Dell a réussi le test de marge IA. La facture est maintenant à payer.

Un mardi, vers la fin du mois de juillet, le marché vous montrait exactement ce que Dell Technologies pensait de lui-même.Les actions ont chuté de plus de 11 % en une seule séance.Après que l’analyste a identifié les deux problèmes qui affectent tous les actions des entreprises liées aux IA : une dépendance importante envers quelques clients importants, et le soupçon que les bénéfices générés par les puces Nvidia ne sont qu’une erreur de calcul.

Le cas de l’entreprise Dell était simple : Dell est une entreprise qui transforme des produits existants en nouveaux produits. Elle utilise du métal pour recouvrir les composants électroniques d’autres entreprises ; les puces constituent la majeure partie du coût. L’acheteur est une grande entreprise qui dispose de beaucoup de pouvoir de négociation. Ce qui reste, c’est un bénéfice modeste. Sa concurrente la plus proche, Super Micro, est vendue à un prix de 8 fois le bénéfice futur – c’est donc le prix du marché pour une entreprise de montage. La question n’était pas de savoir si la demande en IA était réelle ou non. Tout le monde s’accordait sur ce point. La question était plutôt de savoir si Dell pouvait vraiment gagner de l’argent en vendant ces produits, ou si cette expansion n’était qu’une manifestation de bénéfices faibles, cachée derrière un titre médiatique sensationnel.

Un mois plus tard, Dell a soumis sa réponse.

Les revenus du deuxième trimestre ont atteint un record de 47,0 milliards de dollars, soit une augmentation de 58 % par rapport à l’année précédente.Mais les revenus n’étaient jamais le point de discorde. Regardez où les profits sont générés. L’Infrastructure Solutions Group – serveurs et stockage – a produit…15,0 % de marge d’exploitation, en haut de8,8 % l’an dernier, onLes revenus d’exploitation ont augmenté de 225 %, atteignant 4,8 milliards de dollars.L’expansion n’a pas érodé les marges bénéficiaires. Elle les a plutôt élargies.

C’est tout le récit de ce trimestre. C’est aussi la raison pour laquelle les ventes ont augmenté de 58 %. Le pouvoir d’ajustement opérationnel a permis au groupe de doubler son marge. Ce n’est pas un comportement typique des produits de base. Les résultats non conformes aux normes GAAP, à 7,04 dollars par action, étaient environ 44 % supérieurs aux 4,90 dollars que les analystes s’attendaient à voir.Les prévisions de revenus pour l’année entière ont été augmentées de 25 milliards de dollars, pour atteindre environ 192 milliards de dollars. Les revenus liés aux serveurs d’IA, en particulier, sont estimés à 74 milliards de dollars..

La chose rare, c’est l’échelle.

Comment un utilisateur de boîtes peut-il devenir gros ? Parce que ce qui manque dans la construction des systèmes d’IA, c’est le serveur. Les puces sont abondantes et cherchent à être commercialisées – c’est justement pourquoi Super Micro réalise des revenus 8 fois plus élevés. Ce qui manque, c’est la capacité industrielle pour les utiliser…60,9 milliards de commandes liées à l’IA en un seul trimestreEt les services de stockage qui y sont associés. Dell a reçu autant d’ordres ; elle a donc quitté ce trimestre avec un résultat positif.95 milliards de dollars de travail en retard lié à l’IA, un record, avec une augmentation de 43,7 milliards de dollars en trois mois.La demande n’est pas une espérance ; c’est un chiffre prédéterminé. Au sein du même groupe, la ligne de serveurs traditionnels a augmenté de 122 %, et le stockage a augmenté de 26 % – c’est cette marge supérieure qui permet d’expliquer cet avantage concurrentiel.

L’argent revient.

Le test de marge s’est réalisé. Le test plus difficile, c’est ce que montrent les flux de trésorerie.

Dell n’a produit que…2,2 milliards de flux de trésorerie d’exploitation au cours du trimestre– contre 47 milliards de dollars de revenus, et contre un record.4,3 milliards de dollars ont été restitués aux actionnaires sous forme de rachats d’actions et de dividendes.Cette lacune représente la partie sincère de la situation difficile que rarement on exprime ouvertement. Un arriéré de 95 milliards de dollars est également…Droits sur des commandes futures provenant d’un ensemble de acheteurs concentrésEt remplir ce contrat signifie financer un stock énorme avant l’arrivée des paiements.14,2 milliards de dollars en liquiditésCela couvre pour l’instant les dépenses liées au capital de travail. Cependant, cela ne dissipe pas le fait que la conversion des liquidités est bien en retard par rapport aux revenus.

Le prix de la preuve

Et puis, il y a le prix que l’on doit payer pour la vérité. La fuite…Environ 110 dollars, soit environ 500 dollars par an.Cela ressemble à une preuve, et en un certain sens, c’est bien le cas. Mais cette réévaluation signifie que le marché place ses espérances avant vous. Après ce saut, Dell est cotée à…environ 18 fois les bénéfices futursLa surprise liée aux marges se trouve déjà dans le nombre.

Les analystes ne le considèrent pas comme bon marché —Melius a fixé son objectif à 735 $, Bernstein à 650 $, JPMorgan à 635 $.— Tous pointent vers le haut ; aucun ne propose de réduction. La question à se poser n’est pas de savoir si l’IA existe vraiment ; cet argument a déjà été établi en faveur de cette entreprise. La question est plutôt de savoir si la demande des grands opérateurs technologiques peut être convertie en argent à un taux de rendement qui a déjà été payé.

Dell a prouvé que ce n’est pas un modèle Super Micro. Le rapport suivant montrera si il vaut la peine de dépenser plus que le prix indiqué.