic en dehors des heures normales était en réalité une réponse aux conditions du marché, et non à les résultats du trimestre – les résultats du trimestre étaient déjà connus. Cette distinction est importante, car elle nous indique ce que vale la action maintenant : une action dont la direction dépend presque entièrement de l’évolution d’un seul nombre.

Est-ce que 17x est bon marché ?

Selon les directives de Dell pour l’EPS non GAAP pour l’année fiscale 2027, qui s’élèvent à 25,50 dollars, le ratio de 425 dollars par action correspond à un multiple de 17 fois les revenus futurs – environ 18 fois au niveau post-horaire. Je me base sur ce nombre, et non sur le P/E récent que l’écran affiche. Le multiple récent est basé sur une année où les revenus liés à l’IA augmentent rapidement ; le multiple futur représente donc les revenus que l’entreprise s’est engagée à obtenir. Lorsque ces deux chiffres sont si différents, les directives de Dell constituent une référence honnête, car c’est un chiffre que l’entreprise s’est engagée à atteindre, et non un chiffre qui résulte des performances des douze derniers mois.

Vérifiez maintenant ce résultat par rapport à la série de comparaisons, tous les chiffres sur une base de douze mois dernier :

Lisez-le de manière honnête. Dell, avec un ratio de valorisation de 24x et un ratio de croissance de 17x, n’est pas aussi cher que HPE, qui a un ratio de valorisation de 47x. La combinaison des facteurs est importante : Dell a augmenté ses revenus de 58% au cours du trimestre, et prévoit une croissance de 69% pour l’année entière. En revanche, HPE et HPQ ne présentent pas une telle exposition aux serveurs d’IA. C’est un cas classique où les entreprises diffèrent suffisamment pour que le différentiel de valorisation soit réel, plutôt que simplement être perçu comme un avantage de prix. En tenant compte de la croissance, Dell est l’entreprise la plus valable du groupe. Mais HPQ, avec un ratio de valorisation de 11,5x et un rendement de 3,9%, est une situation différente : c’est une entreprise mature, centrée sur les ordinateurs personnels, qui vous fait attendre. Aucune de ces trois entreprises ne peut être remplacée par une autre ; c’est trois risques différents sur la même industrie.

Le problème est que la « bonne qualité de prix » de Dell est liée à sa gamme d’ordinateurs et de stockage informatiques. Si l’on enlève le groupe d’infrastructure, on revient à une activité commerciale où les marges sont faibles. La performance globale dépend donc uniquement de ce segment spécifique.

Le seul chiffre qui décide de cela

Voici le mécanisme en question. C’est pour cette raison que je ne permet pas à l’EPS de parler en son nom. Le bénéfice opérationnel de Dell, déduits les critères non GAAP, est passé à 12,6 % au cours du trimestre, contre 7,7 % l’année précédente. Cette augmentation a deux effets : elle explique pourquoi le chiffre d’affaires par action a été considéré comme supérieur à la moyenne, et elle explique également pourquoi le multiple futur est de 17x, plutôt que des 20x.

Les serveurs d’IA sont du matériel informatique. Historiquement, le matériel informatique a constitué la base de la marge bénéficiaire de Dell. Si ce taux de 12,6 % reste stable, alors que les revenus atteignent environ 192 milliards de dollars, alors un ratio de 17x représente une bonne affaire pour une entreprise qui augmente de près de trois fois ses revenus liés à l’IA. Mais si ce taux revient vers des niveaux plus bas – ce qui est tout à fait possible, car les clients les moins coûteux et les plus nombreux prennent une part plus importante des revenus –, alors le prix de 425 dollars ne sera plus un ratio de 17x, mais plutôt un chiffre dans la fourchette des 20. La ligne de marge n’est pas une note de bas de page ; c’est la valeur de l’entreprise.

L’argent que la surcharge ne mentionne pas

Un tel moment mérite une attention particulière en ce qui concerne le facteur de sécurité. C’est là où les chiffres du bilan et ceux de l’état des actifs divergent. Les flux de trésorerie gratuits de Dell ont diminué d’environ 47 % au cours de ce trimestre, soit environ 1 milliard de dollars. Cela s’explique par les paiements anticipés des composants liés à l’IA avant leur livraison. Les revenus ont augmenté ; mais les liquidités, pour l’instant, ne sont pas en haut. L’entreprise a une dette totale d’environ 129 milliards de dollars, et son équité financière est nulle. Ce n’est pas un problème de solvabilité : la dette nette est d’environ 23 milliards de dollars, et l’entreprise dépend beaucoup de ses actifs propres pour financer ses acquisitions. Mais c’est un rappel que l’entreprise fonctionne grâce à une structure de financement complexe. “Des revenus élevés” et “des liquidités élevées” ne sont pas la même chose dans un contexte de croissance.

Où il se situe dans un portefeuille

Cet actif appartient au secteur à risque élevé, avec un rendement nul et une volatilité importante – c’est donc un actif lié à la croissance des infrastructures d’IA. Il ne génère presque aucun revenu ; en ce moment, il a augmenté de 237 % cette année. Son hedging vise à éviter que les dépenses continues dans le domaine des centres de données d’IA ne continuent. Si vous l’achètez, combinez-le avec les performances plus faibles du même secteur. Les 3,9 % de HPQ ou les 1,1 % de HPE offrent donc un avantage : croissance et revenus provenant d’un seul secteur. Ainsi, si le secteur des IA souffre, les deux aspects de l’actif ne sont pas affectés en même temps.

Les notations des facteurs indiquent deux histoires différentes en ce moment, et c’est justement le point important. Le rapport d’exploitation s’améliore nettement : la croissance des revenus a accéléré à 58 %, et le profit opérationnel a presque doublé. Mais l’évolution des prix diminue : Dell est en deçà de sa moyenne mobile sur 50 jours ; son RSI sur 14 jours se situe dans les 40 % inférieurs. De plus, son prix est en baisse de 17 %, bien qu’il reste bien au-dessus de sa ligne sur 200 jours. Donc, la tendance positive à long terme est intacte. Les fondamentaux sont positifs, mais les prix sont en baisse.

Le processus indique donc : une période de suspension pour les détenteurs, et un nom lié à la dynamique et aux révisions pour ceux qui ne sont pas détenteurs – ce n’est pas une vente à un prix de 11x. Laissez le gagnant profiter des données opérationnelles. Mais la seule variable qui peut changer les choses est le taux de marge opérationnelle de l’entreprise en AI au quatrième trimestre, ainsi que si cette dette de 95 milliards de dollars se convertit à un taux de 12,6 % ou diminue vers le niveau moyen du marché des équipements. Si cela reste stable, le ratio de 17x est abordable. Si cela diminue, vous avez acheté une action à un rendement élevé, qui a déjà augmenté de 237 % – sur une “surperformance” qui ne mentionne pas le taux de marge dont tout dépend.