Le “Delcath’s Inducement Grant” est une note de bas de page. Le décalage entre le volume des ventes et les revenus représente en réalité l’histoire de cette entreprise.

Dans un communiqué de presse publié au printemps, Delcath Systems indique clairement ce qu’il a fait : le 1er mai, elle a attribué 24 500 unités de actions restreintes à quatre employés qui ont rejoint l’entreprise en mars et avril. Ces actions ont été délivées dans le cadre de son plan de rémunération pour l’année 2023.Règle de cotation sur la Bourse de New York 5635(c)(4)Sur fond de…34,6 millions de actions que l’entreprise détenait à la fin du mois de juinC’est environ sept centsièmes de pour cent du chiffre d’affaires. Du point de vue arithmétique, il n’y a rien à vérifier dans cette reconnaissance de dettes. La raison de lire ce document attentivement est que c’est un reçu pour des actions que l’entreprise continue de payer aux employés, alors que le marché entier a réévalué la valeur de ces actions.

Tout d’abord, il faut traduire le jargon utilisé dans ces termes techniques. En effet, les noms de ces récompenses semblent plus alarmants que les objets qu’elles représentent. Une « récompense basée sur des actions » est une forme de rémunération donnée à un dirigeant ou à un employé nouvellement embauché, afin de le motiver à prendre ce poste. La règle 5635(c)(4) de Nasdaq permet aux entreprises de distribuer ces récompenses à ceux qui commencent à travailler avant la prochaine assemblée annuelle des actionnaires. Cette règle exempte donc ces récompenses de la obligation normale de l’approbation par les actionnaires. C’est un outil de recrutement courant pour les entreprises en développement. Cette entreprise est même petite par rapport à ce critère : 24 500 unités de récompense se transfèrent au troisième anniversaire de l’embauche, et le reste se transfert au cours des deux années suivantes, à condition que les quatre employés restent en poste.

Ainsi, le premier document reçu permet de débloquer les informations. Ce n’est pas un signe d’alarme, ni une alerte importante. C’est simplement des documents administratifs ordinaires liés aux activités d’une entreprise qui recrute des talents commerciaux, tout en accélérant son développement. La réaction du détective se fera en lisant la ligne suivante du même texte… C’est là que se trouve l’information vraiment importante.

Le chiffre que le communiqué de presse ne mentionne pas

Delcath vend un produit réel, avec deux boîtes décorées de noms. Le kit HEPZATO permet au patient atteint de mélanome uveal métastatique d’obtenir directement dans le foie le médicament chimique Melphalan ; CHEMOSAT est la version européenne du même système de distribution. Pour le trimestre se terminant le 30 juin, l’entreprise a rapporté que…Revenus totaux de 29,1 millions de dollars, en hausse de 20 % par rapport à l’année précédente.HEPZATO a contribué avec 27,1 millions de dollars à cet montant. Le taux de marge brute était de 90 %. L’entreprise a donc réalisé un petit bénéfice : 2,7 millions de dollars de revenus nets. C’est un résultat modeste, mais réel. À la fin du trimestre, l’entreprise disposait de 95,9 millions de dollars en liquidités, sans aucune dette.

Mesurez la croissance deux fois, car les deux dénominateurs racontent des histoires différentes. Delcath a dit…Le volume de produits HEPZATO a augmenté d’environ 30 % par an, mais les revenus de HEPZATO n’ont augmenté que de 21 %.Le volume et les revenus doivent évoluer en même temps ; lorsque les revenus sont inférieurs au volume, le prix par traitement diminue. L’entreprise attribue cette différence aux prix fixés par le programme 340B – un programme fédéral qui permet aux hôpitaux qualifiés d’acheter les médicaments couverts à un prix réduit. Cela fait baisser le prix net payé par chaque kit de Delcath, même si le nombre de traitements effectués augmente.

Cette différence est le chiffre qui compte plus que le bonus de motivation ; c’est pour cette raison que la langue utilisée par l’entreprise doit être comprise à deux niveaux. Le 6 août…Delcath a augmenté ses prévisions de revenus pour l’année entière 2026 à un intervalle de 104 millions de dollars à 108 millions de dollars.Et les actions ont grimpé rapidement après cela.environ 40 % de hausseLié au deuxième trimestre plus fort que prévu. Les investisseurs paient le prix de cette évolution. Mais le point de blocage lié aux remboursements signifie que l’entreprise doit vendre davantage de traitements chaque trimestre, afin de maintenir la croissance en dollars que le marché valorise.

Ce que le multiple assume déjà

Voici l’inventaire des actionnaires : il ne s’agit pas de la gratification liée aux 24 500 actions accordées, qui n’est qu’une petite somme, mais plutôt de la réévaluation des valeurs boursières. Avec un prix d’environ 15,9 dollars par action et 34,6 millions d’actions en circulation, Delcath est une entreprise d’environ 550 millions de dollars. Sa valeur de marché est donc près de cinq fois supérieure à son chiffre d’affaires annuel prévu, qui est d’environ 106 millions de dollars. Le bénéfice net du dernier trimestre était de 2,7 millions de dollars. Cela signifie que les valeurs boursières sont basées sur l’hypothèse que la croissance des volumes continue à 30 %, et que la pression exercée par les réglementations 340B est maîtrisée ou compensée.

Il est important de se rappeler comment Delcath est arrivé à ce point, car cela influence la part qui appartient aux propriétaires publics. C’est une entreprise qui, pendant des années, s’est soutenue en vendant des actions – y compris…35 millions de dollars supplémentaires recueillis en 2023Cela était lié à l’approbation de HEPZATO par la FDA. C’est précisément pour cette dépendance vis-à-vis des actions que le programme de subventions est utile, même pour une taille modeste. Les avantages sociaux des employés d’aujourd’hui deviennent demain une part de participation plus importante. Une entreprise qui se contentait autrefois de levées de fonds nécessite maintenant ses bénéfices opérationnels pour financer ses projets de croissance et ses rémunérations basées sur les actions.

Aucun de ces facteurs ne constitue une raison pour supposer qu’il y a eu une mauvaise conduite. Le jugement honnête maintient les preuves claires et nettes. L’indemnité liée aux incitations est un montant normal et sans importance – un cas de niveau un, en ce sens qu’il s’agit d’un événement constaté, et non de soupçon. La véritable tension, comme le souligne la déclaration de presse, se situe à un niveau plus profond : une histoire commerciale autour d’un produit unique, où le volume augmente plus rapidement que les revenus. Le prix du produit est donc environ cinq fois supérieur aux ventes, grâce à cette croissance. La direction a répondu à la question du volume en indiquant un chiffre de 30 %. L’enjeu est de savoir si le prix par traitement – le “faux indice” caché derrière le volume – permettra que la croissance des revenus corresponde à cette croissance du volume. La prochaine déclaration trimestrielle montrera si cette différence se réduit ou s’élargit.