Daiichi Life : Le fossé de valorisation se résume dans une performance soutenue grâce aux investissements.

Daiichi Life Group a enregistré des résultats exceptionnels au premier trimestre de la période fiscale 2027 : les bénéfices ajustés ont augmenté de 113 %, atteignant 158,1 milliards de yens. Le bénéfice par action, soit 44,44 yens, dépasse de 64 % les estimations des analystes, qui étaient de 27,05 yens. Ces chiffres sont impressionnants. Cependant, ils masquent le mécanisme qui a permis ces résultats exceptionnels.

Le problème pour les investisseurs qui évaluent ces résultats est que Daiichi n’a pas enregistré de plus grandes bénéfices. Le problème est que l’accélération des bénéfices provient des ventes de produits d’assurance et du rééquilibrage des portefeuilles, et non du secteur principal d’assurance. La valeur des nouvelles activités – c’est-à-dire la mesure du montant de valeur économique que les ventes de produits d’assurance de ce trimestre pourront générer sur le long terme – a diminué de 26 % par rapport à l’année précédente. En même temps, l’action a augmenté de 62 % au cours de l’année écoulée, et se trouve près de son plus haut niveau en 52 semaines. L’écart de valuation qui rendait Daiichi attrayant il y a un an est désormais largement comblé.

Qu’est-ce qui pousse à danser ?

Daiichi Life a vendu 300 milliards de yens d’actions cotées en bourse au premier trimestre. Cela représente déjà 37,5 % de son objectif annuel de 800 milliards de yens. En même temps, l’entreprise a rééquilibré sa portefeuille de obligations japonaises, entraînant une perte de 200 milliards de yens au cours du trimestre. Cette perte n’est pas un erreur : c’est plutôt une partie d’une stratégie délibérée visant à changer la durée des obligations et à améliorer la marge bénéficiaire de l’assureur. La direction prévoit que les pertes liées au rééquilibrage sur toute l’année atteindront 540 milliards de yens, ce qui devrait augmenter la marge bénéficiaire de 34 milliards de yens par an.

La valeur du portefeuille d’actions a en réalité augmenté à 3,7 billions de yens à la fin du trimestre, malgré les ventes, car les prix de marché ont augmenté. La combinaison des gains liés aux prix de marché et des ventes stratégiques a entraîné une hausse des bénéfices au cours du trimestre. Cette hausse semble être une fonction linéaire, mais en réalité, c’est plutôt un changement de composition du portefeuille.

Le contexte budgétaire plus large est important.Les revenus ordinaires pour l’année entière en 2026 ont atteint 11,3 billions de yens, soit une augmentation de 14,5%.Mais les bénéfices ordinaires étaient essentiellement constants, à 753,6 milliards de yens. Les bénéfices nets ont diminué de 4,8 % pour atteindre 436,5 milliards de yens. Cette baisse est due aux nouvelles normes comptables américaines appliquées par Protective Life Corporation. Par conséquent, la tendance générale au cours de ce trimestre n’a pas permis une accélération des bénéfices – il s’agissait plutôt d’une stabilité des bénéfices, avec des variations uniques et significatives des deux côtés.

La faiblesse de l’underwriting

La valeur des nouveaux contrats a diminué de 26 % au sein des trois entités locales de Daiichi. La direction explique cette baisse par la pression de l’inflation et un changement dans le modèle commercial au trimestre précédent. Cela rend les comparaisons avec l’année précédente difficile. Le premium annuel sur les nouveaux contrats a augmenté de 6,7 %, soit 3,9 % en l’absence de fluctuations monétaires. Le volume reste stable, mais les marges sur les ventes de produits novateurs ne sont pas bonnes.

C’est cette dimension qui est importante pour la durabilité des flux de trésorerie à long terme. Les bénéfices d’investissement sont réels et récurrents, mais ils suivent aussi une tendance de retour à la moyenne. La valeur des nouvelles activités commerciales constitue le moteur des revenus d’une compagnie d’assurance vie sur plusieurs décennies. Une diminution de 26 % dans la valeur des nouvelles activités commerciales, même avec des explications plausibles, est un signe qui mérite d’être pris en compte – non pas parce qu’il est catastrophique, mais parce qu’il va dans la direction opposée à l’augmentation des profits totaux.

La porte du bilan financier

La structure de capitaux de Daiichi Life est en bonne santé. Le ratio de solvabilité intégrée (le rapport entre le capital disponible et le capital requis selon les normes réglementaires) était de 206 % au 30 juin, soit une baisse de 13 points par rapport à la période précédente, mais reste supérieure au seuil de 200 %. La valeur économique a augmenté de 2 % pour atteindre 9,8 billions de yens, grâce à des prix de titres nationaux plus élevés.AM Best estime que le bilan de l’entreprise est de qualité « très forte ».Et une note de « très forte » pour le ratio d’adéquation de capital de Best.

Le rapport de correspondance pour le risque d’intérêt était de 91 %, ce qui signifie que les actifs et les passifs sont largement alignés face aux fluctuations des taux d’intérêt. Les taux de remboursement sont restés stables et à des niveaux bas. Ce ne sont pas des signaux de stress. Le processus de gestion du capital se déroule normalement.

La dette n’est pas la responsabilité principale d’une compagnie d’assurance vie – ce sont les réserves de polices qui en sont responsables. Les passifs totaux de Daiichi, s’élevant à 69,9 billions de yens, sont principalement constitués par les réserves de polices, soit 61,3 billions de yens. La dette à intérêt joue un rôle mineur par rapport à la structure des obligations d’assurance. L’élément essentiel est donc la capacité de couverture des dettes, et non le remboursement de cette dette. C’est cela qui est important.

La valeurisation a rattrapé le retard.

Et24,09 $ par ADRL’action est vendue à un prix de 10,5 fois les bénéfices récents et à 13,1 fois les bénéfices prévisionnels. Le ratio cours/valeur boursière est de 1,66x, ce qui représente une évolution significative par rapport à un ratio inférieur à 1,0x au début de la période actuelle de croissance de l’action. Le rendement total sur une année de 62% a permis à Daiichi de sortir d’une situation sous-évaluée et de se retrouver dans une zone où le marché a déjà pris en compte la possibilité de reprise des valeurs de l’action.

La direction a maintenu ses prévisions financières pour l’année entière 2027 :Révenue nette de 513 milliards de yensOu 142,46 yens par action (après la division des actions par 4). Le ratio P/E de 13,1x indique que le marché espère que les objectifs seront atteints, et non dépassés. Il n’y a pas de surcoût lié aux options intégrées dans ce calcul.

L’aspect lié aux dividendes est le point positif le plus important de la situation actuelle. Les prévisions concernant les dividendes annuels pour l’exercice 2027 sont de 72 yens par action, contre 54,5 yens en 2026 et 34,25 yens en 2025. Cela représente une croissance annuelle composée de trois ans d’environ 37 %. Le ratio de distribution des dividendes, qui serait de 142,46 yens par action, correspondrait à environ 50,5 %. Ce niveau est viable pour une compagnie d’assurance mûre, compte tenu de la situation financière de Daiichi. Cependant, le rendement des dividendes sur le ADR n’est que de 1,59 % aux prix actuels – un niveau très faible pour un produit destiné aux retraites.

Le rendement sur le capital propriétaire a monté, passant de 8,5 % en année fiscale 2021 à 11,7 % en année fiscale 2025. Cela prouve que l’efficacité du capital est en augmentation. Mais un rendement sur le capital propriétaire de 11,7 %, avec un ratio de 1,66x du capital détenu, n’est pas un facteur de croissance durable. Il s’agit plutôt d’une entreprise bien capitalisée qui bénéficie des mêmes gains d’investissement qui ont permis une performance excellente au premier trimestre.

Le changement de thèse

Il y a un an, Daiichi Life était en situation de sous-évaluation par rapport à sa valeur comptable, avec un rendement des dividendes entre 3 et 4 %. À ce moment-là, l’achat de cette société d’assurance était logique : il s’agissait d’une compagnie d’assurance cotée au Japon, ayant des relations avec les assurés difficiles à remplacer, un bilan très solide selon AM Best, et un ratio de solvabilité supérieur à 200 %. Tout cela se vendait pour moins que sa valeur comptable. Le marché prenait en compte les inquiétudes liées aux changements dans la comptabilité de la filiale américaine, à la faible croissance des nouveaux clients, et à la sensibilité aux taux d’intérêt.

Cette différence a disparu. L’action est maintenant proche de ses plus hauts niveaux. Le rendement des dividendes est tombé à 1,59 %. Les résultats financiers récents sont dus plutôt aux mécanismes liés au portefeuille que à la capacité de souscription des actions. La baisse du VNB représente donc le contrappunto à cette hausse.

L’entreprise elle-même n’est pas en difficulté. La situation financière de Daiichi est solide, son endettement est maîtrisé, la croissance des dividendes est réelle, et les prévisions pour l’ensemble de l’année indiquent que…Croissance des revenus de 17,5 %Mais la question pour un portefeuille de valeurs est de savoir si le prix actuel permet des erreurs – et il ne le fait pas.

Note : Garder.Daiichi Life reste une compagnie d’assurance bien financée, avec une trajectoire de dividende stable et un bilan très solide. Les résultats du premier trimestre confirment la capacité de l’entreprise à générer des revenus d’investissement. Mais à ces niveaux actuels, les actions reflètent bien ces avantages. Le fossé entre la valeur actuelle et le justificatif pour acheter l’action n’existe plus. Pour un portefeuille de retraite, le taux de rendement des dividendes de 1,59 % est trop faible pour constituer un revenu fiable. Si les actions se rapprochent de un P/B dans la fourchette de 1,1–1,3x ou si le taux de rendement des dividendes revient à la zone de 2,5–3 %, alors les décisions d’achat changent. À prix actuels, il est préférable de patienter.

Le principal risque n’est pas le stress du bilan financier – c’est ce qui reste à éviter. Le risque est que les marges bénéficiaires des nouvelles activités continuent de diminuer, tandis que le prix de l’action semble prétendre le contraire. Si la baisse de VNB se poursuit pendant plus de deux trimestres, l’argument lié aux profits futurs s’affaiblit, et le ratio actuel devient injustifié. Il convient de surveiller les prochains communiqués de VNB.