Le plan d’action HBM3e de CXMT : Le marché des mémoires avancées pourra-t-il réellement améliorer les marges commerciales d’ici 2027 ?

L’interprétation commune concernant la première moitié de l’année de l’activité d’ChangXin Memory Technologies en tant que société publique est positive : les revenus ont augmenté de près de neuf fois par rapport à l’année précédente, le taux de marge brute est supérieur à 80 %, et le pourcentage de marché du DRAM mondial a augmenté de 4 % à 10 % en un an. À première vue, cela correspond aux conditions souhaitables pour une entreprise spécialisée dans les mémoires avancées. Mais si l’on regarde ce qui a vraiment influencé ces chiffres, la situation est différente : le taux de marge brute est un effet lié au cycle des prix, et non une réalisation liée à la composition des produits. De plus, la ligne HBM3e, pour laquelle le marché paie un prix élevé, n’est pas encore en production en volume. Il reste à savoir si HBM permettra réellement à ChangXin Memory Technologies d’augmenter son taux de marge brute globale d’ici 2027. C’est là une affirmation qui peut être vérifiée, et c’est précisément ce qui est pris en compte dans la valeur actuelle de l’entreprise.

Le marge est un événement de prix, et non un événement de mix.

Les revenus du premier semestre 2026 ont atteint 150,31 milliards de RMB, soit une augmentation de 873,64 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice net attributable s’est élevé à 77,61 milliards de RMB.Un bénéfice net de 84,84 % sur le marché principal, contre 12,72 % l’année précédente.Cette marge représente un nombre lié aux cycles de prix. Une pénurie de DRAM causée par l’IA a entraîné…Les prix des contrats ont augmenté de jusqu’à 98 % en un seul trimestre.Selon TrendForce, la base de revenus est clairement liée aux hausses de prix liées au boom économique – et non à des produits plus qualifiés. Les proportions des différents produits sont réelles : les LPDDR représentaient environ 52 % des revenus, tandis que les DDR représentaient environ 46 %. Mais il s’agit de pièces de base vendues à des prix élevés. Les coûts fixes, qui se répartissent sur une augmentation de revenus de neuf fois lors des périodes de boom, expliquent l’augmentation des marges. Si l’on retire les prix, les calculs statistiques ne permettent plus d’obtenir cette augmentation des marges.

HBM3e est un produit de 2027.

Le composant de cette mixture que le marché considère comme ayant une valeur structurelle est HBM. Or, les preuves à ce sujet sont bien plus anciennes. CXMT, quant à lui…La production de HBM3e a commencé à la fin du mois d’août ou au début du mois de septembre 2026., avecUne disponibilité commerciale plus large est visée d’ici 2027.Les modèles de semi-analyse indiquent que les performances du HBM3e de CXMT sont d’environ 25 %. La technologie HBM de l’entreprise est donc environ trois à cinq ans en retard par rapport à SK Hynix, Samsung et Micron, qui produisent déjà en grande quantité le HBM4. Il n’existe aucun client connu utilisant le HBM : T-Head d’Alibaba et Cambricon évaluent actuellement ce matériau, avec une intégration commerciale prévue dès l’année prochaine. Le seul succès réel dans ce domaine, à court terme, concerne le LPDDR6.Production en série depuis la fin du mois d’aoûtavecLe Xiaomi 18 Fold est le premier client révélé.— Une ligne téléphonique, pas l’histoire de l’IA que la valorisation exige.

Le plan de capitale ne mentionne pas HBM.

L’évaluation de la thèse du mélange entre la capacité financière et les revenus provenant des clients montre une différence entre les deux. L’IPO a levé 57,92 milliards de RMB, ce qui a permis à CXMT de…Capitale boursière d’environ 3,31 billions de RMB.Ou environ 489 milliards de dollars, le premier jour – les actions se sont clôturées à environ 49 RMB, soit une augmentation de près de 466 % par rapport au prix d’offre de 8,66 RMB. Morningstar a commencé à publier des informations sur cet actif le même jour.Déterminer la valeur juste à 14,90 RMB par actionCela implique un ratio prix/book de 1,8 en 2027. Aucun avantage économique n’est mentionné. On note que le dernier niveau de développement de CXMT est deux générations en arrière des leaders du secteur. De plus, l’entreprise ne dispose pas de technologies de lithographie EUV. Cette différence est importante, car le prospectus distribue les fonds entre trois projets : 13 milliards de yuans pour l’amélioration des technologies de DRAM, 9 milliards de yuans pour la recherche sur les DRAM de nouvelle génération, et 7,5 milliards de yuans pour l’amélioration des lignes de production de wafers de mémoire. De plus, environ 28 milliards de yuans sont destinés à servir de fonds de roulement.Aucun projet dédié à l’HBM, et aucune financement proche terme pour l’HBM n’a été divulgué.La capacité financée et les revenus liés aux clients nommés sont indiqués pour LPDDR6 ; pour HBM3e, il s’agit de prévisions.

Qui ressent la pression due à la pénurie de DRAM

La manière dont les acteurs traditionnels réussissent ou échouent dépend d’une division en deux marchés. CXMT gagne sur les produits de base, à l’extrémité basse du marché des DRAM : sa part de marché…Elle est passée de 4 % à 10 % année après année au deuxième trimestre 2026.Contre Samsung, il y a un taux de 38 %, et contre SK Hynix, 25 %. Un marché en pleine expansion… Cette année, environ 85 000 wafers seront produits chaque mois, contre environ 350 000 à la fin de l’année – ce qui représente environ un sixième du total des trois principaux acteurs du marché. Cela signifie que l’offre dépasse largement les capacités de production des entreprises comme Samsung et Micron. Cela entraîne donc des pressions sur les marges des fabricants de DRAM, une fois que l’expansion du marché se stabilise. L’HBM est le secteur où les conditions sont plus favorables : il est protégé par des barrières de prix.SK Hynix détient environ la moitié du marché de l’HBM ; Samsung en possède un tiers, et Micron occupe le reste.Avec CXMT effectivement absent. Et comme le coût par bit de CXMT sur DDR5 est plus de 30 % supérieur à celui de Samsung, SK Hynix et Micron, sans l’utilisation de l’EUV pour combler ce décalage, ses marges de profit sont les plus rapides à diminuer lorsque les prix chutent – c’est-à-dire quatre points de part.

La prétention ne respecte pas ses propres critères en fonction des preuves actuelles.

Il est nécessaire de comparer la proposition de l’entreprise avec les critères qui doivent être remplis pour que cette proposition soit acceptée : une production en volume d’HBM avec un client spécifique, avec une augmentation des marges bénéficiaires de cinq à dix points de pourcentage, indépendante du cycle des prix des DRAM, d’ici fin 2026. Mais, selon les informations disponibles aujourd’hui, cet objectif n’est pas atteint. Les marges sont déterminées par les prix ; HBM3e est produit en petite quantité, destiné à 2027, et aucun client spécifique pour HBM n’a passé de commandes. Il s’agit donc d’une situation qui sera prise en compte en 2026, grâce aux flux de trésorerie provenant de l’essor de la recyclage, et non grâce aux fonds obtenus lors d’une introduction en bourse. La condition qui pourrait changer la situation est concrète : un client spécifique pour HBM, avec une production en volume suffisante, avec une marge bénéficiaire qui augmente, et une marge bénéficiaire stable ou augmentante au fur et à mesure que les prix des contrats DRAM se normalisent. Jusqu’à ce que cela se produise, il est prudemment préférable de considérer ces marges comme cycliques, et l’augmentation des marges pour HBM comme un objectif qui est actuellement atteint par le marché, en utilisant des multiples propres au cycle actuel.