Delek US : Le bout du cigare a perdu tout son pouvoir d’attrait à bas prix (révision de notation négative)

Delek US Holdings a annoncé ses…Dividende trimestrielle de 0,255 le 23 juilletLes dividendes doivent être payés le 10 août aux actionnaires inscrits au 3 août. Cette annonce en elle-même n’est pas particulièrement remarquable : c’est la 19e année consécutive que les dividendes sont versés au même taux trimestriel, sans changement depuis que l’entreprise a réussi à surmonter ses périodes les plus difficiles. Mais le contexte entourant ces dividendes a considérablement changé, et les actions reflètent cela.

Les actions de Delek US ont presque doublé par rapport à leurs minima de 2024, autour de 25 dollars, pour atteindre actuellement un niveau d’environ 61 dollars. L’action est maintenant cotée à un ratio EV/EBITDA de 11,6 fois, et à un ratio des flux de trésorerie opérationnels récents de 3,5 fois. Le rendement des dividendes est de 2,1 %, contre un rendement plus élevé qui faisait de Delek l’une des entreprises les plus généreuses en termes de dividendes dans le secteur de la raffinage. Les dividendes, qui étaient autrefois un signe de l’engagement de la direction, sont désormais une caractéristique normale d’une action qui a comblé le fossé de valuation qui la rendait attrayante.

Cet article est écrit avec une note « Acheter », en raison des multiples en baisse, de l’amélioration du flux de trésorerie et d’une levée de capitaux gérable. La reprise opérationnelle a été plus convaincante que prévu. C’est justement pour cette raison que la note est ajustée à « Tenir ».

Q2 Earnings : La reprise est réelle.

Delek US a rapportéRésultats Q2 2026 le 5 aoûtCela ne laisse aucun doute sur le fait que les changements opérationnels fonctionnent bien. Le EPS ajusté s’est élevé à 5,48 $, soit plus du double de l’estimation consensus de 2,67 $. Les revenus ont atteint 4,09 milliards de dollars, soit une augmentation de 47,9 % par rapport à l’année précédente, contre une estimation de 3,44 milliards de dollars. Cette performance n’était pas due à une anomalie comptable ponctuelle – elle était liée à un EPS ajusté de 0,08 $ au premier trimestre 2026, ce qui dépassait également les attentes pour une entreprise qui avait présenté des résultats…Perte nette conforme aux normes GAAP de 201,3 millions de dollars pour ce trimestre..

Cette amélioration est portée par des facteurs structurels. Le Plan d’Optimisation de l’Entreprise de Delek – un programme de réduction des coûts et d’efficacité dans toutes les opérations de raffinage et de logistique – a été…Mise à niveau pour atteindre une amélioration de les flux de trésorerie annuels d’environ 220 millions de dollars.Le chiffre d’affaires a augmenté par rapport à l’objectif initial de 200 millions de dollars. La réorganisation de la raffinerie Big Spring s’est déroulée à temps et dans le budget prévu au premier trimestre. La capacité totale du système a été restaurée juste avant la saison de pics de demande. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 464 millions de dollars, soit une augmentation de 156,1 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie d’exploitation s’élève à 1,059 milliard de dollars, contre 595,3 millions de dollars pour les dépenses de capital.

Le dividende de 15,6 millions de dollars par trimestre (soit 62,4 millions de dollars annuellement) est désormais insignifiant par rapport à ce profil de flux de trésorerie. La question de savoir si Delek pourrait générer suffisamment de liquidités pour maintenir le dividende est désormais résolue.

La porte du bilan comptable

Delek possède un endettement total de 7,268 milliards de dollars, y compris le bilan consolidé de Delek Logistics Partners (DKL), une filiale de type midstream dont Delek détient environ 63 %. Après les 624,1 millions de dollars en liquidités, l’endettement net s’élève à 2,559 milliards de dollars. En excluant Delek Logistics, Delek US possède un endettement à long terme de 888,5 millions de dollars et 614,2 millions de dollars en liquidités, soit un endettement net de 274,3 millions de dollars.

En avril 2026, Fitch Ratings a confirmé le niveau de risque de défaut à long terme de Delek, avec une perspective stable. Il est prévu que le ratio EBITDA indépendant atteigne 1,5 fois en 2026, contre 1,9 fois en 2025.C’est un pas significatif vers la zone des investissements de qualité, où un levier inférieur à 2,0x constitue généralement le seuil requis. En mai 2026…Delek a refinancé son prêt à durée déterminée de 850 millions de dollars, au taux compris entre SOFR et 300 points de base, avec une échéance de six ans.Réduire les coûts d’intérêt et prolonger la durée du remboursement de la dette.

Le ratio dette/patrimoine de 1054 % semble alarmant en apparence. Mais cette distorsion provient des pertes accumulées qui ont réduit le patrimoine à 302 millions de dollars. La mesure plus pertinente pour l’analyse de la valeur est de savoir si le BEFDA et les flux de trésorerie libres suffisent à couvrir les obligations d’endettement. Les données montrent que oui. Le rendement sur les capitaux investis est de 7,9 %. L’entreprise génère suffisamment de flux de trésorerie opérationnels pour financer les investissements et distribuer des dividendes sans avoir besoin de emprunter davantage.

Le risque SRE n’a pas disparu.

La plus grande menace pour la thèse de Delek reste donc le domaine réglementaire, et non celui opérationnel. En tant que petite raffinerie, Delek bénéficie des exemptions accordées aux petites raffineries, ce qui lui permet d’éviter l’obligation de respecter les normes relatives au carburant renouvelable. Sans ces exemptions, la direction de Delek estime qu’il y aura une obligation de vente de carburant renouvelable d’environ 750 millions de dollars en 2026, à condition que les prix des RIN restent autour de 1,50 dollar par unité.

L’EPALes données relatives aux volumes de combustibles renouvelables pour 2026 et 2027 ont été finalisées en mars. La croissance se concentre dans le secteur du diesel à base de biomasse.L’agence rédistribue les volumes de SRE qui étaient auparavant exonérés, en les transformant en obligations futures : 0,99 milliard de gallons en 2026 et 1,04 milliard de gallons en 2027. Cela permet de maintenir la demande globale de biocarburants. Cette rédistribution réduit le surplus de RIN que les petites raffineries peuvent utiliser pour respecter les obligations légales.

Pour compliquer encore les choses,En juin 2026, la Chambre des représentants des États-Unis a approuvé une législation visant à réorganiser le programme SRE à partir de 2028. Ce nouveau système remplacera le processus de dérogation cas par cas par une dérogation automatique de 75 %. De plus, la définition des petites raffineries éligibles sera affinée.Le projet de loi nécessite l’approbation du Sénat. Il ne affectera pas les années de respect des obligations pour 2026 ou 2027.

L’effet net est le suivant : les réductions de charges de Delek pour les années 2026 et 2027 restent incertaines. La réaffectation des RIN réduit la quantité disponible de crédits liés à la conformité. De plus, des changements législatifs à long terme sont encore à attendre. Ce n’est pas un risque dont les résultats du deuxième trimestre peuvent résoudre le problème.

Évaluation par pairs

Même avec un profil financier amélioré, Delek ne semble pas être aussi bon marché par rapport aux grandes entreprises de raffinage. Marathon Petroleum est évaluée à 6,3 fois le EV/EBITDA, avec un rendement des dividendes de 1,3 %. Valero Energy est évaluée à 6,9 fois le EV/EBITDA, avec un rendement de 1,6 %. Les deux entreprises ont des ratios P/E positifs, respectivement de 10x et 12x. Delek, malgré sa taille plus petite et les risques réglementaires plus élevés, est évaluée à 11,6 fois le EV/EBITDA – soit presque deux fois le moyen des concurrents. En revanche, son ratio P/E reste négatif selon les normes GAAP en raison des pertes accumulées.

Le ratio EV/EBITDA élevé de Delek est justifié uniquement si le marché croit que la reprise opérationnelle se fera bien et que les risques liés aux SRE seront résolus favorablement. Si l’une de ces hypothèses est fausse, la compression du ratio peut être importante. La valeur actuelle de l’action a déjà diminué de manière significative par rapport à son prix initial. C’est une différence fondamentale par rapport à l’écart de valuation qui la rendait attrayante.

Thèse d’investissement

C’est un cas où la thèse était correcte et où l’action a réussi à progresser. Delek US est passée d’une activité de commerce de buttis de cigares dont la valeur actuelle était inférieure à celle des actifs à une entreprise dotée d’un véritable potentiel opérationnel. Le plan d’optimisation des activités économiques permet de voir que le flux de trésorerie net a plus que doublé, le levier financier diminue, et les dividendes sont entièrement couverts.

Mais la déclaration de dividende de 0,255 $, qui est restée inchangée pendant près de deux décennies, a perdu son pouvoir d’incitation à acheter des actions. Le rendement de 2,1 % est inférieur au seuil nécessaire pour justifier une distribution de revenus. De plus, le rendement futur de 1,7 % est encore plus faible. L’action se négocie à près du double du multiple EV/EBITDA des raffinateurs plus importants et plus stables. En outre, cette société fait face à des risques réglementaires non résolus que ses concurrents ne doivent pas subir. L’écart de valorisation s’est donc comblé.

Note : Réduction de la classification de « Acheter » à « Garder ».Le retournement est réel, mais les actions ont été prises en compte dans le cours des actions. Le nouveau capital est plus utile là où il existe encore un écart de valorisation. Pour les détenteurs actuels, la position reste défendable tant que le flux de trésorerie libre continue à couvrir les charges de dettes et les dividendes, et tant que les exemptions SRE pour 2026-2027 sont maintenues. Si les exemptions SRE sont réduites ou si la réaffectation des RIN augmente considérablement les coûts de conformité de Delek, l’analyse s’effondre et le rating passe en catégorie « Sell ».

La question n’est plus de savoir si Delek peut se remettre sur pied. La question est plutôt de savoir si le marché a déjà fait le travail pour elle.