Le projet de défense a des problèmes financiers.

L’attaque par drone sur un immeuble résidentiel à Kiev le 9 septembre n’a pas été ni la première ni la dernière de ce type dans une guerre qui est maintenant entrée dans sa cinquième année. Cependant, c’est une autre illustration de la force structurelle qui transforme les budgets des gouvernements européens – et des entreprises qui en profitent.

Ce qui se passe dans un seul bâtiment, une seule soirée, n’a pas autant d’importance pour les investisseurs que la question qu’il soulève : combien de temps les gouvernements européens continueront-ils à payer pour assurer la sécurité ? Et peut-on vraiment construire assez rapidement pour pouvoir dépenser les fonds qu’ils promettent ?

Les réponses indiquent que il s’agit de Rheinmetall, la plus grande entreprise de défense allemande. Il y a donc un fossé entre les engagements politiques et les calculs financiers, qui n’a pas encore été complètement révélé sur le marché boursier.

La machine de dépenses

Les dépenses militaires en Europe ont augmenté de14 % en 2025, pour atteindre 864 milliards de dollars. C’est l’augmentation la plus rapide en Europe centrale et occidentale depuis la fin de la Guerre froide.Selon l’Institut international de recherche sur la paix de Stockholm. Seule l’Allemagne…Les dépenses de défense ont augmenté de 24 % pour atteindre 114 milliards de dollars.Lors du sommet de l’OTAN à La Haye en juin 2025,Tous les 32 alliés ont convenu de porter les dépenses liées à la défense et à la sécurité à 5 % du PIB d’ici 2035.– Passer au niveau du ancien seuil de 2 %.En juillet, la NATO a rapporté que les dépenses de base des alliés européens et du Canada avaient augmenté de 11 %.Dans la première moitié de 2026.

Du côté américain,En 2026, le Congrès a alloué 1 billions de dollars pour les dépenses de défense. C’est le plus grand budget de l’histoire des États-Unis.. Le président Trump a demandé 1,5 billions de dollars pour l’exercice 2027. Cela représenterait une augmentation de 42 % par rapport aux niveaux actuels.Que le Congrès apporte des solutions reste une question ouverte…En 2025, la plupart des 173 milliards de dollars destinés aux fonds de défense obligatoires, prévus par la législation de l’année précédente, n’ont pas été utilisés.Les dépenses militaires totales ne sont que de 3 % supérieures à celles de la même période l’année précédente.

Rheinmetall se trouve au cœur de l’onde d’investissements européens. L’entreprise a publié des résultats financiers.Les ventes pour l’année entière 2025 ont atteint 9,94 milliards d’euros, soit une augmentation de 29 % par rapport à l’année précédente. Les bénéfices avant impôts ont atteint 1,68 milliard d’euros.. SaLe stock de commandes a atteint un record de 63,8 milliards d’euros, soit une augmentation de 36%.Pour 2026L’entreprise anticipe des ventes comprenant entre 14 et 14,5 milliards d’euros – soit une croissance de 40 % à 45 %.— etLes projets qui sont en attente pourraient doubler de plus de deux fois, atteignant 135 milliards d’euros.. LeLe taux de marge d’exploitation est fixé à environ 19 %, en hausse par rapport à 18,5 % en 2025..

En 2021,Les revenus de Rheinmetall ont été d’environ 2,6 milliards d’euros en 2021.Au cours de plus de quatre ans…a augmenté de plus de 280 %Parmi les entreprises européennes de défense, seule Saab a montré une augmentation comparable des revenus. D’ici 2025, Rheinmetall est parvenu à devenir…La septième plus grande entreprise d’Allemagne en termes de valeur de marché., avec uneCapitalisation boursière d’environ 47 milliards d’euros.

L’écart entre les commandes et l’argent

Les calculs qui sous-tendent ces ordres semblent compliqués.La direction a identifié des commandes allemandes potentielles d’environ 67 milliards d’euros sur quatre trimestres.. LeLe ensemble de véhicules blindés « Arminius » comprend, en soi, une part fixe de 12,5 milliards d’euros, ainsi qu’une option de 25 milliards d’euros qui s’étend jusqu’en 2035. De plus, 37 milliards d’euros seront réglés en 2026.Les travaux navals apportent encore 12 à 13 milliards d’euros de potentiel supplémentaire.

Le problème, c’est que un livre d’ordres n’est pas une somme de ressources bancaires. C’est plutôt un ensemble d’attentes contractuelles, dont beaucoup dépendent des approbations budgétaires qui ne sont pas encore accordées, dans des gouvernements qui font face à de graves problèmes de capacité budgétaire.

La dette publique de l’Allemagne représente 63,9 % du PIB – un niveau gérable selon les normes européennes. Cependant, les pays qui ont les plus grands écarts par rapport à l’objectif de 5 % sont souvent ceux qui sont les plus endettés.L’Italie, avec un ratio de dettes par rapport au PIB de 135,3 %, devrait augmenter sa charge militaire de 211 %.. Belgiqueaugmentation de 292 %France,Avec un endettement de 113,1 %, il serait nécessaire d’augmenter le montant des revenus de 144 %.L’Espagne a obtenu une exemption, en argumentant que ses dépenses liées au PIB de 2,1 % déjà existantes permettent de réaliser des résultats équivalents.

Même l’Allemagne, le modèle emblématique du réarmement européen, ne atteint que 2,3 % du PIB – ce qui est bien en deçà de l’objectif de 5 %.Pour y parvenir, il serait nécessaire d’augmenter la charge militaire de 164 %.Ce n’est pas impossible. C’est une demande très importante pour un pays qui a passé une décennie à réduire ses budgets de défense après 2004, lorsque les dépenses militaires par rapport au PIB ont diminué de 10 %.

Le résultat est une tension structurelle : les entreprises de défense ont des commandes en retard, ce qui reflète l’ambition politique des gouvernements. En revanche, les départements du Trésor qui émettent les chèques sont confrontés à des problèmes de dettes, des coûts d’intérêts et de l’opinion publique, qui sont inversement corrélés avec la distance par rapport à l’objectif de 5 %. Les pays les plus éloignés de cet objectif – la Slovénie, l’Italie, la Belgique – montrent un soutien public moindre pour des augmentations supplémentaires des dépenses.En Allemagne, 32 % de la population rejette une extension militaire supplémentaire.Selon les études citées par les chercheurs de l’Institut pour l’Économie Internationale.

Ce que le marché estime

Le ratio P/E de Rheinmetall est de 39.Cela signifie que le marché estime chaque euro de bénéfices antérieurs à presque 40 euros.Le P/E de l’échelle de prix de 19,4C’est plus raisonnable… mais cela suppose que l’entreprise réalise effectivement ses objectifs ambitieux pour l’année 2026 et continue à croître par la suite.

Les investisseurs ont montré qu’ils sont rapides à punir les écarts par rapport aux attentes.Lorsque Rheinmetall a publié ses directives préliminaires pour l’année 2026 en février, les actions ont chuté de 6,5 %.. Le rapport annuel de March indiquait une croissance des revenus de 29 % et des volumes de commandes record. Cependant, cela s’est traduit par une baisse de 5,2 %.— car les analystes de Jefferies ont décrit ces prévisions comme étant « réalistes mais modérées ».La valeur de l’action avait déjà augmenté d’environ 1 700 % depuis le début de 2022.Le marché avait pris en compte une exécution presque parfaite.

La correction s’est amplifiée en mars 2026 lorsqueL’indice MSCI Europe Aerospace and Defence a chuté de près de 10 % en un seul mois, ce qui représente la plus grande baisse en cinq ans.Les profits obtenus s’accompagnaient d’une incertitude croissante. Le conflit en Iran au début de l’année 2026 a révélé les asymétries liées aux coûts de la guerre moderne : les États du Golfe ont utilisé des centaines d’intercepteurs Patriot fabriqués aux États-Unis.Chacun d’eux coûte environ 4 millions de dollars.Contre les drones relativement bon marché, les groupes de défense ont réagi en investissant davantage dans les drones, les systèmes de surveillance et les systèmes anti-drones. Ce changement pourrait redistribuer les revenus au sein du secteur, plutôt que de simplement l’enrichir.

Rheinmetall n’est pas insensible à ces dynamiques.Le flux de trésorerie gratuit pour le premier trimestre 2026 était négatif de 285 millions d’euros, en baisse significative par rapport à 243 millions d’euros l’an dernier.Comme les paiements anticipés des clients se sont épuisés, le fonds de roulement a été consommé par les stocks nécessaires pour couvrir l’augmentation des ventes prévues. Le montant des commandes en attente est également compliqué par…Une contribution de 5,5 milliards d’euros provenant d’un nouveau secteur des systèmes navals consolidés.Acquis en février.

Morningstar attribue à Rheinmetall un large avantage économique, ainsi qu’une estimation de valeur juste de 2 380 euros par action.Cela implique une progression supplémentaire par rapport aux niveaux actuels d’environ 1 000 euros. Mais cette estimation a été publiée en juillet et suppose que l’ordre de conversion des produits et l’expansion des marges se poursuivront. Elle ne modélise pas un scénario dans lequel les gouvernements européens, contraints par la dette et l’opinion publique, ralentiraient ou annuleraient leurs engagements de dépenses.

Comparaison américaine

En revanche, Lockheed Martin se négocie à un P/E de environ 20.— Moins de la moitié des dépenses de défense engagées par Rheinmetall — malgré des thèmes similaires concernant l’augmentation des dépenses de défense et les stocks de production en excès.Les actions de Lockheed ont augmenté de 31 % depuis le début de l’année jusqu’au début du mois de septembre.Avec une capitalisation boursière d’environ 140 milliards de dollars. L’entreprise a ajusté ses prévisions pour l’année 2026 en juillet, avec RTX Corporation. Le Pentagone cherche à réapprovisionner les armes utilisées en Ukraine et dans les opérations en Iran.

La différence de valorisation reflète deux réalités. Premièrement, le budget de défense des États-Unis est plus important et plus stable que celui de n’importe quel gouvernement européen. Deuxièmement, la croissance de Rheinmetall se fait sur une période plus courte – une augmentation des revenus de 280 % en quatre ans – ce qui exige une exécution parfaite des plans et que les dépenses publiques soient effectivement réalisées. Une entreprise à croissance plus lente, avec un multiple de valorisation plus faible, laisse plus de place aux déceptions.

La question d’investissement ne concerne pas le fait que les dépenses de défense européennes augmentent. Elle se pose plutôt : le marché a-t-il déjà pris en compte tout ce que les engagements politiques promettent ? Et que se passe-t-il lorsque la réalité budgétaire arrive à la hauteur de ces promesses ?

Les actions de Rheinmetall ont augmenté, car les gouvernements ont promis de dépenser plus d’argent. Ces promesses sont réelles : l’objectif de 5 % fixé par la OTAN est contraignant sur le plan politique, et la guerre en Ukraine rend les réductions de dépenses coûteuses sur le plan électoral. Mais les promesses ne correspondent pas à des dépenses réelles, et les stocks en stockage ne représentent pas des revenus. Avec un ratio de 39 fois les bénéfices récents, Rheinmetall est coté à un prix qui correspond à la réalisation continue des promesses qui n’ont pas encore été inscrites dans la loi.

Un investisseur patient voudrait voir les ordres se réaliser, les flux de trésorerie deviennent positifs, et les prévisions restent stables avant de payer le prix actuel. La tendance structurelle est réelle. La question est de savoir si le marché a été trop enthousiaste en termes de rapidité.