Le marché de la robotique défensive est divisé – et le marché n’a pas encore réussi à se développer.

Le marché des robots de défense est divisé en plusieurs segments – et le marché n’a pas encore réussi à s’imposer.

Le conflit en Ukraine a été le plus grand laboratoire au monde pour les robots militaires en action réelle. Ce qui est sorti de ce conflit n’était pas des machines de tuerie autonomes à style hollywoodien, comme on l’espérait initialement. C’était plutôt quelque chose de beaucoup plus banal, et beaucoup plus utile pour savoir où devrait aller le capital : les robots logistiques.

Le champ de bataille a prouvé que les robots fonctionnent bien. Mais cela montre aussi que le premier marché où ils réussiront à être adoptés n’est pas celui que tout le monde anticipe. Les robots de combat sont coûteux, difficiles à fabriquer et vulnérables en termes d’exploitation. Quant aux robots chargés des tâches logistiques – comme le transport d’armes, de carburant et de fournitures médicales sur des terrains conflictuels – c’est là que se trouve la véritable demande. Ce changement dans la structure du marché n’a pas été pris en compte par aucune entreprise spécialisée dans les robots de défense.

La question de l’architecture

Lorsque le marché a commencé à investir dans les technologies de l’IA pour la défense, on a cru en une histoire simple : les systèmes de combat autonomes remplaceraient les soldats humains dans les missions les plus dangereuses. L’hypothèse concernant l’architecture du produit était que la capacité de combat constituait le premier et le plus important cas d’utilisation possible. La guerre en Ukraine a tout changé.

Les robots d’assaut se révèlent difficiles à utiliser de manière fiable. Ils nécessitent une navigation précise dans des environnements dégradés, des décisions complexes sous feu, ainsi qu’un matériel robuste, ce qui augmente les coûts et le poids, ce que la plupart des projets ne peuvent pas supporter. De plus, ils sont confrontés à des contraintes politiques et opérationnelles qui ralentissent leur adoption. Le marché des robots de combat existe bien, mais il est plus petit, plus difficile à gérer, et situé à un stade plus avancé que ce que l’on pouvait supposer au début.

En revanche, les robots logistiques sont plus simples en termes de conception. Ils n’ont pas besoin de prendre des décisions tactiques. Ils doivent pouvoir supporter des charges lourdes, suivre des itinéraires et fonctionner pendant de longues périodes. Les défis techniques sont différents : densité de la batterie, capacité de charge, navigation sur des terrains variés… Mais le processus de décision est plus simple. Un robot logistique n’a pas besoin d’une intelligence artificielle pour les missions militaires. Il a besoin d’un système de livraison fiable.

Cette distinction est importante, car elle détermine quelles entreprises se situent du côté des meilleures. Les plateformes optimisées pour les robots de combat ne sont pas nécessairement celles qui remportent les prix en matière de robots logistiques.

Les sociétés publiques – Trois niveaux

Le marché public des robots de défense se divise en trois groupes, et l’écart entre eux est plus grand que la plupart des investisseurs peuvent le comprendre.

La couche logicielle : Palantir (PLTR)

Palantir échappe complètement au débat concernant les technologies matérielles. Sa plateforme AIP traite les données des capteurs, les informations relatives à la planification des missions et la coordination logistique pour les clients du secteur de la défense. Que le robot transporte des munitions ou qu’il tente d’attaquer un objectif, le logiciel de Palantir participe au processus de décision. L’entreprise croît ses revenus à un taux de 79 % par an, avec un bénéfice opérationnel de 43 % et un rendement sur le capital investi de 33 %. C’est une entreprise valant 415 milliards de dollars, avec un ratio P/E de 137x à l’échelle récente et 383x à l’échelle future. La valorisation est énorme, mais le profil de marges justifie un prix plus élevé – la question est de savoir si ce prix plus élevé a déjà absorbé la courbe de croissance de l’IA dans le secteur de la défense.

Le secteur de défense de Palantir repose sur des avantages technologiques : la profondeur de l’intégration des données, l’accumulation de données et les coûts de changement de système. Dans un monde où le nombre de robots logistiques dépasse celui des robots de combat, Palantir continue de gagner, car la couche logicielle ne se soucie pas de ces différences. La question pour l’allocation des capitaux n’est pas de savoir si Palantir représente une bonne opportunité dans le domaine de l’intelligence artificielle pour la défense. C’est plutôt de savoir si la valeur actuelle de Palantir suffit à justifier son investissement.

La couche matérielle : AEgis Aerospace (AVAV) et Kratos (KTOS)

Ce sont les entreprises qui sont le plus directement exposées à l’évolution des systèmes sans pilote. AEgis, une entreprise valant 9,2 milliards de dollars, a enregistré une croissance des revenus de 141 % annuellement, grâce à ses programmes liés aux drones et aux systèmes autonomes. Mais l’entreprise continue de fonctionner avec des marges négatives : sa marge opérationnelle est de -16 %, et la marge du flux de trésorerie libre est de -8 %. Avec un ratio P/S de 4,7, le marché paie pour une accélération qui n’a pas encore atteint la rentabilité.

Kratos, avec une capitalisation boursière de 11,9 milliards de dollars, se situe un peu plus loin dans son développement : une croissance des revenus de 26 %, des marges opérationnelles de 2 %, et un ratio P/S de 7,8. Ses revenus augmentent également sur le long terme, à un taux de 24 %. Cela indique que les systèmes sans personnel et les programmes de guerre électronique progressent. Mais il reste encore négatif en termes de flux de trésorerie libre. Le ratio P/E futur est de 803x, en supposant que les choses vont bien.

Les deux entreprises construisent eux-mêmes le matériel nécessaire. Il s’agit de entreprises à forte intensité de capitaux, avec des stocks importants : 313 millions de dollars pour AEgis et 236 millions de dollars pour Kratos. De plus, les dépenses en investissements majeurs sont élevées : respectivement 86 millions de dollars et 89 millions de dollars sur la période courante. Dans un monde où les robots logistiques sont plus simples et moins coûteux à fabriquer que les robots de combat, ces entreprises doivent décider si leur mix de produits est optimisé pour le marché plus simple et à volume élevé, ou s’ils restent coincés dans le secteur complexe et à faible marge bénéficiaire des robots de combat.

L’intégrateur de héritage : L3Harris (LHX)

L3Harris est une plateforme de défense valant 52 milliards de dollars, qui fait tout en silence. La croissance des revenus est modeste, à 7 %. Cependant, l’entreprise dispose de marges opérationnelles de 10 %, de marges de flux de trésorerie gratuit de 12 %, et un rendement sur les capitaux investis de 6 %. Son cours actuel est de 31x P/E et 2,3x P/S – ce qui représente une dépréciation importante par rapport aux autres entreprises spécialisées dans la robotique.

La stratégie de L3Harris est en réalité ennuyeuse. C’est une entreprise qui achète des petites sociétés spécialisées dans la robotique, intègre leurs plateformes dans ses propres systèmes, et vend des solutions combinées au Pentagone. Dans un marché où les robots logistiques ne sont que du matériel simple qui doit être intégré aux systèmes militaires existants, l’avantage de taille et de distribution de L3Harris est réel. Ce n’est pas le nom qui est attrayant, mais l’entreprise dispose d’un taux de flux de trésorerie libre de 11,5 % et d’une histoire de dividendes de 23 ans. Les autres entreprises pure-play, quant à elles, dépensent de l’argent.

Le signal de la chaîne d’approvisionnement

La chaîne d’approvisionnement raconte une histoire différente de celle présentée dans les brochures de produits. Les quatre entreprises font des investissements en capital importants, mais la manière dont ces dépenses sont allouées est importante.

AEgis et Kratos investissent beaucoup dans la capacité de production de systèmes sans personnel. Leur stock est élevé par rapport aux revenus – ce qui indique que la production se développe plus rapidement que les livraisons. C’est normal au stade initial de l’expansion, mais cela représente également un risque lié à la demande. Les dépenses de construction d’Aegis et Kratos sont négligeables, soit 42 millions de dollars sur le dernier trimestre, car c’est une entreprise de logiciels. L3Harris dépense 484 millions de dollars en dépenses de construction, mais ses revenus sont bien plus importants.

Le véritable indicateur de la chaîne d’approvisionnement pour les robots de défense se trouve en amont. Les entreprises qui fabriquent les batteries, les processeurs et les capteurs pour ces systèmes seront les premiers à constater une augmentation de la demande. Le marché des robots militaires est encore petit par rapport au marché des robots commerciaux ou des équipements de défense. Cela signifie que la chaîne d’approvisionnement n’a pas encore développé de capacités dédiées à cette industrie. Cela représente à la fois une opportunité – des avantages grâce à être le premier à proposer des composants spécialisés – mais aussi un risque : des retards dans la production si l’approvisionnement en composants ne suit pas une croissance suffisante.

Ce que le marché ne valore pas correctement

Le marché évalue mal la transition de la robotique militaire vers la robotique logistique, de deux manières.

D’abord, on valide AEgis et Kratos comme si les robots de combat constituaient le marché principal. Leurs multiples P/S supposent que le TAM représente l’ensemble du budget pour les armes autonomes, et non le champ d’application plus restreint et plus éloigné des robots de combat. Si la demande à court terme est axée sur les aspects logistiques, ce sont les entreprises ayant des plateformes plus simples et des cycles de déploiement plus rapides qui devraient se distinguer, et non celles qui utilisent des IA de combat très sophistiquées.

Deuxièmement, le marché sous-estime trop les entreprises de intégration qui ont une longue histoire dans ce domaine. L3Harris, avec un P/S de 2,3 et un P/E à terme de 31, suppose qu’une croissance de 7 % est la taux de croissance final. Si l’entreprise acquiert des plateformes de robotique et les intègre dans ses solutions logistiques, la trajectoire de croissance change. Le modèle d’intégration dans le domaine de la défense a historiquement été basé sur le principe du « gagnant prend tout » : la société qui établit le meilleur rapport avec le Pentagone remporte les bénéfices, indépendamment de celui qui a développé les composants.

Appel d’attribution

Le marché des robots de défense est en train de passer d’une approche centrée sur les opérations militaires à une approche centrée sur la logistique. Ce changement ne rend pas le secteur mauvais – mais certains acteurs du marché deviennent plus compétents, tandis que d’autres deviennent plus incertains.

Palantir est une entreprise de haute qualité, mais sa valeur évaluée est très élevée. Les marges d’exploitation de 43 % et les marges brutes de 85 % sont réelles. Cependant, le ratio P/E de 383x nécessite une exécution parfaite et une augmentation continue du budget alloué à l’IA. C’est donc un titre à surveiller pour ceux qui possèdent déjà Palantir à un coût raisonnable ; ce n’est pas un point d’entrée idéal pour les nouveaux investisseurs aux niveaux actuels.

AEgis et Kratos sont les exemples les plus parfaits de croissance grâce à l’évolution des technologies matérielles. Les deux entreprises augmentent leurs revenus rapidement, mais elles continuent de dépenser de l’argent. De plus, leurs cours sont plus élevés que ce que la situation en Ukraine laisse supposer. Elles ont besoin d’une architecture de produit pour prouver que les plateformes logistiques peuvent se développer plus rapidement et avec des marges plus élevées que ce qu’indiquent les prévisions actuelles. Jusqu’à alors, il s’agit simplement de sociétés qui connaissent une croissance spéculative, et non de compagnies capables de générer des rendements compacts.

L3Harris est une position sous-estimée. Ce n’est pas une entreprise spécialisée dans la robotique pure, mais c’est l’entreprise qui a le plus de chances de réaliser des profits grâce à l’intégration et à la consolidation dans ce domaine. Avec un ratio P/S de 2,3 et un flux de trésorerie libre positif, c’est la seule entreprise de ce groupe dont les risques sont limités. L’action n’est pas passionnante, mais dans un secteur où la structure du marché évolue plus rapidement que les plans de développement des produits, être monotone avec un bilan sain est une caractéristique, et non un défaut.

La question n’est pas de savoir si la robotique militaire va se développer. Il s’agit plutôt de savoir si les entreprises que le marché apprécie construisent les produits appropriés pour le marché actuel.