Un dossier d’assurance de Delaware est la menace qui plane sur les actions de Carvana.

La note de bas de page importante pour Carvana est contenue dans un document d’assurance du Delaware, et non dans le rapport 10-Q de Carvana lui-même.

Les assureurs de Mark Walter – Delaware Life et Clear Spring Life and Annuity – ont récemment réclassifié leurs activités.Des prêts en tant que transactions entre parties liéesCela représente une augmentation de 1 milliard de dollars par rapport aux chiffres précédemment annoncés. Ce seul fait ne modifie pas le bilan financier de Carvana. Ce qui se passe, c’est qu’il y a une question liée à la liquidité pour l’un des principaux actionnaires de Carvana. Le marché commence donc à évaluer la possibilité que cette participation soit vendue sous pression.

Le problème des actionnaires

La société holding de Walter, TWG Global, détient environDe CarvanaEn gros, une participation d’environ 4 %, d’une valeur d’environ 2 milliards de dollars. Walter est en même temps le PDG de Guggenheim Partners, propriétaire contrôlant les Los Angeles Dodgers. Il est également l’architecte d’un empire financier que le gouvernement fédéral enquête aujourd’hui.

L’enquête, menée par le Bureau du procureur fédéral pour le district du Sud de New York et la SEC, porte sur la question de savoir si les assureurs de Walter ont transféré des milliards de dollars d’argent provenant des assurés vers des entreprises affiliées, sans aucune divulgation appropriée. Des ordonnances de citation devant un grand jury ont été envoyées à Delaware Life et Clear Spring en février. Le téléphone et l’ordinateur de Walter auraient été…Saisi par le FBI l’année dernièreL’enquête interne menée par l’assureur a révélé une situation alarmante : les risques liés aux parties concernées ont augmenté, passant de environ 3 % à 42 % du portefeuille d’investissements de l’entreprise.

Ce n’est pas une question de comptabilité chez Carvana. Il s’agit d’une question liée à la liquidité des actionnaires, et ces aspects sont souvent plus difficiles à modéliser.

Les chiffres de Carvana ne sont pas le problème.

La valeur des actions a diminué.7,3 % mardiLe cours de l’action de Carvana a chuté d’environ 4 % au cours des cinq derniers jours de trading. Le prix actuel de Carvana se situe à 69,55 dollars, soit une baisse de 17,5 % en termes annuels. Les actions de Carvana semblent être sous pression, mais les résultats opérationnels du dernier trimestre ne justifient pas cette situation.

Les résultats du deuxième trimestre ont montré que 197 000 véhicules de détail ont été vendus, soit une augmentation de 38 % par rapport à l’année précédente. Les revenus ont atteint 7,4 milliards de dollars, soit une hausse de 52 %. Le bénéfice net s’est élevé à 513 millions de dollars. L’EBITDA ajusté – c’est-à-dire les profits avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a atteint 769 millions de dollars.

Ce ne sont pas les chiffres d’une entreprise dont le modèle de business est en train de s’effondrer.

Suivez donc le même chemin pour arriver au tableau des flux de trésorerie. C’est là que l’essentiel se distingue du bruit. Carvana a généré 1,12 milliard de dollars de flux de trésorerie opérationnel au cours des douze derniers mois. Le flux de trésorerie libre – c’est-à-dire les flux de trésorerie opérationnels moins les dépenses de capital – s’est élevé à 929 millions de dollars, soit une augmentation de 51 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise dispose de 2,63 milliards de dollars en liquidités et équivalents de liquidités, avec un endettement total de 9,4 milliards de dollars et un ratio dette/actions de 101,9 %.

Cette situation n’est pas négligeable. Il n’est pas non plus inhabituel qu’une plateforme de véhicules d’occasion, qui dispose de nombreux actifs, continue à augmenter son inventaire et à renforcer ses infrastructures. Une croissance du flux de trésorerie libre supérieure à celle des remboursements de dettes est une bonne tendance. Le ratio de 392,6 % indique que la liquidité à court terme n’est pas une vulnérabilité importante.

La croissance des revenus se accélère, avec une augmentation de près de 54 % par an. Le rendement sur les capitaux investis est de 54,1 %, bien supérieur au coût du capital pour toute définition raisonnable. L’entreprise fonctionne bien.

Ce que TWG Global ne peut pas faire facilement

Voici la mécanique exacte de cette affaire. Les rapports indiquent que TWG Global et Walter sont probablement…Utiliser les actions de Carvana comme source de liquidité.Les actions peuvent être utilisées comme garantie, sous réserve des restrictions liées au trading informel, en raison des enquêtes en cours, ou bien être de nature peu liquide, ce qui empêche une valorisation financière claire.

Lorsqu’un actionnaire majoritaire a besoin d’argent et ne peut vendre sa plus grande position en actions publiques, le marché identifie deux risques :

1. Vendu de force, finalement.Même si les obligations sont actuellement bloquées, les contraintes peuvent être levées – par des accords juridiques, des recours contre des garanties ou des transactions de restructuration. Lorsque cela se produit, 30 millions d’actions entrant sur le marché représentent environ 4,2 % des 713,7 millions d’actions en circulation chez Carvana. Cela suffit pour faire bouger le prix.

   

2. L’enquête s’élargit.L’enquête fédérale sur les prêts entre parties liées chez Delaware Life ne concerne pas seulement la divulgation d’informations. Les transactions entre parties liées créent un conflit entre les intérêts des assurés quant à la rentabilité de l’entreprise et les intérêts du propriétaire visant à obtenir des financements bon marché. Le comptable forensique Bruce Dubinsky, qui a travaillé sur les affaires Enron et Madoff, a dit cela de manière directe : les transactions avec des parties liées ne se font pas dans le respect des règles de transparence, ce qui rend plus facile de manipuler les valeurs ou de commettre des fraudes.

   

Une amende de 15 millions de dollars de la SEC en 2024 pour des violations liées à la tenue des documents comptables chez Guggenheim Partners – c’est une question distincte – montre que l’environnement de conformité n’est pas parfait. Le pattern global est plus important que toute seule amende.

L’échelle de preuves

C’est là où se situe l’enquête, selon le poids des preuves disponibles :

• Niveau 1 – Anomalie :Delaware Life a réclassifié 21 milliards de dollars de prêts, en les faisant passer de la catégorie « non liés » à celle « liés aux parties concernées ». La déclaration précédente ne mentionnait que 1 milliard de dollars. C’est une réévaluation importante, mais des réévaluations sont inévitables.
• Niveau 2 – Signe d’alarme :Cette réaffirmation a été suivie par l’inventaire effectué par le FBI sur les appareils de Walter, ainsi que des citations judiciaires adressées à deux compagnies d’assurance. Ce ne sont pas des enquêtes réglementaires ordinaires.
• Niveau 3 – Discrepance confirmée :De nombreux rapports indépendants confirment ce calendrier : la plainte de la source informée a déclenché l’enquête. Les citations à comparaître ont été envoyées en février. L’examen interne a confirmé la classification incorrecte des actifs. Les documents réglementaires déposés en mars mentionnent à la fois les erreurs et les enquêtes menées par la SDNY/SEC. La reclassement des actifs, passant de 1 milliard de dollars à 21 milliards de dollars, est documenté dans les documents officiels de l’assureur lui-même.
• Niveau 4 – Allégation provenant d’une source fiable :The Wall Street Journal a rapporté que l’enquête était…Éclos suite à une plainte de whistleblowerOn se demande comment Guggenheim Investments a récupéré des revenus grâce à ses transactions avec les compagnies d’assurance. La plainte n’a pas été rendue publique dans son intégralité.
• Niveau 5 – Aucun résultat officiel pour le moment.Aucune accusation n’a été formulée. Aucun accord n’a été annoncé. L’enquête est en cours.

Il s’agit d’une enquête fédérale sérieuse, et non d’un cas résolu. Les preuves ne suffisent pas pour établir une condamnation.

Facture des actionnaires

Voici le coût que les investisseurs de Carvana doivent payer en raison de l’exposition juridique des actionnaires.

À son prix actuel de 69,55 dollars, Carvana a une capitalisation boursière d’environ 49,6 milliards de dollars. Les 30 millions d’actions de TWG Global valent environ 2,09 milliards de dollars à ces niveaux actuels. Si ces actions étaient vendues en bloc, même sur plusieurs mois, l’offre excédentaire pourrait faire baisser le cours de l’action bien en dessous de ce que les facteurs fondamentaux auraient permis.

Les principes fondamentaux de Carvana permettent d’estimer une valeur bien plus élevée pour l’action. Les revenus augmentent de 54 %, le flux de trésorerie libre augmente de 51 %, le ROIC atteint 54 %, et le ratio actuel est de 392,6 %. Ce ne sont pas des chiffres qui correspondent à une action qui a chuté de 17,5 % sur la période en cours. Le prix record sur 52 semaines était de 97,38 $. L’action se trouve actuellement à 29 % en dessous de ce niveau record. La principale raison de cette différence n’est pas une dégradation des activités de Carvana.

La question pour les investisseurs est de savoir si l’action offre une réduction de prix pour acheter une entreprise rentable et génératrice de bénéfices, dans un moment où les problèmes juridiques d’un actionnaire majeur créent une pression de vente artificielle. Ou bien, ces problèmes sont-ils un signe précurseur de quelque chose de plus grave ?

Le groupe 1001, la société mère qui possède les compagnies d’assurance, a déclaré qu’elle coopère avec les enquêtes fédérales et qu’elle prévoit de « réduire et restructurer certaines des investissements en question ». Le TWG a décrit Walter comme « honnête et direct », affirmant que rien dans les transactions concernées ne diffère de la pratique normale.

Ce sont des réponses défendables. Mais elles ne répondent pas à la question essentielle : où ont passé les 21 milliards de dollars en prêts non divulgués ? Les termes du prêt étaient-ils équitables ? Jusqu’à ce que les comptes des assurances soient examinés de manière indépendante et que l’enquête soit résolue, les actionnaires de Carvana devront assumer le risque d’un acteur qui aura besoin de liquidités pour faire face aux exigences de son entreprise.

La prochaine décision concernant cette affaire est ce qui découlera de l’enquête menée par le SDNY et le SEC – que ce soit des accusations, une transaction de règlement, ou une décision de clore l’affaire. Jusqu’à then, les actions sont évaluées en fonction d’une note de bas de page dans un document d’assurance au Delaware.