Le backlog d’IA de Dell, s’élevant à 95 milliards de dollars, n’est pas un chiffre de profit, mais plutôt une liste de tâches à accomplir.

Dell a réussi à offrir au secteur de l’infrastructure IA son meilleur trimestre de la saison.Revenus record de 46,97 milliards de dollars, soit une augmentation de 58 % par rapport à l’année précédente.Le EPS ajusté est de 7,04 $, soit plus de trois fois le chiffre de 2,32 $ qu’il avait obtenu l’an dernier.Nettement supérieur aux environ 4,90 dollars que Street s’attendait à voir.Les revenus du Infrastructure Solutions Group se sont élevés à 31,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 89 %. De plus, le chiffre clé est le suivant :Un record de 95 milliards de commandes d’IA pour serveurs en attente, après que Dell a enregistré 60,9 milliards de nouvelles commandes d’IA.En un seul trimestre, les actions ont augmenté de plus de 300 %. C’est la prédiction la plus forte du marché : l’évolution de l’IA continue d’accélérer, plutôt que de atteindre son point culminant.

Cependant, les 95 milliards de dollars d’attente ne sont pas le chiffre qui m’intéresse. Une attente, c’est une liste des tâches à accomplir : des commandes qui ont été passées mais qui n’ont pas encore été exécutées, livrées ou payées. Cela indique ce que les clients veulent, mais pas ce que Dell gagne ni ce qu’il reçoit en espèces. Le chiffre qui compte vraiment est la conversion : à quelle vitesse ces commandes se transforment en revenus réels, et ensuite en espèces, avec un taux de marge suffisant pour que cela soit rentable.

La conversion est le chiffre que l’annonce principale cache.

En termes de conversion, le rapport est vraiment bon. Dell16,4 milliards de dollars de revenus provenant des serveurs optimisés par l’IA ont été enregistrés au cours du trimestre.En gros, environ un quart des 60,9 milliards de dollars qu’il a réalisés. La direction, ensuite…Le chiffre d’affaires annuel des serveurs IA a été augmenté à environ 74 milliards de dollars.– Environ trois fois le chiffre total de l’année dernière – etLa prévision du chiffre d’affaires total a été augmentée de 25 milliards de dollars, pour atteindre 192 milliards de dollars. Le chiffre d’affaires au troisième trimestre est estimé à 49 milliards de dollars.Le retard de paiement ne se limite pas au simple fait d’être enregistré dans les comptes ; il influence également le tableau des revenus. Le montant supplémentaire versé est la preuve la plus claire que Dell espère pouvoir maintenir un rythme de paiement visible.

Le signal de profit le plus important dans cette sortie est en réalité le bénéfice net. Le revenu d’exploitation de l’ISG a plus que triplé, atteignant 4,8 milliards de dollars.Le bénéfice d’exploitation de ce segment est passé à 15 %, contre 8,8 % l’année précédente.Les marges déterminent si une augmentation des revenus liés à l’IA est valable ou non. Les marges de Dell augmentent, et non diminuent. C’est le scénario optimiste, et il est réel.

L’enquête sur les liquidités raconte l’autre moitié de l’histoire.

C’est là que un lecteur attentif ralentit son rythme de lecture. « Conversion en revenus » n’est pas identique à « conversion en liquidités ». Le flux de trésorerie gratuit rapporté par Dell…Une baisse de 47 % au cours du trimestre, pour environ 1 milliard de dollars.Le chiffre du flux de trésorerie libre ajusté, avec une tonalité positive.Cela s’élevait à 8,1 milliards de dollars – après avoir retiré les 6,7 milliards de dollars correspondant aux dettes de financement en attente de paiement.Cette option de complément est le détail qui mérite d’être noté. Cela signifie que une partie significative de la demande que Dell prévoit est financée par Dell lui-même : Dell Financial Services accorde des crédits aux acheteurs, plutôt que de collecter l’argent en avance. Les revenus sortent rapidement ; l’argent arrive plus tard, lorsque les financements sont remboursés.

C’est le prochain point de blocage dans la chaîne de production. Tant que les accélérateurs et les composants sont des ressources rares, il s’agit de problèmes liés aux approvisionnements. Lorsque le fournisseur commence à financer sa propre dette pour pouvoir produire des produits, les contraintes et les risques se transfèrent au bilan : crédit de la partenaire commerciale, location, et le rythme à which les créances se transforment en liquidités. Dans la chaîne de commercialisation de l’IA, les dettes s’accumulent d’abord, les revenus suivent, et les flux de trésorerie libre viennent ensuite. Dell se trouve donc exactement au milieu de cette chaîne ; donc, la pression financière à court terme est un coût inévitable, mais ce n’est pas une preuve que le cycle est en fin de course.

Les vérifications qui comptent vraiment

Pour un investisseur qui décide s’il doit rejoindre le marché maintenant, le fait désagréable est que le marché a déjà payé pour ces bonnes nouvelles. Après une hausse de près de quatre fois en une année, les nouveaux évaluations permettent de croire que les 95 milliards de dollars continueront à se transformer en revenus, avec un taux d’intérêt d’environ 15 %. Le fossé entre les attentes et la réalité est en grande partie comblé. L’avantage restant dépend du fait que la conversion continue à surpasser les objectifs prévus, et non simplement à les respecter.

Il faut donc surveiller la conversion des actifs, et non le volume de dossiers en attente de traitement. Trois questions à considérer : Le guide relatif aux serveurs IA, qui représente 74 milliards de dollars, sera-t-il renouvelé au prochain trimestre, alors que les dossiers en attente continuent d’augmenter ? La marge bénéficiaire de l’ISG restera-t-elle autour de 15 %, étant donné que les coûts de configuration augmentent et que les prix du DRAM et du NAND restent stables ? Et… le nombre de transactions de financement à recevoir augmente-t-il plus rapidement que le liquidité disponible ? Cela indique que Dell utilise son propre bilan pour favoriser la croissance de ses ventes, plutôt que de vendre cette croissance.

Le signe qui brise la narrativité actuelle est une lacune qui ne se résout pas : le stock de commandes en retard continue d’augmenter, tandis que les revenus reconnus restent stables ; ou encore, le profit net diminue en raison de l’augmentation des coûts de fabrication et de financement. Le stock de commandes en retard indique si la demande est réelle. Seuls le chiffre d’affaires généré par ces ventes et leurs conséquences financières permettent de savoir si Dell réalise réellement des profits.