Journal quotidien : Le avantage de la société holding n’est pas remis en question par personne.

Journal quotidien : Le premium de la société holding n’est pas discuté par personne.

Daily Journal Corporation est cotée à un prix supérieur aux actifs nets qu’elle possède. Cela est dû en grande partie à l’optimisme du marché concernant la croissance future de son activité de logiciels Journal Technologies. Le cours de l’action se situe autour de 603 dollars par action.Capitalisation boursière de 831 millions de dollarsMais la valeur totale des actifs propres de l’entreprise est d’environ 348 millions de dollars. Cela correspond à un ratio cours/bénéfice de 2,46. Pour un portefeuille de retraite orienté vers les valeurs, la première question n’est pas de savoir à quel rythme le secteur logiciel peut croître, mais si cela justifie de payer deux fois et demie plus que ce que le bilan ne permet vraiment.

La structure du Daily Journal rend cette question plus difficile à répondre que ce ne devrait être. L’entreprise est une mini-entreprise holding : elle exploite une activité de publication juridique historique en Californie, gère également une entreprise SaaS en croissance qui sert les systèmes d’enregistrement électronique liés au système judiciaire, et possède un portefeuille de titres financiers valables sur le marché. Berkshire Hathaway, par l’intermédiaire de sa filiale RWWM, possède…environ 26 pour centCharlie Munger a dirigé l’entreprise depuis les années 1970 jusqu’à sa mort en 2023. Pendant son mandat, il gérait le portefeuille d’investissements de l’entreprise. Après lui, le portefeuille d’investissements est géré par le conseil d’administration actuel. L’entreprise affirme que les performances futures du portefeuille d’investissements ne seront probablement pas comparables aux résultats historiques. C’est un point important : les gains d’investissement qui ont autrefois soutenu les bénéfices de l’entreprise ne sont plus une source prévisible de revenus.

Bilan comptable : beaucoup de liquidités, mais pas bon marché.

Le bilan est propre, ce qui est la première chose à dire. Les actifs totaux s'élèvent à environ 472 millions de dollars.406 millions en valeurs mobilières négociableset 31 millions de dollars en espèces et en équivalents de cash. Le prêt à intérêt – débiteur garanti par le portefeuille d’actifs – a été réduit à20 millionsÀ la date du 30 juin 2026, ce chiffre est tombé à 22 millions de dollars. Les passifs totaux s’élèvent à environ 131 millions de dollars, ce qui laisse un capital propoison d’environ 348 millions de dollars.$253 par action.

La valeur comptable par action de 253 dollars est un chiffre crucial. À 603 dollars, la valeur de l’action est supérieure de 138 % à cette valeur comptable. Le surcoût que le marché accorde à l’entreprise est d’environ 350 millions de dollars – c’est la différence entre la valeur boursière et les actifs totaux de l’entreprise. Ce surcoût doit provenir des activités opérationnelles de l’entreprise. Or, les activités opérationnelles sont, en grande partie, de petite taille.

Les revenus sur 12 mois de l’entreprise sont d’environ98 millionsJournal Technologies, l’un des moteurs de croissance de l’entreprise, a généré environ 56 millions de dollars au cours des neuf premiers mois de la période budgétaire 2026, soit une augmentation de 21 % par rapport à la même période de l’année précédente. Le secteur traditionnel de la publication – journaux et services d’information pour les professionnels du droit et du immobilier – a généré environ 14 millions de dollars durant cette même période, soit une stagnation.

Journal Technologies : Croissance sur une base très petite

Journal Technologies est le seul segment qui peut justifier les prix élevés. Il fournit des logiciels de dépôt électronique, des frais de service public, ainsi que des revenus liés aux licences et à la maintenance pour les tribunaux et les agences judiciaires. Au troisième trimestre de la période financière 2026, les revenus de JTI ont atteint…22,1 millions de dollarsEnviron 20 % de croissance par an. Au cours des neuf premiers mois, ce segment a connu une augmentation de 21 %, atteignant 55,6 millions de dollars.

Le taux de croissance est attrayant en soi. C’est ce taux qui exerce une pression sur la thèse. Même avec le rythme actuel de croissance, les revenus annuels de JTI s’élèvent à environ 74 millions de dollars. Avec un bénéfice d’exploitation de 16 %, comme l’entreprise le souhaite, cela représente environ 12 millions de dollars de revenus d’exploitation provenant du secteur logiciel. Le secteur traditionnel de la publication contribue également quelques millions supplémentaires. Le revenu d’exploitation total pour la période de neuf mois s’est élevé à 8,7 millions de dollars, contre 4,9 millions de dollars l’an dernier. C’est une amélioration, mais pas une véritable transformation.

Un prémium de 350 millions sur une entreprise qui génère environ 14 millions de dollars d’activités annuelles signifie un multiple d’environ 25 fois le chiffre d’affaires. Pour une entreprise sans dividendes, avec une base de capitaux détenus par les actionnaires concentrés, et avec un portefeuille d’investissements dont l’évolution est incertain, ce n’est pas une proposition de valeur.

Le portefeuille d’investissements : du bruit, pas de signal

Les 406 millions de dollars en valeurs mobilières sont l’actif dominant sur le bilan. Le portefeuille est concentré dans quatre entreprises connues : Wells Fargo.45,5 pour centSelon les données affichées le 30 juin 2026, les actions suivantes représentent une part importante du portefeuille : Bank of America (44,4 %), Alibaba (7,3 %) et U.S. Bancorp (2,8 %). Il est possible qu’il y ait d’autres positions non divulguées, car l’entreprise ne divulgue généralement que ce qui est requis par les règles de confidentialité.

Le portefeuille présente deux distorsions. Premièrement, les gains et pertes non réalisés liés à ces actifs entraînent des variations significatives dans le bénéfice net déclaré. Au cours des neuf premiers mois de l’exercice 2026, les pertes nettes liées aux titres financiers cotés s’élevaient à 87 millions de dollars, contre 84 millions de dollars pour les gains non réalisés au cours de l’année précédente. L’entreprise est passée d’un bénéfice déclaré à une perte nette.53,5 millions de dollars— ou 38,84 dollars par action — entièrement en raison des changements de valeur marché, et non d’une détérioration des performances opérationnelles. Cela signifie que les résultats annoncés ne sont pas utiles du tout comme élément de valorisation.

Deuxièmement, l’impôt dû pour les gains non réalisés accumulés, s’élevant à 266,9 millions de dollars, réduit la valeur nette du portefeuille. À un taux d’imposition de 36 %, cette dette s’élève à environ 96 millions de dollars. La valeur nette du portefeuille après impôts se situe donc autour de 310 millions de dollars, et non de 406 millions de dollars. Un investisseur souhaitant procéder à une liquidation devra donc surmonter ces contraintes fiscales, le prêt de 20 millions de dollars, ainsi que l’illiquidité liée à la vente d’une position concentrée sans affecter le marché.

Vérification du flux de trésorerie d’exploitation

Le flux de trésorerie opérationnel est une métrique plus utile ici, car il élimine les fluctuations liées aux variations du prix des actifs. Au cours des neuf premiers mois de la période budgétaire 2026, le montant net de trésorerie provenant des activités opérationnelles s’est élevé à 12,9 millions de dollars, contre 8,8 millions de dollars au cours de l’année précédente. En termes annuels, cela représente environ 17 millions de dollars. Ce chiffre est en accord avec le montant de 17,3 millions de dollars de flux de trésorerie gratuit rapporté au cours des douze derniers mois.

Face à une capitalisation boursière de 831 millions de dollars, un rendement de flux de trésorerie gratuits de 17,3 millions de dollars représente 2,1 %. Ce chiffre est inférieur à celui que reçoivent les obligations du gouvernement. Il s’agit donc d’un soutien limité pour une action dont le prix de marché est 2,5 fois supérieur au prix de rachat historique. Les flux de trésorerie opérationnels augmentent – les données pour neuf mois montrent une hausse d’environ 47 % – mais une croissance basée sur une base faible ne justifie pas automatiquement une valeur élevée pour l’action. La question est de savoir si cette croissance sera durable et si la société peut la transformer en bénéfices pour les actionnaires. Daily Journal n’a pas encore déclaré de dividende, et il n’y a pas de programme de rachat d’actions.

La connexion avec Berkshire : un point de données, pas une thèse.

La participation de 26 % de Berkshire Hathaway via RWWM mérite d’être prise en compte en raison de son alignement avec les objectifs de Berkshire, mais elle ne compte pas pour l’évaluation du marché. Cette position a été héritée de l’ère de Munger, et Berkshire n’y a pas ajouté quoi que ce soit ces dernières années. La fourchette de cours sur 52 semaines est la suivante…349 à 675, et il a gagnéenviron 34 pour centAu cours de l’année écoulée, les actions de JTI ont augmenté en valeur. Cet évolution reflète plutôt la dynamique de croissance de JTI, et non un changement fondamental dans la valeur des actifs. Les actifs détenus par Berkshire ne signifient pas que le prix actuel est juste.

Qu’est-ce qui changerait les chiffres ?

L’argument pour maintenir ce niveau de valeur action est basé sur deux conditions. Journal Technologies doit prouver que son croissance de revenus de 20 % est durable sur le long terme – et non une bénéfice temporaire lié aux cycles de modernisation du système judiciaire. De plus, les marges d’exploitation devraient augmenter jusqu’à 20 % ou plus à mesure que l’entreprise se développe. À ce stade, le secteur logiciel pourrait justifier une part significative de la prime actuelle.

Autrement dit, l’entreprise devrait restituer des fonds aux actionnaires. Sans dividendes ou rachats d’actions, le surcoût est une sorte de pari sur la capacité de la direction à réinvestir ces fonds pour obtenir de bons rendements. C’est un pari valable si les rendements sont disponibles… Mais l’absence de mécanisme permettant aux actionnaires de percevoir des revenus signifie que le portefeuille d’investissements devient le principal moyen de répartition des capitaux. Son rendement est donc peu probable de rivaliser avec les niveaux historiques.

Aucune de ces conditions n’a encore été remplie. JTI croît, mais sa base de revenus est trop faible pour soutenir la valeur de l’entreprise. La trajectoire du taux de marge opérationnelle est positive, mais elle n’est pas prouvée. De plus, l’entreprise ne verse aucun dividende et ne rachète aucune actions.

Note : Maintenir

Daily Journal n’est pas une entreprise en situation de “valeur piégée” : le bilan est solide, le secteur logiciel se développe, et l’effet de levier est minimal. Cependant, avec un ratio de 2,46 fois la valeur comptable, des flux de trésorerie libres représentant 2,1 % du chiffre d’affaires, et aucune distribution de dividendes, la valeur de l’action n’est pas sous-estimée. Le premium que le marché accorde au potentiel de croissance de Journal Technologies n’est pas déraisonnable en termes absolus ; il s’agit simplement d’un potentiel qui dépasse les données disponibles. Le secteur JTI est réel, il se développe, et il existe une voie plausible pour qu’il devienne un moteur de croissance. Mais cette croissance n’a pas encore été réalisée à grande échelle.

Pour un portefeuille de retraite axé sur les revenus et la croissance des rendements, cette action ne remplit pas ce rôle. Il n’y a pas de rendement significatif. De plus, elle n’a pas démontré son potentiel de croissance à un prix qui permette une certaine marge d’erreur. Une entrée plus patiente, soit lorsque le cours descend vers la fourchette de 400 à 500 dollars, soit lorsque les revenus de JTI dépassent 100 millions de dollars par an avec des marges opérationnelles stables, permettrait d’obtenir une marge de sécurité que le prix actuel ne offre pas. La notation est « Hold ». L’enjeu est de voir si Journal Technologies peut augmenter ses revenus au-delà de 100 millions de dollars, tout en augmentant ses marges opérationnelles jusqu’à 20 %. Jusqu’à ce que cet objectif soit atteint, le prix supérieur au valeur comptable est illégitime.