Saut des parts de DRAM chez CXMT : Quel acteur du marché de la mémoire paie le prix du marge de marché ?

L’idée dominante est que ChangXin Memory Technologies, grâce aux fonds provenant de l’IPO et au soutien de l’État chinois, pourra envahir le marché des DRAM de base et écraser les marges des entreprises existantes. Or, les entreprises existantes, qui ne sont pas aussi protégées par HBM, seront les premières à subir les conséquences de cette situation. La logique est cohérente en soi. Cependant, dans le contexte actuel du marché, cette interprétation est incorrecte en ce qui concerne la direction des événements.

La part de CXMT augmente de manière réelle et rapide. Il a falluEnviron 9,5 % des revenus mondiaux de DRAM au deuxième trimestre 2026presque le double~4 % il en avait eu un an plus tôtEt sa capacité de production est en train de diminuer.Environ 350 000 starts de wafers par mois d’ici fin 2026.– à une distance à portée de criLe chiffre projeté par Micron est de ~375-385k.Ce qui en ferait le deuxième ou troisième plus grand fournisseur en termes de capacité.environ 17 % de la capacité mondiale de DRAMLe problème avec la thèse de la compression des marges est que le partage des bénéfices n’est pas équivalent au pouvoir de tarification.Le coût de CXMT pour chaque bit de DDR5 est plus de 30 % supérieur à celui des trois concurrents., saASP se situe seulement de 5 à 10 % en dessous d’eux.Et la plupart de ses produits satisfont la demande intérieure chinoise. Un fournisseur qui bénéficie d’un avantage coûteux et n’a pas de réduction de prix ne peut pas faire chuter le marché ; il remplit les places que les acteurs existants ne veulent pas occuper.

C’est pour cette raison que la rupture de prix redoutée n’est pas survenue. La lecture conventionnelle prévoit une chute des prix des contrats de produits de base pour les DRAM ; TrendForce, en revanche…Les prix de contrats de DRAM traditionnels devraient augmenter de 13 % à 18 % par trimestre au troisième trimestre 2026.Les prix continuent de augmenter, et non de diminuer. C’est là la condition de falsification ; pour l’instant, cette condition est remplie : les prix des contrats ont continué à grimper tout au long du processus de cotation par CXMT, car le marché mondial reste structurellement sous-dénormé.L’HBM consomme environ trois fois plus de capacité de wafer par bit que le DDR5., etLa nouvelle capacité de production des employés ne sera atteinte que en 2028..

Celui que l’on attend de payer en premier, c’est celui qui obtient les meilleurs bénéfices.

Quel fournisseur est le plus exposé aux fluctuations des prix des produits DRAM par rapport à ceux des HBM ? Les données trimestrielles publiées montrent que la part des HBM dans les revenus de DRAM de chaque fournisseur est la suivante pour le second trimestre 2026 :

Micron, et non Samsung, est le concurrent le plus performant sur le marché HBM :L’HBM représente seulement environ 18 % des revenus liés à sa DRAM.En gros, environ 82 % de ses composants de DRAM sont des pièces de produits de consommation classiques. Sur base de cette théorie, cela devrait faire de lui la première victime de CXMT. Cependant, c’est Micron qui a bénéficié le plus. Ses contrats de produits de consommation et de DDR5 pour serveurs, avec des cycles de production courts, ont été réévalués le plus rapidement en raison de la pénurie, ce qui a entraîné…Croissance la plus rapide des revenus liés aux DRAM au deuxième trimestre (65,5 % par rapport au trimestre précédent)et uneMarge brute record de 84,6 % au troisième trimestre financier, avec uneIndice fiscal du quatrième trimestre : près de 86%.

L’inversion est la plus visible à l’extrême opposé. SK Hynix, le fabricant qui utilise le plus de HBM parmi les trois, avec environ 50 % de HBM dans sa production, est également le moins exposé aux pressions liées aux matières premières.Retard relatif des revenus au deuxième trimestre : 37,9 % de croissanceSon HBM est vendu via des contrats à long terme qui limitent sa marge bénéficiaire, même lorsque les prix des matières premières augmentent. L’entreprise continue cependant de réaliser des bénéfices.Marge opérationnelle record de 76 %— Mais son point de blocage n’est pas la concurrence sur les marchandises ; c’est que l’on a déjà réduit les avantages à l’inverse.

Le classement change de sens, et c’est conditionnel.

La raison pour laquelle l’état actuel de la situation est si contre-intuitif est que le cycle n’a pas encore atteint le point où les ajouts apportés par CXMT entrent en collision avec les prix des produits de base existants. Cette collision se produira entre 2027 et 2028.La capacité modélisée de CXMT atteindra environ 500 kW/pm d’ici la fin de 2028.Avec une part mondiale d’environ 17 %, son potentiel pour faire chuter les prix des matières premières dépend de la résolution d’un certain problème.Contrainte de la lithographie domestique DUV qui ne permettra de produire un volume significatif qu’au début des années 2030.Lorsque cette capacité est réellement mise en œuvre, le classement change vers celui basé sur l’exposition relative aux produits :

1. MicronEnviron 82 % du RAM DRAM est consacré à des investissements dans les prix de DDR5. C’est l’investissement le plus important en termes de stock de HBM.Disponible jusqu’en 2026 et même en 2027, dans le cadre de accords pluriannuels.Seuls 18 % de la partie HBM sont couverts par les hedges ; 82 % de la valeur marchande n’est pas couverte par aucun hedge. La plupart des marges et des multiples sont réduites en cas de changements de prix.
2. Samsung– Une exposition modérée aux marchandises, à environ 67 %, mais c’est le portefeuille de marchandises absolu le plus important dans l’industrie. Son plan de montée en taille HBM4 et les accords clients pluriannuels atténuent cette exposition, mais ne la suppriment pas complètement.
3. SK Hynix– Moins exposé à environ 50 % des marchandises ; ses volumes de HBM sont déjà vendus à l’international selon le système “take-or-pay”, avec un prix supplémentaire pour les produits HBM4. La plupart des produits sont isolés.

C’est la tension qui reste non résolue suite aux chiffres donnés. Le deuxième test de falsification de l’assignation – à savoir si le retard dans les commandes de HBM pour les entreprises actives dans ce domaine peut compenser la pression des marchés de matières premières – n’est qu’en partie rempli. Les HBM fabriqués par Micron sont soumis à des contrats obligatoires jusqu’en 2026 et même en 2027. Mais cette obligation ne concerne que 18 % de ses revenus liés aux DRAM, et non les 82 % qui sont exposés au risque de marché. Une couverture contre un cinquième des commandes ne suffit pas pour neutraliser l’impact négatif des marchés de matières premières sur les quatre autres cinquièmes des commandes.

Le projet de bilan de CXMT est réel, mais il n’a pas encore été présenté. Aujourd’hui, la situation est inverse à ce que l’on pourrait imaginer : l’exposition aux produits de base représente une opportunité, et le concurrent le plus efficace dans ce domaine porte le plus grand risque lié aux produits de base, avec des marges records. La question pour les investisseurs n’est pas de savoir si CXMT peut gagner des parts de marché – il le fait déjà. La question est plutôt de savoir si CXMT peut transformer ces parts de marché en une offre suffisante pour influencer les prix des produits de base avant que la capacité des concurrents ne soit pleinement opérationnelle en 2028. Le concurrent qui sera en mesure de le faire sera celui dont l’exposition est non hedgée. En termes d’exposition relative, ce sera Micron.