L’augmentation du retard dans les dossiers de défense est réelle – mais la évaluation des biens concernés représente déjà une perfection dans les prix.

Le titre de cet article est intentionnel. Je ne pense pas que le plus grand risque pour les actions liées à la défense aujourd’hui soit le fait que l’inflation dans les dépenses publiques s’arrête. Je crois plutôt que c’est le fait que les investisseurs paient trop cher pour cette certitude qu’ils ont finalement obtenue.

Les dépenses militaires mondiales ont atteint un niveau record.2,9 billions l’an dernierC’est la 11e augmentation annuelle consécutive. Seuls les membres européens de l’OTAN ont augmenté leurs budgets de 14 %, ce qui représente la croissance la plus rapide depuis la Guerre froide. Treize pays membres de l’alliance ont plus que…ils ont doublé leurs dépenses de défense depuis 2021Le nombre moyen de membres de l’OTAN a augmenté de 93 %. Ce n’est pas un phénomène cyclique. Il s’agit plutôt d’un réordre structurel quant à la part de richesse que l’alliance occidentale consacre à la sécurité collective.

Pour les entreprises de défense, le message doit être clair : il s’agit de la théorie TOLL dans sa forme la plus pure. Il s’agit de sociétés qui produisent des biens dont les gouvernements ont besoin pour fonctionner, et dont les prix peuvent augmenter car les clients n’ont pas d’autre choix. De plus, ces sociétés ont des stocks de produits qui durent plusieurs années, ce qui permet de soulager les incertitudes budgétaires à court terme. Cela correspond bien aux cas de Lockheed Martin, General Dynamics et RTX.

Mais les facteurs structurels positifs ne suffisent pas pour effacer la discipline en matière de valorisation des actifs. Trois entreprises peuvent toutes bénéficier du même facteur macroéconomique, tout en offrant des structures de risque/rendement très différentes pour les investisseurs qui cherchent à gagner de l’argent grâce à la croissance. Examinons les chiffres.

Confirmatoire du backlog

En juillet, tanto Lockheed Martin que RTX ont relevé leurs prévisions pour l’ensemble de l’année 2026, après avoir constaté des stocks de production record. Le stock de production de Lockheed a augmenté de 38 % par rapport à l’année précédente.230 milliardsIncluant un contrat pluriannuel de 35 milliards de dollars visant à quadrupler la production des missiles de détection THAAD. L’entreprise a également relevé ses prévisions de chiffre d’affaires à 79,75 milliards de dollars – 81,75 milliards de dollars, et ses bénéfices par action à 29,95 – 30,65 dollars. RTX a également augmenté ses prévisions de ventes ajustées à 95 milliards de dollars – 96 milliards de dollars, avec des prévisions de bénéfices par action à 7,10 – 7,25 dollars. Le stock de commandes en attente a augmenté de 22 %.289 milliards– Division entre 170 milliards de dollars dans le secteur aérospatial commercial et 119 milliards de dollars dans le domaine de la défense.

General Dynamics a fait une déclaration distincte le 29 juillet, indiquant un chiffre d’affaires de14,1 milliards de dollars, soit une augmentation de 8,1 %.En comparaison annuelle, le EPS s’est élevé à 4,24 $, soit une augmentation de 13,4 %. Le ratio entre les actifs et les factures était de 1,4 pour 1 dans tous les segments, et l’encours total a atteint136,5 milliards de dollarsAvec encore 50,4 milliards de dollars en valeur de contrats potentiels. L’entreprise a amélioré ses prévisions concernant tanto Gulfstream Aerospace que la construction navale.

Ces chiffres indiquent que le flux d’ordres n’est pas un événement ponctuel. Les ratios entre le volume de dossiers en attente et les revenus réalisés par les trois entreprises suggèrent qu’il s’agit d’un processus qui dure plus de deux ans. Dans un secteur où les décisions sont prises par les autorités gouvernementales, c’est une certitude presque totale.

Le problème de l’évaluation

C’est là que l’histoire devient intéressante. La certitude a un prix, et le marché paie ce prix partout.

Lockheed Martin est cotée à 22 fois les résultats antérieurs, avec un rendement des dividendes de 2,2 %. Ce ratio P/E de 34 est élevé, mais ce n’est pas inhabituel pour une société spécialisée dans le domaine de la défense, qui bénéficie d’une telle visibilité sur le marché. Le ratio de distribution des dividendes est de 65 %, ce qui laisse de la marge pour une croissance des dividendes, mais pas beaucoup de marge de manœuvre si les actions ne se déroulent pas comme prévu.

RTX est le plus « étiré » en termes de performance. Avec un ratio des revenus futurs de près de 39 fois supérieur aux revenus récents, et un ratio des revenus futurs de 47 fois supérieur, l’action représente une valeur qui reflète des années d’exécution parfaite dans les deux domaines de l’aéronautique militaire et commerciale. Le rendement des dividendes n’est que de 1,3 %. Les 106 milliards de dollars de dettes totales de l’entreprise – bien que maîtrisables compte tenu des 11 milliards de dollars de flux de trésorerie nets récents – constituent le plus grand bilan du groupe. L’implication de RTX dans l’aéronautique commerciale via Pratt & Whitney constitue une véritable force, mais cela introduit également des complexités. On paie donc un prix élevé pour une plateforme diversifiée, et non pour une activité purement militaire.

General Dynamics est cotée à 24 fois ses résultats d’exploitation récents – ce qui est à peu près comparable à celui de Lockheed. Mais l’entreprise possède un avantage structurel important : un ratio de distribution des bénéfices de seulement 37 %. Ce chiffre indique que la direction a la possibilité de augmenter les dividendes de manière agressive, sans affecter le bilan de l’entreprise. Le ratio dette/patrimoine de l’entreprise est de 28 %, ce qui est le plus bas au sein du groupe. La dette nette s’élève à 3,2 milliards de dollars, contre 26,8 milliards de dollars en capital propres. Les flux de trésorerie gratuits s’élèvent à 6,4 milliards de dollars, ce qui permet de couvrir facilement les 429 millions de dollars de dividendes trimestriels.

Du point de vue des revenus et du risque/rendement, General Dynamics est le seul des trois entreprises qui se trouve dans la zone favorable de la courbe de rendement des actions, comme je l’ai déjà mentionné précédemment : une valeur raisonnable, un rendement qui ne ressemble pas à celui d’une “trap de valeur”, et une grande marge pour la croissance des dividendes. Un rendement de 1,6 % avec un ratio de distribution des dividendes de 37 % signifie que les taux de croissance des dividendes pourraient dépasser l’inflation au cours de la prochaine décennie. Les ratios de distribution des dividendes de 65 % chez Lockheed et ceux de RTX ne permettent pas une même possibilité de croissance continue des dividendes.

Vérification du bilan

C’est là que l’examen plus approfondi de Lockheed Martin suscite des questions. L’entreprise a une dette totale de 53,7 milliards de dollars, contre seulement 8,8 milliards de dollars en capitaux propres. Ainsi, le ratio dette/capital propres est de 234 %. Ce n’est pas une crise : les flux de trésorerie libres s’élèvent à 8,7 milliards de dollars, et les flux de trésorerie d’exploitation ont atteint 10,4 milliards de dollars au cours des douze derniers mois. Mais cela est le résultat de rachats de actions agressifs sur plusieurs années. Le marché récompense ces rachats de actions à court terme en augmentant les bénéfices par action. Mais du point de vue de la sécurité des dividendes, une entreprise qui a utilisé autant de ressources pour remettre de l’argent aux actionnaires a moins de marge de sécurité si un projet important connaît des surcoûts ou si le cycle budgétaire se dégrade.

La dette de RTX, s’élevant à 106 milliards de dollars, est également importante en termes absolus. Cependant, sa base d’actifs s’élève à 68 milliards de dollars, et ses flux de trésorerie libres atteignent 11 milliards de dollars. Cela rend la situation plus stable. Néanmoins, vous subissez un risque financier plus élevé que dans une entreprise qui n’a pas suivi les mêmes programmes de retournement de capital.

En revanche, General Dynamics utilise ses flux de trésorerie pour rembourser ses dettes – en réduisant ces dettes de 498 millions de dollars rien que au dernier trimestre – tout en continuant à augmenter ses dividendes. Cette discipline est importante lorsque l’on doit évaluer si le flux de revenus peut survivre à un cycle complet.

Le régime macroéconomique

Si l’inflation dépasse les objectifs traditionnels de 2 % pendant une période prolongée – ce qui est probable, étant donné la déglobalisation, les coûts liés au changement énergétique, les contraintes démographiques et le pouvoir budgétaire des gouvernements – les entreprises de défense, ayant le pouvoir de fixer les prix, sont parmi les seuls secteurs de croissance capables de transmettre ces coûts aux clients. Les contrats gouvernementaux incluent de plus en plus des ajustements liés à l’inflation. De plus, la structure oligopolistique de l’industrie de la défense signifie qu’aucun concurrent ne peut rivaliser en termes de prix, car le client est le seul client possible.

Cependant, cet environnement macroéconomique signifie également que les taux d’intérêt des obligations peuvent rester élevés, ce qui exerce une pression descendante sur les valeurs des actions dont le multiple est de 39 fois les bénéfices. RTX est le plus exposé à cette dynamique. Lockheed et General Dynamics, avec des multiples futurs plus bas, sont moins vulnérables.

La question d’entrée

Le problème est que les trois entreprises en question sont essentielles pour la mission de l’entreprise. Toutes trois ont un pouvoir de fixation des prix. Toutes trois bénéficieront des années de dépenses de défense accrues. Mais pour l’investisseur qui cherche à augmenter ses revenus, la question n’est pas de savoir si le secteur est attrayant – mais plutôt quelle entreprise offre la meilleure combinaison de potentiel de croissance des dividendes, de sécurité du bilan et d’une valorisation qui ne nécessite pas une perfection absolue.

RTX est une excellente entreprise, mais sa valeur boursière exige des années de performance irréprochable. Son ratio P/E de 47 fois signifie que le marché a déjà pris en compte l’expansion des dépenses, la croissance des commandes en attente, ainsi que la reprise du secteur de l’aérospatiale commerciale. Tout échec, que ce soit en termes des taux de production chez Pratt & Whitney ou des calendriers des projets de défense, sera sévèrement récompensé.

Lockheed Martin est l’entreprise de défense la plus « pure », avec une visibilité très forte sur les commandes en attente. Cependant, le ratio de dettes par rapport aux capitaux propres de 234 % et le taux de distribution des bénéfices de 65 % signifient que le bilan est privilégié pour les rachats d’actions plutôt que pour la distribution de dividendes. Ce n’est pas une mauvaise situation, mais plutôt une situation où la période de croissance des dividendes est plus courte.

General Dynamics offre la meilleure structure structurelle. Le taux de distribution des dividendes de 37 % constitue un avantage concurrentiel majeur. Cela permet de augmenter les dividendes à un taux double de chiffres, sans risquer l’entreprise sur un seul résultat. Le bilan est solide. Les commandes en retard augmentent dans les deux secteurs : la défense et Gulfstream Aerospace. Cela permet une diversification qui ne peut être égalée que par le secteur de la défense de Lockheed ou de RTX. De plus, le ratio P/E de 24x n’est pas bas, mais il n’exige pas non plus une perfection absolue.

Cela ne signifie pas que General Dynamics n’est pas à risque. Les dépenses gouvernementales sont toujours soumises aux cycles politiques, et la société est exposée au secteur de la construction navale, ce qui signifie une concentration dans un secteur à forte intensité de capital et avec des délais de réalisation lents. Mais du point de vue des revenus et des risques/rendements, c’est une situation où on peut dormir tranquille.

L’augmentation des dépenses de défense est réelle et de nature structurelle. Mais l’opportunité ne réside pas dans la poursuite des actions les plus performantes d’un secteur en croissance. L’opportunité réside plutôt dans le fait de comprendre que, même dans un contexte favorable, les calculs financiers favorisent toujours les entreprises qui ont le taux de distribution le plus bas, un bilan financier solide, et une valorisation qui ne exige pas une perfection absolue. C’est là que se trouve la courbe de rendement du capital : acheter des actifs de qualité lorsque les chiffres permettent encore de croître.