Dave a licencié des employés en raison de risques de crédit. Les chiffres ne sont pas encore visibles.

Le marché a influencé la décision des prêteurs concernant Dave Inc. au premier semestre d’août. Cela a entraîné une baisse de près de 15 % du cours de l’action le jour suivant une période de performance médiocre, et en un mois, les actions avaient perdu presque un quart de leur valeur. Pour une entreprise qui a enregistré une croissance des revenus de plus de 30 % sur neuf trimestres consécutifs, c’est une manière étrange de fêter cela. Si l’on interprète les données financières de l’entreprise comme le font les prêteurs, cela semble logique : une entreprise dont le produit est des avances de liquidités n’a que la valeur de son bilan créditable. Ainsi, lorsque les investisseurs décident que ce bilan va se dégrader, le multiple de valorisation de l’entreprise est d’abord réduit, puis les données financières sont examinées. La baisse de cours de Dave Inc. en août est donc due à cette décision. Les données financières, interprétées dans le bon ordre, ne soutiennent pas cette conclusion.

Commencez par les revenus d’exploitation, car c’est la partie sur laquelle personne ne discute. Revenus du deuxième trimestrea augmenté de 30 % par an, pour atteindre 170,8 millions de dollars.Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui représente une estimation approximative des revenus en espèces – a augmenté de 48 % pour atteindre 75,5 millions de dollars, soit un taux d’intérêt de 44 %. Le bénéfice net ajusté a quant à lui augmenté de 39 % pour atteindre 56,4 millions de dollars, soit 4,12 dollars par action.Un consensus qui avait été recherché à 3,42 $.Le revenu net conforme aux normes GAAP se montait à seulement 6,7 millions de dollars, soit une baisse de 26 % par rapport à l’année précédente. À première vue, cela semble être un signe de défaillance financière ; en réalité, il s’agit de 36,9 millions de dollars de charges non monétaires liées à la mise à jour des obligations et des charges de performance. C’est précisément pour cette raison que les chiffres ajustés sont importants. Le nombre de nouveaux membres a augmenté de 32 % au cours du trimestre, et le coût d’acquisition d’un membre est resté constant à 19 dollars, ce qui correspond à une croissance efficace.

Maintenant, la variable qui détermine le nombre de crédits accordés est le compte de crédit. Le produit phare de Dave est ExtraCash, des avances de liquidités à court terme qui rapportent par eux-mêmes grâce aux frais associés. Les volumes d’avances ont augmenté de 27 % en glissement annuel, pour atteindre 2,3 milliards de dollars. La mesure sur laquelle les investisseurs se basent est le taux de retard de 28 jours – c’est la part du portefeuille correspondant à des retards de un mois. Ce taux est passé à 2,12 %, soit une baisse de 14 points de base par rapport à l’année précédente. Cela s’explique par un volume d’avances qui a augmenté de 27 %. Les provisions pour pertes de crédit ont atteint 28,8 millions de dollars, contre 25,2 millions de dollars l’an dernier : une augmentation de 14 %, par rapport à une augmentation de 27 % dans le compte de crédit. Cela signifie que les pertes par dollar d’avances nouvelles sont diminuées. Les marges brutes non GAAP devraient atteindre environ 70 % à la fin de l’année. Le taux de monétisation, après prise en compte des pertes – c’est-à-dire les revenus des frais restants après les coûts de crédit – est passé à 4,8 %. La direction…Un nouveau moteur d’évaluation des risques, CashAI v6.0En gros, environ 400 caractéristiques du modèle indiquent que celles-ci sont conçues pour maximiser les profits, plutôt que simplement minimiser les pertes. C’est la partie importante de cette thèse : le système de crédit se comporte mieux, même lorsque sa taille augmente.

Le bilan financier est là où se trouve la logique de la baisse des valeurs. Il mérite donc le respect que le marché lui a accordé. Le point le plus critique n’est pas que les crédits ont déjà empiré – ce n’est pas le cas, selon les données rapportées – mais plutôt le fait que Dave ait pris en charge les fonctions d’un prêteur professionnel, alors que le cycle de crédit pour les consommateurs était en déclin. La dette totale est passée de 134,7 millions de dollars à la fin de l’année à 362,9 millions de dollars au 30 juin. Le ratio dette/patrimoine est passé de environ 0,2 fois à environ 1,3 fois en deux trimestres. Les liquidités et les équivalents de liquidités ont augmenté de environ 80 millions de dollars à environ 210 millions de dollars au cours de la même période. La liquidité totale, selon les données rapportées, était de 254,4 millions de dollars à la mi-année. À la date du 31 mars, l’entreprise…Conformément à toutes les obligations liées au dispositif de dette.L’image est liquide, sans aucun dégradé… Mais ce n’est plus l’histoire de Dave qui était presque sans dettes.

L’augmentation de la puissance de détention coïncide avec le changement de financement. C’est là ce qui mérite d’être noté comme un point important dans l’histoire. En juin, Dave…Démarche de transfert des fonds ExtraCash vers le Coastal Community BankUne structure construite pour une moins haute coût des fonds etUn déblocage de plus de 200 millions de dollars en liquidité du bilan.D’ici le 30 juin, l’accord permettait de financer 93 millions de dollars de créances. La préoccupation principale est que les activités liées aux frais de financement sans risque deviennent progressivement des activités de crédit sur le bilan, exactement comme le climat des prêts non bancaires se détériore. C’est une préoccupation légitime. Mais cela n’est pas visible dans aucun indicateur de pertes que l’entreprise a publiés.

La génération de liquidités est ce qui me permet de revenir sur les choses, car c’est le chiffre qui montre à quel point le marché et le modèle d’entreprise se sont éloignés l’un de l’autre. Le flux de trésorerie opérationnel est de 326,9 millions de dollars, et le flux de trésorerie libre est de 319,2 millions de dollars. En comparaison, les dépenses de capital sont de seulement 7,8 millions de dollars. Cet entreprise transforme plus de la moitié de ses revenus en liquidités libres – le taux de marge de trésorerie opérationnelle est donc de 53 % – tandis que le rendement du capital investi est d’environ 62 %. Au cours de l’année évoquée, la marge opérationnelle est passée de 23 % à 35 %, tandis que la marge de trésorerie est passée de 43 % à 53 %. Un prêteur qui transforme les revenus de cette manière efficacement, avec une telle baisse des retards de paiement, ne ressemble pas à une entreprise qui va renoncer à sa valeur en raison des impayés.

Par rapport au groupe avec lequel il est comparé, la valeur actuelle de l’action se distingue dans une direction inappropriée. En ce qui concerne le ratio P/E, Dave est cotée à environ 19 fois ; SoFi à environ 36 fois, Upstart à environ 47 fois, et Affirm à environ 64 fois. Quant au ratio EV/EBITDA, l’écart se creuse : Dave est cotée à environ 18,6 fois, contre Upstart à environ 46 fois et Affirm à environ 86 fois. Une certaine dépréciation est donc enregistrée – les emprunteurs de Dave sont plus fragiles financièrement que ceux de SoFi ou Affirm. Mais le marché a également ajouté une deuxième dépréciation, car les résultats financiers de l’entreprise ne correspondent pas aux attentes du marché. Après cette baisse, et par rapport à l’objectif de 17,00 à 17,50 dollars par action ajustée pour l’année 2026, l’action est cotée à environ 19 fois les revenus ajustés futurs, et à environ 13 fois le flux de trésorerie libre récent. Les estimations des analystes de la part des vendeurs sont déjà inférieures aux réalités de l’entreprise : William Blair, qui a commencé sa couverture de l’entreprise en février, avait prévu…Les bénéfices par action seront de 14,07 $ en 2026 et de 16,39 $ en 2027.Et les recommandations élevées du management ont déjà dépassé les chiffres de cette année.

Alors pourquoi les vendre ? Principalement parce que le prix était déjà supérieur même aux bonnes nouvelles. La valeur action a atteint un niveau record le mois précédant le rapport, après avoir plus que doublé par rapport aux niveaux les plus bas. À ce niveau, seule une performance exceptionnelle pourrait maintenir le cours à ce niveau. Les revenus ont dépassé légèrement les prévisions du consensus. Les taux de croissance, bien que toujours supérieurs à 30 %, ont ralenti. La direction a indiqué qu’une campagne marketing plus intensive serait menée dans la seconde moitié de l’année, ce qui pourrait exercer une pression sur les marges à court terme.Une baisse de 14,7 % a eu lieu pendant la séance suivant le rapport.Même si l’entreprise a relevé ses prévisions pour l’année entière et a procédé à une reprise de titres en grande quantité, rien de tout cela ne signifie qu’il y a un modèle défectueux. Il s’agit simplement d’actions qui sont surestimées, en réponse à des narratifs liés aux craintes du marché.Le cycle de crédit n’a pas été abrogé.La foule, comme l’a dit le dirigeant de Goldman Sachs : à ce moment-là, l’état d’esprit des consommateurs en matière de crédit avait changé.

Classons les différentes forces qui contribuent à cette dégradation : le principal facteur n’est pas l’amélioration de la situation du crédit, mais plutôt un réajustement des valeurs, couplé à une série de craintes. Le facteur secondaire est les dépenses marketing prévues. La condition de fond – et le facteur clé pour l’année prochaine – est de savoir si les consommateurs affaiblis commenceront réellement à impayés. Deux indicateurs nous indiqueront ce qui se passera un trimestre avant que les impayés ne deviennent évidents : le taux de dettes en retard sur 28 jours et le taux de monétisation après élimination des pertes. Il y a aussi une affaire en suspens au sein du Department of Justice que l’entreprise prétend défendre, sans aucune nouvelle. C’est un problème qui persiste depuis des années ; il appartient donc à la catégorie des risques, et non à celle des facteurs favorables.

C’est là que je dois être précis sur le type de proposition de valeur qu’il s’agit de proposer, car il ne s’agit pas d’une entrée dans le secteur des valeurs profondes classiques. Avec des revenus ajustés en termes de croissance de près de 19 fois, il s’agit d’un prêteur de fonds qui a été sous-évalué, et non d’un actif en difficulté. Le niveau de sécurité provient de la différence par rapport aux concurrents, du rendement sur les liquidités, ainsi que de la trajectoire des impayés – un prix nouveau du marché contredit déjà cela ; ce n’est pas dû à un bilan dégradé. Même en cas de ralentissement des comportements des consommateurs, un prêteur dont le rendement après adjustment des pertes est proche de records, avec une croissance de 30 %, mérite mieux que le plus bas multiple de revenus de son secteur. Je dirais que les actions sont à acheter à ces niveaux actuels, à condition que le bilan de crédit soit un critère clair. Si le taux d’impayés à 28 jours reste autour de 2 %, et si le taux de rendement après adjustment des pertes reste le même, alors la baisse de cours en août est une exagération de l’histoire sombre du titre. Une revalorisation vers des multiples proches de ceux des concurrents serait une bonne chose. Si ces deux chiffres persistent, alors ma thèse est validée, et je ne me battrai pas contre le marché une seconde fois. Nous sommes d’accord sur la méthode : un prêteur est évalué en fonction de son bilan de crédit. Le bilan lui-même n’a pas réussi à obtenir le jugement que le marché lui a donné.