Delek Logistics Partners : Une levée de fonds de 175 millions de dollars qui révèle le modèle de distribution

Delek Logistics Partners : Une levée de capitaux de 175 millions de dollars qui révèle le modèle de distribution

DKL est en train de financer175 millions en unités communesLes revenus obtenus serviront à rembourser les dettes liées à son financement revolving à un taux de 6,05 %. L’opération en elle-même n’est pas alarmante pour une entreprise de type midstream : les levées de fonds par actions font partie des pratiques habituelles de gestion de capital. Ce qui est important, c’est ce que ces levées de fonds révèlent en comparaison avec le reste de la structure de capital de l’entreprise. Delek Logistics a environ 2,4 milliards de dollars de dettes, avec un ratio de levier de 4,23. Son capacité à continuer à distribuer des bénéfices sur 54 trimestres est financée par les marchés de capitaux externes, et non par les flux de trésorerie opérationnels. Pour un portefeuille de retraite, la question n’est pas de savoir si un rendement de 7,9 % est attrayant. C’est plutôt de savoir si ce rendement peut être maintenu si les marchés d’actions deviennent incertains et que les levées de fonds deviennent impossibles.

La porte de la structure de capital

Delek Logistics a annoncé le 12 août une offre d’investissement commune de 175 millions de dollars. Les souscripteurs détiennent une participation dans cette offre.Option de 30 jours pour un montant supplémentaire de 26,25 millions de dollars.Les revenus sont utilisés pour financer les crédits revolving et les activités générales de la société. Cela s’inscrit dans le cadre d’une offre de obligations de premier rang de 800 millions de dollars lancée en mai 2026, ainsi que de deux offres d’unités ordinaires en 2024 – l’une d’entre elles…3,1 millions d’unités, au prix de 38,50 dollars en mars.et un autre de4,4 millions d’unités, au prix de 39,00 dollars en octobre..

Le schéma est clair : la direction a alterné entre actions et dettes pour gérer le bilan. Le montant total des dettes s’élève à 2,4 milliards de dollars au 30 juin 2026, avec un ratio de levier de…4.23x endettement net par rapport au EBITDALa partenariat dispose d’une capacité de crédit renouvelable de 1,3 milliard de dollars, dont 1,1 milliard de dollars sont disponibles au deuxième trimestre. En revanche, la valeur des actifs propres des actionnaires a diminué à environ 6,1 millions de dollars.

Cette marge de liquidité quasi nulle est le premier signe d’alarme. Lorsque la capitalisation des actionnaires s’approche…6 millions sur une entrepriseAvec 2,4 milliards de dollars de dettes, le bilan ne présente pratiquement aucun niveau de sécurité face à une récession prolongée. Le ratio de levier de 4,23 est bien supérieur au intervalle de 3,0 à 3,5, qui caractérise généralement les entreprises en phase de croissance stable par rapport à celles soumises à des pressions structurelles.

Les frais d’intérêt constituent une partie de l’histoire. En Q2 2026, les frais d’intérêt ont atteint 70,1 millions de dollars, en hausse significative par rapport à 41,7 millions de dollars l’année précédente. Cette augmentation reflète…800 millions de notes senior émises en maiEt l’accumulation des soldes des revolvers. DKL effectue un refinancement de ses dettes à taux flottant coûteux, en utilisant de nouvelles actions et des titres à terme plus longs. Cela prolonge les échéances de paiement, mais aussi fixe les intérêts à des niveaux plus élevés. Les 400 millions de dollars d’obligations senior à 7,125 % d’intérêt, remboursables en 2028, notées B+ par Fitch, se situent dans la catégorie des obligations spéculatives.

Couverture de distribution : Le véritable problème

DKL a annoncé une distribution trimestrielle de 1,135 dollars par unité pour le deuxième trimestre, ce qui marque…54e augmentation trimestrielle consécutiveSur une base annuelle, cela représente 4,54 dollars par unité. Cela signifie qu’il y a un rendement d’environ 7,9 % aux prix actuels, soit environ 57 dollars par unité. L’histoire de la distribution des flux de trésorerie semble être positive. Mais les mécanismes liés aux flux de trésorerie racontent une histoire différente.

Le flux de trésorerie opérationnel pour l’année entière 2025 était de237,1 millions de dollarsLes distributions versées la même année s’élevaient à 238,1 millions de dollars. Le taux de couverture était essentiellement de 1,0. Cela signifie que chaque dollar de flux de trésorerie opérationnel était allé aux propriétaires des unités financières, sans qu’il reste rien pour les dépenses de capital ou pour l’allégation des dettes. Les dépenses de capital pour l’année 2025 ont atteint 267,8 millions de dollars – entièrement financées sur les marchés de capitaux. La société a donc versé plus de distributions que les revenus qu’elle a obtenus grâce aux activités opérationnelles, tout en dépensant 268 millions de dollars en investissements dont elle ne pouvait pas se permettre avec ses flux de trésorerie.

Le deuxième trimestre 2026 montre la même dynamique. Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a atteint 143,5 millions de dollars, un chiffre record pour ce trimestre. Mais les flux de trésorerie distribuables, qui sont les indicateurs que les dirigeants utilisent pour évaluer la viabilité de la distribution des bénéfices, se sont situés à…80,5 millions de dollarsLes distributions trimestrielles de 1,135 dollars par unité nécessitent environ 59,7 millions de dollars pour les propriétaires communs uniquement (sans compter les incitations pour les partenaires généraux). Ce qui signifie qu’il y a une couverture des flux de trésorerie distribuables de l’ordre de 1,35 fois par rapport à la définition ajustée de la direction. C’est une amélioration par rapport au taux de 1,22 fois constaté au quatrième trimestre 2025. Mais cela reste une marge très faible.

Sur la base des flux de trésorerie opérationnels strictes, la situation est encore plus mauvaise. Les flux de trésorerie opérationnels au deuxième trimestre 2026 étaient71,2 millions de dollarsLa valeur a diminué de 107,4 millions de dollars par an. Cette baisse est due à des changements dans les fonds de roulement, et non aux activités opérationnelles. Lorsqu’on examine la génération de trésorerie, avant les ajustements effectués par la direction, le taux de distribution est inférieur à 1,0x. Le ratio de distribution, selon les mesures habituelles, se situe à 156%.

C’est là la tension centrale. La série de distributions de DKL est impressionnante sur le plan chronologique, mais ces distributions sont financées par des techniques financières spéciales. Lorsque les flux de trésorerie d’exploitation ne suffisent pas pour couvrir les distributions, et que les dépenses d’investissement doivent être financées sur les marchés de capitaux, les distributions ne sont pas autonomes. Elles dépendent donc du maintien d’un accès aux marchés de valeurs mobilières et de dettes à des conditions raisonnables.

Ce que la croissance du EBITDA masque

Les revenus pour le second trimestre 2026 ont atteint 384,8 millions de dollars, en hausse significative par rapport à 246,4 millions de dollars l’année précédente. Cette augmentation est due à l’inclusion du secteur DPG – un sous-secteur de la société mère Delek US Holdings. Le EBITDA ajusté est passé à 143,5 millions de dollars, contre 127,4 millions de dollars l’an dernier. Les activités de collecte et de traitement du EBITDA ont également augmenté, atteignant 104,1 millions de dollars, contre 78,0 millions de dollars l’an dernier. Cela reflète une forte activité dans la région Delaware Basin, avec un volume de collecte de pétrole de 157 156 barils par jour, en hausse par rapport à 125 123 barils par jour l’an dernier.

La croissance est réelle, mais cela comporte des limites. Les revenus liés au marketing en gros et aux activités de terminalisation ont chuté à 12,6 millions de dollars, contre 23,3 millions de dollars auparavant, suite à la résiliation de l’accord de marketing avec la société mère en East Texas. Les revenus provenant des partenaires – 204,8 millions de dollars sur un total de 384,8 millions de dollars – représentent plus de la moitié des revenus globaux. Cette concentration signifie que les performances de DKL dépendent des conditions économiques du secteur de la raffinage chez Delek Holdings. Or, ces conditions sont intrinsèquement plus cycliques que le modèle de business basé sur des frais, tel que prévu par le partenariat.

La direction a confirmé que l’objectif d’EBITDA pour l’année 2026 se situerait entre 520 millions et 560 millions de dollars. Si ce chiffre est conservé, cela permettrait de générer des flux de trésorerie disponibles annuellement dans la fourchette de 320 millions à 360 millions de dollars. Cela permettrait de couvrir les distributions annuelles de 4,54 millions de dollars (environ 240 millions de dollars pour les actions ordinaires), avec un ratio de couverture compris entre 1,3 et 1,5 fois. C’est possible, mais il reste encore du terrain à explorer pour éviter les erreurs. De plus, il est nécessaire de maintenir un accès continu au marché financier afin de pouvoir financer les dépenses d’investissement annuelles s’élevant à 270 millions à 300 millions de dollars, ce qui dépasse les flux de trésorerie générés par les activités opérationnelles.

L’écart d’évaluation

À environ 57 dollars par unité, DKL se négocie à un prix de 4,2 fois son taux d’EBITDA annuel actuel, en fonction du valeur entière. Plus précisément, étant donné que la valeur actionnelle est proche de zéro, la valeur entière et le capitalisation boursière divergent fortement. Le rendement de 7,9 % est attrayant par rapport à la moyenne du S&P 500, qui est d’environ 1,2 %. Mais le rendement seul ne constitue pas une justification pour l’évaluation de la société. Un rendement élevé qui dépasse les revenus en espèces représente plutôt une piège liée aux dividendes, et non une opportunité de valorisation.

La offre en elle-même constitue un point de référence pour l’évaluation des valeurs. Si DKL évalue ces 175 millions de dollars à un niveau proche du niveau actuel de 57 dollars, cela signifie que les actionnaires existants perdent environ 2,7 millions d’unités de participation, soit environ 5 % du nombre total d’actions en circulation. Cette dilution correspond à l’estimation du marché quant à la valeur de ces unités de participation – et à la volonté de la direction de vendre à ce prix.

Par rapport aux concurrents de même taille, le ratio de levier de DKL, qui est de 4,23x, est supérieur à la moyenne. Des MLPs plus grandes, comme Enterprise Products et Sunoco Logistics, opèrent dans une fourchette de 4,0x à 4,5x. Cependant, elles disposent de ressources en capital propres beaucoup plus importantes et de revenus basés sur des frais plus diversifiés. La position en capital propre de DKL, qui se situe près de 6 millions de dollars, ainsi que sa dépendance importante envers les filiales, la placent dans la catégorie à risque le plus élevé.

La Porte et la Note

Ce n’est pas une opportunité exceptionnelle. Les actifs situés dans la région de Delaware Basin sont réels : 1 188 miles de pipelines, une capacité de traitement des eaux de 1,5 million de barils par jour, et le complexe gazier de Libby qui est en cours de finalisation. Mais ces actifs se trouvent sur un bilan qui ne dispose presque d’aucun soutien financier, et les distributions effectuées proviennent des marchés de capitaux.

La notation dépend d’un seul facteur : les flux de trésorerie disponibles peuvent-ils couvrir de manière constante les distributions et les dépenses de fonctionnement sans avoir besoin de nouvelles levées de fonds en capital ou en dettes ? Actuellement, la réponse est non. Les flux de trésorerie d’exploitation ne suffisent presque pas pour couvrir les distributions ; les dépenses de fonctionnement sont entièrement financées par des sources externes. La dernière levée de fonds en capital vise explicitement à rembourser les dettes.

Pour un portefeuille de retraite, DKL ne joue aucun rôle clair. Il ne permet pas de générer des intérêts sur les capitaux investis : les revenus générés sont entièrement consacrés aux dépenses opérationnelles. De plus, il ne permet pas de diversifier les investissements : les revenus sont concentrés dans la région de Delaware Basin et sont liés à une filiale. Le rendement est attrayant, mais il est financé par la dilution et l’utilisation du levier financier, et non par la génération de liquidités.

Note : Vendre.La série de distributions sur 54 trimestres pourrait continuer si les marchés financiers restent ouverts aux investissements. Mais le modèle d’affaires n’est pas adapté à l’obtention de revenus de retraite. Une diminution des activités de forage dans la région de Delaware Basin, une hausse des taux d’intérêt, ou une sévère tension sur les marchés boursiers pourraient mettre en évidence cette fragilité. Jusqu’à ce que DKL montre que les flux de trésorerie d’exploitation dépassent significativement les distributions – sans tenir compte des ajouts de trésorerie distribuables ajustés – cela ne constitue pas un investissement sur lequel un investisseur peut compter.