Coupé chez United Rentals, assemblé par Herc : La logique commerciale derrière la division des locations

Même perspective incertaine, deux recommandations opposées. Une matinée de septembre, J.P. Morgan a reclassé United Rentals, le plus grand prestataire de location d’équipements au monde, en catégorie « Neutre », avec une baisse de la cote de valeur.1 170 contre 1 235En citant les problèmes liés aux fusions-acquisitions et l’incertitude quant à l’évolution du secteur. En même temps, la banque a élevé la valeur de Herc Holdings, qui est le troisième acteur dans ce domaine et qui souffre de dettes importantes, à « Overweight ».$175Deux concurrents presque équivalents, une seule décision, des verdicts opposés.

Pour un lecteur qui ne connaît pas ces noms, cette distinction semble contradictoire. En réalité, il s’agit simplement de déterminer quelle entreprise dispose d’un flux de trésorerie concret sur les douze prochains mois, et quels sont les investisseurs qui ont cessé de croire à l’ancienne histoire de cette entreprise.

Ce que ces entreprises font vraiment

Les propriétaires de matériel achètent de grandes quantités de machines et les louent au jour. Les revenus proviennent du nombre de jours où le matériel est utilisé, multiplié par le prix d’une journée. Comme le coût total de l’équipement est principalement fixe une fois acheté, les revenus provenant des locations diminuent progressivement jusqu’à atteindre zéro. L’ensemble du secteur dépend de la construction et de l’industrie – construction non résidentielle, centres de données, usines de réinstallation des produits… De plus, il y a un effet positif durable : les constructeurs préfèrent louer leurs machines plutôt que de les posséder eux-mêmes.

C’est le facteur qui permet de lire ces deux notes : ce n’est pas la “nuage”, mais l’argent.

United Rentals a perdu ce qui faisait sa différenciation.

United Rentals connaît un trimestre record. Les revenus s’élèvent à 4,41 milliards de dollars, les revenus liés aux locations à 3,85 milliards de dollars. Le taux d’EBITDA ajusté est près de 47 %. Les bénéfices ajustés par action sont de 12,76 dollars. Le ratio de endettement net est de seulement 1,8 fois. De plus, les prévisions pour l’année entière ont été ajustées positivement : le PDG affirme que 2026 sera « une année remarquable ». Rien de tout cela n’est anormal.

Ce qui a changé, c’est le moteur de croissance en dessous. United Rentals a longtemps grandi en acquérant des entreprises plus petites. Au début de l’année 2025, elle a accepté d’acquérir H&E Equipment Services. Ensuite, Herc a fait une offre plus élevée, s’élevant à environ 5,3 milliards de dollars.14 % de plus par rapport à la offre de United Rentals.— etUnited Rentals a abandonné.Le plus grand prix de consolidation du cycle a été remporté par un concurrent.

C’est ce que J.P. Morgan entend par « entreprise de fusion-acquisition ». Le marché a déjà été généreux envers United Rentals : les valeurs ont augmenté d’environ 23 % depuis le début de l’année, et elles se situent à près de 10 fois leur EV/EBITDA. Le ratio P/E futur est supérieur à 25. Un multiple aussi élevé nécessite une croissance organique pour maintenir ce niveau de valeur. Or, un cycle économique incertain ne laisse pas beaucoup de place aux fluctuations des prix. La baisse actuelle n’est qu’un reflet du sentiment du marché, et non une défaillance de l’entreprise elle-même. La question vraie est de savoir si les revenus liés aux locations et l’utilisation des biens restent suffisamment élevés pour justifier le prix payé jusqu’à présent.

Herc est le point de départ des attentes.

Maintenant, le nom mis à jour… et cette partie qui semble contraire aux principes habituels. Herc a absorbé H&E et a augmenté ses actifs pour y parvenir. La dette nette est montée à environ 8 milliards de dollars ; le levier financier a grimpé à environ 4 fois ce chiffre. Les coûts d’intérêt sont également élevés.doubléEt les flux de trésorerie libres récents sont faibles – les chiffres pour la période récente sont même négatifs. L’action a été une perte : elle est tombée au cours du dernier mois, et sur l’année, avec un ratio P/E proche de 100, car l’accord a temporairement réduit les résultats annuels rapportés.

Le marché continue de priser le vieux profil de risque – une entreprise qui utilise des instruments de financement pour acquérir des actifs, se trouvant dans une situation incertaine. Mais les conditions opérationnelles sont déjà plus claires. L’intégration avec H&E est terminée. Sur base pro forma, les revenus liés à la location d’équipements ont commencé à augmenter plus rapidement que prévu. Le taux de marge EBITDA, après adjustment, a atteint 40,4 %. De plus, l’entreprise a relevé ses prévisions pour l’ensemble de l’année.

Le pont, c’est l’argent. Herc guide maintenant…Le flux de trésorerie gratuit en 2026 sera compris entre 250 millions et 350 millions de dollars.Alors que l’investissement dans la flotte augmente, le chiffre d’affaires ajusté EBITDA s’élève à environ 2,09 milliards de dollars. Il vaut mieux utiliser des calculs simples plutôt que des modèles complexes : avec une valeur d’entreprise d’environ 12,7 milliards de dollars, le cours de l’action représente environ 6 fois le EBITDA ajusté de cette année. Cela est bien moins cher que ce que suggère le multiple actuel, car les bénéfices de 2026 comportent encore tous les coûts liés à l’intégration. Lorsque la flotte combinée commence à générer des liquidités positives et que le dette diminue, le multiple relatif au EBITDA devient un indicateur fiable pour évaluer la qualité du titre. Ce n’est pas une question d’excitation… C’est plutôt une affaire où il pourrait être difficile de rejeter l’action, dès que les flux de trésorerie libres apparaissent.

Ce qui prouve que chacun est faux

Le cas difficile pour United Rentals est que la situation est réelle : l’utilisation et les tarifs augmentent plus lentement pendant une période de difficultés économiques, et la croissance organique ne suffit pas pour maintenir le niveau de prix élevé. Il faut surveiller la croissance des revenus liés aux locations, ainsi que si les prévisions restent valables. Si les chiffres liés au cash et aux locations continuent d’augmenter, alors une baisse de notation n’est qu’un signe que la situation devient moins favorable, plutôt que quelque chose de vraiment grave.

Le risque pour Herc est celui de l’exécution et du financement. Il convient de le dire clairement. Les chiffres montrent que les flux de trésorerie libres atteignent en réalité environ 250–350 millions de dollars, et le ratio de levier diminue de près de 4 fois. L’inflation des coûts de carburant représente déjà environ 1 % du marge bénéficiaire cette année ; cela indique que les coûts augmentent. Si les liquidités manquent et que le niveau de dettes reste élevé, la situation devient une piège, et non une opportunité d’entrée.

Ces deux évaluations ne représentent pas vraiment des votes en faveur des entreprises. Ce sont plutôt des indicateurs concernant les attentes du marché. Le marché de United Rentals a déjà fixé son prix pour la victoire… Quant à son levier de croissance le plus économique, il n’a plus de possibilités de développement. Le marché d’Herc, quant à lui, continue d’évaluer l’état actuel de l’entreprise avant toute transaction, tandis que les chiffres réels se remettent en place. Il s’agit de la même secteur, mais avec des perspectives incertaines. Deux situations très différentes pour les douze prochains mois. Quelle est la meilleure option dépend entièrement du fait que l’argent arrive ou non.