Delek US Holdings : L’action ne est plus aussi bon marché qu’avant

Delek US Holdings a enregistré des résultats solides au premier trimestre, dépassant ainsi les attentes des investisseurs. La valeur de l’action a augmenté de 123 % sur la période écoulée, atteignant près de 66 dollars.

Le secteur d’activité sous-jacent a fait des progrès significatifs. Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui servent de référence approximative pour mesurer les bénéfices en espèces – était de en première moitié de 2026.211,7 millions de dollarsC’est une amélioration significative par rapport aux 33,6 millions de dollars enregistrés l’année précédente. Le chiffre d’affaires après impôts et taxes du secteur de la raffinage est passé d’une perte de 27 millions de dollars à un bénéfice de 155,3 millions de dollars, grâce aux variations des coûts de production de pétrole brut par rapport aux prix des produits raffinés. Ces variations ont été de 63,8 % en moyenne. Le secteur logistique, qui correspond à un flux de trésorerie plus prévisible, a généré 132,4 millions de dollars, contre 123,2 millions de dollars l’année précédente.

Passons maintenant à l’analyse des flux de trésorerie, qui est en réalité ce qui compte vraiment. Sur une base sur les douze derniers mois, Delek US a généré 1,059 milliard de dollars de flux de trésorerie opérationnels. Après des dépenses de capital s’élevant à 595 millions de dollars, le flux de trésorerie libre s’est élevé à 464 millions de dollars – soit une augmentation de 156 % par rapport à l’année précédente. C’est ce chiffre qui a changé la mentalité des investisseurs. Le plan d’optimisation de l’entreprise, que la direction a maintenant porté à environ 220 millions de dollars d’améliorations annuelles des flux de trésorerie, fonctionne bien. La restructuration des accords de négociation des stocks a également contribué à cette amélioration.Autres 40 millions de dollars en flux de trésorerie gratuit additionnel.La réorganisation de la raffinerie Big Spring s’est déroulée en toute sécurité, à temps et dans le cadre du budget prévu. Cela a permis de retrouver une fiabilité complète du système avant l’entrée dans la saison de pic de activité.

Du point de vue de l’évaluation, la question s’est transformée de « Est-ce que l’entreprise se développe ? » à « La valeur de l’action est-elle déjà suffisante pour couvrir les coûts d’exploitation ? » Delek US est actuellement cotée à un multiple EV/EBITDA de 12,2 fois (valeur de l’entreprise divisée par le BEVITDA ; c’est un multiple qui compare la valeur totale de l’entreprise à ses bénéfices en espèces). En comparaison, Marathon Petroleum est cotée à un multiple de 14,9 fois, et Phillips 66 à un multiple de 13,0 fois. Il y a toujours une dépréciation par rapport aux concurrents plus performants et mieux capitalisés… mais pas à un niveau si élevé qu’il soit. Avec une capitalisation boursière de 4,06 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 6,62 milliards de dollars, l’action est maintenant à un prix raisonnable. Si l’on pense que Delek devrait être cotée à des multiples moyens par rapport aux concurrents, l’espoir de croissance est limité à des chiffres modestes, et non à 50 à 100 %, comme c’était le cas lorsque l’action était vendue à 20 dollars.

Le bilan reste très lourd. Le montant total des dettes consolidées s’élève à 7,27 milliards de dollars, contre 624 millions de dollars en liquidités. La dette nette est donc de 2,56 milliards de dollars. L’actif net est de seulement 302 millions de dollars, ce qui signifie qu’il y a un ratio dette/actif supérieur à 1000 %. Cela est un phénomène comptable lié à la structure entre parents et filiales, mais cela est important pour les risques liés aux conditions contractuelles et aux refinancements. Il convient de noter que une grande partie de ces dettes consolidées appartient à Delek Logistics Partners. Sur une base indépendante, Delek US a des dettes s’élevant à 889 millions de dollars, avec une dette nette de 274 millions de dollars. Cela est gérable. L’entreprise a récemment refinancé ses facilités de crédit revolving, augmentant ainsi sa capacité d’emprunt de 300 millions de dollars et prolongeant les termes de remboursement jusqu’en 2031. Cela permet de gagner du temps, mais le niveau de endettement reste élevé.

Le secteur logistique mérite une attention particulière. Delek Logistics Partners a indiqué pour l’année 2026 une estimation de l’EBITDA ajusté entre 520 et 560 millions de dollars. Il s’agit d’un type de flux de trésorerie basé sur des frais et lié au débit de marchandises, ce qui entraîne généralement une prime de valorisation. DKL a réussi à développer ses activités dans la région du Delaware Basin, a mis en place son premier puits de injection de gaz acide, et a augmenté les flux de trésorerie provenant de tiers. La séparation économique entre DK et DKL continue d’élargir, ce qui devrait améliorer la visibilité de la valeur de chacune des entités. Cependant, la stabilité des résultats de DKL n’a pas encore été traduite en un ratio de valorisation adapté aux entreprises mi-flow. De plus, la structure de dettes au niveau de la société mère continue de limiter l’argument selon lequel les valeurs des deux entités devraient être additionnées.

Le dividende est sûr. Le versement trimestriel de 0,255 $ par action équivaut à 1,02 $ par an, soit un taux de rendement de 1,9 % aux prix actuels. Les flux de trésorerie gratuits de 464 millions de dollars sur la période considérée couvrent facilement les 15,6 millions de dollars versés chaque trimestre. Le ratio de distribution, bien que présenté comme négatif sur la base des résultats GAAP, est en réalité suffisamment couvert sur la base de la trésorerie. Ce n’est donc pas un problème.

Maintenant, examinons le scénario de risque, car c’est ce qui a le plus changé pour cette action. Le principal risque est la normalisation des marges de profit des raffineries. Les spreads liés aux coûts de raffinage, qui sont de 63,8 % supérieurs aux niveaux de l’année précédente, ne resteront pas élevés indéfiniment. Les exemptions accordées aux petites raffineries au début de l’année 2025 ont permis de réduire les coûts de matières premières de environ 356 millions de dollars depuis le début de l’année. Mais ces avantages sont temporaires. Si les spreads se rapprochent des moyennes historiques et que les mesures de réduction des coûts de production s’arrêtent, le BEBIDA de Delek pourrait descendre dans la fourchette de 300 à 400 millions de dollars par an – ce qui reste positif, mais suffisant pour justifier le prix actuel de l’action, plutôt que pour indiquer une progression supplémentaire. Même si les marges se normalisent, les améliorations structurelles des coûts prévues dans le plan d’optimisation devraient constituer un niveau de base pour l’action. Mais celles-ci ne permettront pas à l’action de monter davantage sans une nouvelle série d’améliorations des marges.

Bien que ce soit vrai que Delek US se situe toujours en dessous de ses concurrents majeurs dans le domaine de la raffinage, en termes d’EV/EBITDA, je pense que la couche de sécurité qui rendait cette action si attrayante s’est largement évanouie. Un rendement de 123 % depuis le début de l’année signifie que le marché a déjà absorbé la plupart des bénéfices liés à la reprise économique. Le prochain catalyseur – qu’il s’agisse d’une libération de dettes liée à la séparation de DKL, d’autres actions EOP ou d’une stabilité continue des marges bénéficiaires – devrait être suffisamment prometteur pour justifier des gains supplémentaires.

Les résultats sont réels. La situation des flux de trésorerie s’améliore vraiment. Mais les actions ne sont plus aussi bon marché qu’il y a six mois. En somme, l’amélioration des performances opérationnelles est encourageante, mais le rapport risque/bénéfice s’est détérioré par rapport au niveau qui justifiait une évaluation positive. Je descends donc la note de Delek US Holdings de « Forte Appréciation » à « Avec Précaution ».