Dagi Giyim récupère ses parts — mais l’entreprise ne peut toujours pas transformer les revenus en bénéfices.

Dagi Giyim, une entreprise turque spécialisée dans les sous-vêtements et les vêtements décontractés, achète à nouveau ses propres actions. Le conseil d’administration de l’entreprise a autorisé cette opération de rachat de actions.Novembre 2025, avec un budget de 300 millions de livres turques et un plafond de 35 millions d’actions.À partir deLe 7 septembre 2026, elle a racheté 15,5 millions d’actions – soit environ 3,9 % du capital de l’entreprise – aux prix moyens compris entre 9,76 et 10,25 livres par action.La direction affirme que les actions ne reflètent pas la valeur réelle de l’entreprise.

Cette affirmation n’est pas fausse en soi. Dagi Giyim est cotée à…0,05 fois la valeur des actifs, environ 1,1 fois les revenus récents.Et avec une capitalisation boursière proche de…385 million de liresLe stock semble bon marché, à presque tous les multiples. Une estimation du juste prix basée sur des données de analyse fournies par une entreprise tierce place cet chiffre plus près de…13 livres par action – soit environ 40 % de plus que le prix actuel de 9,42 livres.— Cependant, cette estimation est peu fiable, car les modèles de valorisation pour cette entreprise diffèrent largement les uns des autres.

La question n’est pas de savoir si les actions sont bon marché. La question est plutôt pourquoi une entreprise qui augmente ses revenus à ce rythme perd encore de l’argent, si le flux de trésorerie gratuit qu’elle génère peut être considéré comme une mesure fiable de sa valeur, et si l’acquisition des propres actions est une bonne utilisation du capital, alors que l’activité opérationnelle n’a pas encore prouvé qu’elle pouvait atteindre la rentabilité.

Revenus qui augmentent, et profits qui ne diminuent pas.

Dagi Giyim vend des sous-vêtements, du maillot de bain, des vêtements décontractés et des vêtements de nuit pour hommes, femmes et enfants, à travers des magasins physiques en Turquie ainsi que via un canal e-commerce. La marque, lancée en 1989, opère dans l’un des marchés e-commerce qui connaissent la croissance la plus rapide au monde – le commerce en ligne turc a connu une forte augmentation.52 % en 2025— Et l’entreprise s’est positionnée pour bénéficier de ce changement.

Les chiffres des revenus semblent solides. Les revenus sur douze mois se situent àEnviron 3,3 milliards de livres, soit une augmentation d’environ 17 % par an.Le taux de croissance annuelle composée sur cinq ans des revenus est de 93 %.Au troisième trimestre 2025, les revenus ont atteint 846 millions de livres turques, soit une augmentation de 65 % par rapport au même trimestre de l’année précédente..

Mais le taux d’inflation annuel de la Turquie était31,5 % en août 2026La livre turque a perdu de grande valeur au cours des cinq dernières années. La croissance des revenus exprimée en livres est, en grande partie, une réévaluation due à l’inflation. La question est de savoir si Dagi gagne des clients et un volume de ventes supérieur, ou simplement collecte plus de livres pour les mêmes articles de sous-vêtements. Les chiffres rapportés ne permettent pas de distinguer ces deux effets.

Ce qui est plus important, c’est le côté coûts. Les marges brutes sont restées plutôt stables.Entre 52 % et 59 % au cours des dernières périodes financières.Cela signifie que l’entreprise a réussi à transmettre les augmentations de prix aux consommateurs. Ce n’est pas rien. Mais la stabilité du marge brute est le point de départ, et non le but final.

Le vrai problème se trouve en dessous de la ligne du bénéfice net. Pour l’exercice financier se terminant en mars 2024, les dépenses de vente, générales et administratives ont atteint346 millions de lires contre un bénéfice brut de 282 millions de liresL’entreprise perdait de l’argent au niveau des opérations, avant même que les intérêts ne soient pris en compte. Au cours de l’exercice financier se terminant en mars 2025, les dépenses de gestion, d’administration et de développement ont augmenté.427 millions de livres, tandis que le bénéfice brut n’a pas dépassé les 399 millions de livres.L’écart entre les revenus que l’entreprise obtient de la vente de ses produits et les dépenses qu’elle doit engager pour gérer son activité n’a pas été comblé.

Résultat net : une perte nette.196 millions de livres en 2025, avec des frais d’intérêt nets de 114 millions de livres.ajoutant à la dépense. Les données trimestrielles les plus récentes montrent quePerte nette de 35 millions de lires en Q2 2026, légèrement inférieure à la perte de 80 millions de lires en Q1.Mais c’est quand même une perte.

Les flux de trésorerie qui ne figurent pas dans les états financiers

C’est là que les choses deviennent plus compliquées. Bien qu’elle ait enregistré une perte nette de 196 millions de lira au cours de l’exercice 2025, Dagi Giyim a généré environ614 millions de livres en flux de trésorerie libreCe n’est pas une erreur de calcul ou une libération exceptionnelle de fonds de roulement. Si cela se poursuit, ce flux de trésorerie libre permettra à l’entreprise de…Dette nette de 927 millions de livres en environ 1,5 ans.

La différence entre une perte nette et un flux de trésorerie libre solide indique presque toujours une chose : de gros frais non monétaires, probablement la dépréciation, sont enregistrés dans les états financiers. Dagi Giyim fabrique et vend des vêtements ; elle possède des usines, des entrepôts et des équipements de vente. En contexte d’inflation élevée, le coût de remplacement de ces actifs est bien plus élevé que leur valeur comptable historique. La dépréciation basée sur le coût historique sous-estime la véritable dégradation économique subie par l’entreprise. Ainsi, la perte comptable résultante est, en partie, illusoire.

Cela est important pour l’argument du rachat d’actions. La direction achète des actions pour environ 10 livres chacune, utilisant des liquidités réelles provenant d’une entreprise qui génère des revenus réels, mais qui enregistre des pertes fantomatiques. Si les flux de trésorerie gratuits sont réels et reproductibles, et si les pertes nettes ne sont qu’un artefact comptable lié à la dépréciation aux coûts historiques, alors les actions pourraient être beaucoup moins chères que ce que indique le bilan financier. C’est ce qui est possible avec le rachat d’actions.

Les arguments contre cette hypothèse nécessitent simplement que le flux de trésorerie libre soit fragile. L’économie de consommation de la Turquie est sous pression. L’inflation élevée détruit les salaires réels. Si la demande pour les sous-vêtements et vêtements décontractés diminue, et si la structure de coûts de Dagi – ces 427 millions de livres turques de frais de gestion et d’administration – ne diminue pas, alors le flux de trésorerie libre qui soutient cette thèse pourrait disparaître. Le rendement sur l’actif de l’entreprise au cours des douze derniers mois est…négatif 5,9 %Le retour sur actifs, en moyenne sur cinq ans, estnégatif 3,1%Ce ne sont pas les retours d’une entreprise qui compense les actions sociales ; ce sont les retours d’une entreprise qui n’a pas encore résolu le problème lié à la différence entre la croissance des revenus et celle des dépenses.

Ce que les multiples vous disent vraiment

Le multiple de prix à actif de 0,05x est le chiffre le plus frappant sur la feuille de valeur de Dagi Giyim. À première vue, acheter une entreprise pour cinq centimes par rapport au valeur actuelle semble être une stratégie de valorisation classique. Mais dans l’environnement inflationniste de la Turquie, la valeur actuelle est mesurée en lires anciennes – c’est le coût historique des actifs acquis il y a des années, bien avant la baisse récente de la monnaie. La valeur actuelle n’est pas un indicateur fiable, car elle ne suit pas le coût réel de remplacement des actifs concernés.

De même, le multiple prix/ventes de 1,1 n’a aucune valeur si les revenus ne sont pas durables et si l’entreprise ne peut pas transformer ces revenus en bénéfices à terme. Sans rentabilité, le multiple prix/ventes n’est qu’un chiffre sans signification réelle.

Le multiple du flux de trésorerie libre est plus utile. Avec une capitalisation boursière de 3,85 milliards de lires et un flux de trésorerie libre de 614 millions de lires, Dagi se négocie à environ 6 fois son flux de trésorerie libre. C’est raisonnable – voire attrayant – si le flux de trésorerie libre reste stable. Sinon, ce multiple augmentera dans la direction contraire.

Le programme de rachat de actions constitue en soi un indice de la confiance de la direction dans les actions de l’entreprise. L’investissement de 300 millions de livres turques en liquidités internes pour acheter des actions à environ 10 livres par action montre que la direction est convaincue que les actions valent au moins cela, et que les fonds dépensés pour les rachats ne affaibliront pas le bilan de l’entreprise de manière significative. L’entreprise dispose d’environ 1,5 an de flux de trésorerie disponibles pour couvrir son endettement net, ce qui lui permet de consacrer des fonds aux rachats. Mais cela signifie également qu’il y a une marge d’erreur limitée : une diminution significative des flux de trésorerie disponibles obligerait donc à choisir entre rembourser les dettes ou continuer les rachats.

Qu’est-ce qui changerait la situation ?

La récupération des titres est un signe, pas une preuve. Le cas de Dagi Giyim repose sur deux conditions.

Premièrement, le flux de trésorerie libre doit être réel et reproductible. L’entreprise en génère actuellement, mais il est nécessaire que l’on puisse constater que les pertes d’exploitation – c’est-à-dire l’écart entre le bénéfice brut et les dépenses de gestion et de marketing – diminuent, plutôt que de se limiter à être masquées par les fluctuations des amortissements et des cycles de liquidités. La diminution des pertes nettes au cours des deux trimestres (de 80 millions de livres en Q1 2026 à 35 millions de livres en Q2 2026) est un signe positif, mais deux trimestres de diminution des pertes ne constituent pas une tendance stable.

Deuxièmement, la croissance des revenus doit comporter également une composante liée au volume des ventes, en dehors de l’effet de l’inflation. Si Dagi augmente sa part dans le marché de l’e-commerce et ouvre des magasins rentables, cela sera pris en compte par les analystes financiers. Si la croissance des revenus est purement due à l’évolution des devises, alors l’entreprise n’a pas résolu son problème de base.

Pour un investisseur qui observe de l’extérieur, cette action n’est pas une bonne affaire à mentionner en tant qu’objet d’intérêt majeur. Elle ne correspond pas non plus parfaitement aux critères d’un portefeuille américain. Il s’agit d’une petite entreprise locale située dans un marché émergent, confrontée au risque monétaire, au risque inflationniste, et dont le rendement n’a pas encore été positif. Le décalage entre la valeur actuelle et la valeur réelle est réel. La question qui se pose est de savoir si l’entreprise peut combler ses déficits opérationnels… et si les capitaux de la direction peuvent être utilisés de manière plus efficace pour acheter des actions à 10 livres par action, ou bien pour réduire la dette nette de 927 millions de livres.

Le conseil d’administration de Dagi Giyim a choisi la reprise des actions. Les données financières indiquent que l’entreprise peut se le permettre pour l’instant. Si c’est la bonne décision, cela se verra dans les résultats d’exploitation des prochains trimestres, et non dans le cours de l’action.