Les transactions liées aux vêtements représentent 5 % de la valeur book – mais les pertes sont réelles.

Dagi Giyim se vend à environ cinq pour cent de sa valeur comptable. Aucun indicateur ne reflète plus clairement cette différence que le ratio cours/valeur comptable.0,05xCe n’est pas un nombre que l’on rencontre souvent. Une entreprise turque spécialisée dans la fabrication de vêtements intimes et de vêtements de détente, qui existe depuis plus de quatre décennies, est aujourd’hui évaluée par le marché à une fraction du montant des actifs figurant sur son bilan.

L’entreprise achète ses propres actions afin de profiter de ce qu’elle appelle une sous-évaluation des valeurs. En novembre 2025, le conseil d’administration a autorisé un programme d’achat-back deJusqu’à 35 millions d’actions, financées par 300 millions de livres turques.Grâce aux ressources internes. À partir de septembre 2026, Dagi Giyim est revenu à ses propres ressources.17,5 millions de actions – soit près de 4,4 % de son capital.— À des prix compris entre 9,63 et 10,25 livres l’unité.

Ce qui semble être une promotion pour les investisseurs patients est en réalité un paradoxe sur le papier. L’entreprise a annoncé…Perte nette de 196 millions de livres pour l’exercice 2025Cependant, la même année, cela a généré environ…614 millions de livres dans le flux de trésorerie gratuitLes revenus ont augmenté d’environ3,4 milliards de livresEt l’entreprise a augmenté sa capitalisation boursière, passant de moins de 1 milliard de livres deux ans plus tôt à environ…3,8 milliards de livresAujourd’hui, l’entreprise perd de l’argent selon le bilan financier, mais elle place de l’argent sur les comptes bancaires.

Cette disjonction n’est pas un piège. C’est le résultat prévisible de la manière dont la comptabilité fonctionne dans une économie à haute inflation.

Pourquoi une entreprise perdante peut acheter ses propres actions

En Turquie, l’inflation annuelle était de31,5 % à partir d’août 2026Lorsque l’inflation est aussi élevée, les chiffres figurant sur le tableau des revenus et ceux figurant sur le tableau des flux de trésorerie racontent des histoires différentes concernant la même entreprise.

Voici le mécanisme : Dagi Giyim possède des usines, des équipements et d’autres actifs fixes qui ont été acquis au coût historique il y a des années ou des décennies. La dépréciation – c’est-à-dire le coût comptable qui distribue le coût de l’actif sur sa durée de vie utile – est calculée à partir du prix d’achat initial. Dans une monnaie stable, ce coût correspond approximativement à celui nécessaire pour remplacer l’actif. Dans une monnaie dont la valeur a perdu deux tiers depuis 2021, la dépréciation au coût historique semble insignifiante par rapport au coût réel de remplacement. Mais les normes comptables imposent toujours un montant identique au coût initial.

Le résultat est un paradoxe qui s’oppose à ce que l’on pourrait attendre. On pense que une dépréciation faible fera augmenter les profits. Dans le cas de Dagi, c’est tout le contraire qui se passe : les coûts d’exploitation de l’entreprise – salaires, loyers, frais de fonctionnement, distribution – augmentent en temps réel avec l’inflation. Les revenus augmentent également, mais seulement si l’entreprise peut transmettre les augmentations de prix aux clients. L’écart entre les coûts réels augmentant et le bénéfice brut rigide a entraîné une augmentation des dépenses de vente, de gestion et administratives.427 millions de livres en 2025, dépassant le bénéfice brut de 399 millions de livres.L’entreprise dépense plus d’argent pour vendre ses produits que ce que les produits rapportent avant les coûts liés aux actifs fixes.114 millions de livres turques de frais d’intérêt netsEt les pertes nettes suivent.

Le flux de trésorerie libre raconte une histoire différente : il élimine les amortissements – qui sont des dépenses non monétaires – et ajoute à nouveau d’autres éléments non monétaires. Le cash qui arrive des clients, moins le cash qui est utilisé pour payer les fournisseurs, les employés et les prêteurs, c’est ce qui se trouve réellement sur le compte bancaire. Les clients de Dagi Giyim paient pour des sous-vêtements et des vêtements de salon ; l’entreprise collecte ce cash. Les amortissements, qui font que le résultat financier devient négatif, ne quittent jamais le compte bancaire. Les 614 millions de livres turques en flux de trésorerie libre sont réels. Les 196 millions de livres turques en perte nette sont également réelles, mais elles sont mesurées selon des règles différentes.

La question qui se pose alors n’est pas « quel chiffre est correct », mais plutôt « quel chiffre est important pour les actionnaires ». Le bénéfice net détermine si la valeur actionnaire augmente ou diminue au fil du temps. Les flux de trésorerie libres déterminent si l’entreprise peut rembourser ses dettes, financer ses activités et remettre de l’argent aux actionnaires aujourd’hui. Pour une entreprise qui rachète ses propres actions, les liquidités sont primordiales. Mais pour une entreprise dont la valeur actionnaire constitue le dénominateur d’un ratio cours/bénéfice de 0,05x, la perte nette est également importante – car cela signifie que la valeur comptable diminue.

Le valeur book est-il un seuil ou une illusion ?

Le bilan de Dagi Giyim à la fin de 2025 montre un capital total d’environ167 milliards de lire contre un actif total d’environ 4,24 milliards de lireLe montant total de la dette est d’environ165 millions de lire, avec un endettement net d’environ 927 millions de lire.Le ratio prix/valeur book de 0,05x signifie que le marché estime la valeur de l’actif net de tous les actionnaires bien en dessous même de ce chiffre déjà affaibli par les pertes.

La valeur comptable d’un livre n’est considérée comme une base valable que lorsque les actifs qui sous-tendent ces actions sont suffisamment précieux pour correspondre à leur valeur enregistrée. Cette condition est plus réalisable pour les biens immobiliers ou les équipements qui peuvent être vendus ou loués. Pour un fabricant de sous-vêtements de marque privée, les actifs tangibles – machines de couture, bâtiments industriels, stock – ont une valeur liquide réelle, mais ils ne sont pas uniques ou insubstituables au point de permettre une prime de prix. La valeur immatérielle de la marque Dagi est plus importante pour la valeur du business en tant que entité commerciale, mais cette valeur immatérielle n’est pas bien reflétée sur le bilan, car elle dépend de la stratégie de marketing et des coûts généraux de gestion.

Il y a également le problème de l’inflation inverse. En Turquie, les actifs enregistrés à leur coût historique ont une valeur bien plus élevée en lira actuelle que ce que montre la comptabilité. Une usine achetée il y a dix ans pour 10 millions de lira pourrait avoir une valeur de 50 millions de lira au coût de remplacement actuel. Selon les normes comptables turques, les entreprises peuvent réévaluer leurs actifs, mais beaucoup ne le font pas. Le décalage entre l’acquisition et la réévaluation signifie que la valeur comptable sous-estime la vraie valeur des actifs anciens. Cela est favorable aux entreprises : le multiple de 0,05x est encore plus élevé lorsque l’on considère les valeurs des actifs en dollars actuels.

Néanmoins, l’érosion est importante. Les pertes nettes réduisent les actifs chaque trimestre. Dagi a enregistré des pertes de…80 millions de lire au premier trimestre 2026 et 35 millions de lire au deuxième trimestre.Si l’écart entre le bénéfice net et les dépenses de gestion, d’administration et de marketing ne se réduit pas, la valeur comptable continuera à diminuer. Un multiple de 0,05x est simplement trop bas par rapport à la valeur comptable actuelle, et encore moins par rapport à la valeur comptable qui existera dans trois ans.

Portail de la dette

La dette est le premier critère que tout investisseur doit examiner lorsqu’il considère une entreprise qui se trouve dans une situation financière difficile. Dagi Giyim a une dette totale d’environ 1,65 milliard de livres turques, avec environ 722 millions de livres turques en liquidités sur son bilan. Par conséquent, la dette nette s’élève à 927 millions de livres turques. Avec un flux de trésorerie net de 614 millions de livres turques pour l’exercice 2025, l’entreprise pourrait théoriquement rembourser toute sa dette nette en environ 1,5 ans – si elle choisissait de diriger tous ses flux de trésorerie vers la réduction de sa dette et les liquidités restantes.

L’entreprise ne choisit pas cette voie. Elle dépense plutôt jusqu’à 300 millions de lires sur les rachats d’actions. C’est une décision agressive. Cela indique que la direction estime que les actions sont mal évaluées ; donc, acheter des actions pour environ 10 lires par action permet de créer plus de valeur que de rembourser les dettes. Mais cela signifie également que le ratio de levier reste inchangé, les coûts d’intérêt continuent de augmenter, et toute baisse dans la génération de trésorerie rendrait le bilan vulnérable.

À ces niveaux de flux de trésorerie gratuits, le niveau de couverture des intérêts est suffisant. Le risque ne réside pas dans les chiffres actuels, mais dans la durabilité de ces chiffres. Si l’inflation diminue et que la croissance des revenus devient plus basée sur le volume plutôt que sur les prix, les marges brutes tiendront-elles ? Si les coûts de gestion et d’administration restent structurellement supérieurs aux bénéfices bruts, la société pourra-t-elle retrouver une rentabilité nette stable ? Ce ne sont pas des questions auxquelles un bilan peut répondre. C’est plutôt une question de savoir si le modèle commercial fonctionne bien.

Ce que le rachat vous dit – et ce qu’il ne vous dit pas

Les rachats d’actions par la direction sont souvent interprétés comme une preuve de la confiance de la direction envers l’entreprise. Lorsqu’une société dépense ses propres fonds pour racheter ses actions, cela signifie implicitement que le prix des actions est trop bas par rapport aux réalités du marché. La direction de Dagi Giyim a clairement indiqué que le prix actuel des actions ne reflète pas les performances réelles de l’entreprise, et que les rachats d’actions n’auront aucun impact significatif sur la situation financière de l’entreprise.

Il existe cependant une explication plus simple, que les investisseurs devraient garder à l’esprit. Les rachats d’actions réduisent le nombre de actions en circulation. Un nombre plus faible d’actions signifie que les bénéfices par action et la valeur comptable par action sont meilleurs, même lorsque les bénéfices totaux et la valeur comptable totale restent stables ou diminuent. L’effet est mécanique : il ne nécessite aucune conviction concernant une sous-évaluation pour que ces actions soient réalisées. Dans une entreprise ayant un revenu net négatif, les rachats d’actions constituent une manière de prévenir la dégradation des valeurs par action – non pas en corrigeant le numerateur, mais en réduisant le dénominateur.

Cela ne rend donc pas l’opération de rachat une mauvaise idée. Si les actions sont vraiment mal évaluées, les actionnaires restants ont plus de chances de bénéficier de cela. La participation de 4,4 % dans les actions de la société permet également à l’entreprise d’opter pour deux options : ces actions peuvent être retirées définitivement, ce qui réduit le nombre d’actions en circulation ; ou bien elles peuvent être renouvelées ultérieurement pour des acquisitions, des compensations aux employés ou des levées de fonds. La législation commerciale turque exige que les actions de la caisse d’épargne soient utilisées ou retirées dans un délai défini. Donc, il ne s’agit pas d’un système de détention indéfinie.

Où se trouve l’affaire

Dagi Giyim n’est pas une entreprise dans laquelle on investit en raison de ses bénéfices. Le tableau des résultats financiers montre qu’l’entreprise ne a pas encore comblé le fossé entre ce que ses produits rapportent et les coûts de leur vente. Les marges brutes sont d’environ…52 à 59 pour centCes produits sont respectables en termes de vêtements, mais les coûts de vente et d’administration ont dépassé les bénéfices totaux au cours des dernières périodes financières. Cela signifie que le modèle d’exploitation lui-même n’est pas encore autosuffisant.

Le cas d’investissement repose sur trois éléments : la génération de trésorerie, la base des actifs, et le prix.

Un flux de trésorerie libre de 614 millions de livres, par rapport à une capitalisation boursière d’environ 3,8 milliards de livres, signifie qu’un multiple cours/flow de trésorerie est d’environ 6x. Cela est peu cher, selon les normes des marchés développés. Même pour une action de marché de marché émergent, c’est un niveau bas. Le multiple cours/bénéfice d’exploitation de 0,05x est due aux pertes accumulées qui entraînent une diminution du capital propres, par rapport aux valeurs des actifs, qui sont en réalité bien plus élevées que le coût historique ne le suggère. La marque, le réseau de magasins, la capacité de production… rien ne disparaît, même si les comptes indiquent que le capital propres diminuent.

Le risque est également clair. Les pertes nettes sont réelles. Elles entraînent une diminution de la valeur comptable de l’entreprise. Ces pertes se multiplient si l’entreprise ne parvient pas à contrôler les dépenses de gestion et les coûts de vente, ou si elle ne peut pas atteindre une croissance de volume qui dépasse l’inflation des coûts. La dette est encore maîtrisable aujourd’hui, mais ce n’est pas facile. Allouer 300 millions de lires pour des rachats d’actions, tout en ayant une telle dette, c’est un choix, et non une option gratuite. Si les flux de trésorerie ralentissent, le levier financier devient un obstacle.

Pour un investisseur américain qui envisage cet actionnariat, les facteurs supplémentaires sont le risque de change et l’accès au marché. La livre turque s’est dépréciée de manière constante au cours des cinq dernières années, et une nouvelle série de faiblesses pourrait annuler tout bénéfice lié à la livre turque. L’action est cotée sur la Borsa Istanbul, et non sur les exchanges américains, ce qui complique les choses pour la plupart des investisseurs individuels.

L’écart entre le prix auquel les actions de Dagi Giyim sont cotées et ce que les actifs et les flux de trésorerie de l’entreprise indiquent est réel. Que cet écart représente une opportunité ou un avertissement dépend d’une question que le bilan ne peut pas répondre : l’entreprise de sous-vêtements peut-elle améliorer ses économies d’exploitation ? Ou bien le marché prend en compte la possibilité qu’elle ne puisse pas le faire ?