Le client est au bord de la faillite… Et c’est le pire type de signe optimiste.

Le client est sur le point de se ruiner, et c’est le pire type de signe boursier.

NVIDIA n’a pas tort. L’entreprise constitue la plus grande plateforme commerciale de cette génération ; ses revenus augmentent à un rythme qui fait que même les périodes de croissance technologique les plus remarquables semblent modestes par rapport à elle. Le problème n’est pas le secteur d’activité en lui-même. Le problème est plutôt la manière dont elle gagne son argent.

Tout ceux qui possèdent des actions NVIDIA savent que la croissance de cette entreprise dépend des dépenses des hyperscalers. C’est évident. Mais ce qu’il faut ignorer, c’est que les cinq entreprises qui achètent ces puces perdent de l’argent en cash flow libre pour pouvoir les acheter. Le client est en faillite. Cela rend les chiffres actuels incroyables, et les cinq prochaines années semblent être une série d’options impossibles.

Les chiffres ressemblent à une machine de perfection.

Les résultats les plus récents sont vraiment extraordinaires. Les revenus pour le trimestre se terminant le 26 avril 2026 ont été…81,6 milliardsLes revenus des data centers ont augmenté de 85 % par rapport à l’année précédente, et de 20 % par rapport au trimestre précédent. Les revenus des data centers eux-mêmes ont atteint 75,2 milliards de dollars. Le bénéfice net a été d’environ 75 %. Le rendement sur les capitaux investis est de 89 %.

L’action est vendue à un prix qui correspond à 34 fois les bénéfices récents. Cela semble abordable, mais on remarque ensuite que le ratio P/E futur est de 60. Le marché ne valore pas les résultats de l’année dernière. Il calcule plutôt les résultats futurs : 81,6 milliards de dollars par trimestre deviennent une pratique courante, les marges restent stables malgré un cycle concurrentiel qui n’est pas encore arrivé, et les clients continuent de payer en chèques à un rythme qui fait que le flux de trésorerie gratuit d’Amazon devient négatif.

Ce multiple de valorisation n’est pas en soi le problème. De nombreuses actions à haut potentiel de croissance présentent ce type de multiple. Le vrai problème est ce que cela exige des personnes qui perdent actuellement de l’argent pour pouvoir payer ces coûts.

La prémisse cachée : Quelqu’un paie.

Toute évaluation repose sur des hypothèses liées aux flux de trésorerie. L’évaluation de NVIDIA suppose que ses clients disposent de capitaux infinis, d’une patience infinie, et qu’ils n’ont pas d’autre choix. Ce ne sont pas des hypothèses réalistes pour n’importe quel groupe de acheteurs. Elles sont particulièrement irréalistes pour le groupe de clients actuel.

Voici les montants que les cinq plus grands hyperscalers ont annoncés pour l’année 2026. Amazon a atteint 200 milliards de dollars en dépenses de capital. Alphabet a atteint une somme entre 175 et 185 milliards de dollars. Microsoft, Meta et Oracle ont ajouté leur contribution à ce total.660–690 milliards combinésCela fait presque doubler leur investissement total en infrastructure depuis 2025. C’est le plus grand cycle d’investissements en infrastructure entre les entreprises privées de l’histoire.

Puis regardons les liquidités. Le flux de trésorerie gratuit d’Amazon pour le premier trimestre 2026 étaitNégatif : 17,2 milliardsEn ce qui concerne les flux de trésorerie gratuits, ils se sont élevés à 1,2 milliard de dollars, soit une baisse de 95 % par rapport à l’année précédente. Les flux de trésorerie gratuits trimestriels de Google ont diminué de 46 % par rapport à l’année précédente, s’étant établis à 10,1 milliards de dollars. De plus, les dépenses d’investissement trimestrielles de Google ont atteint 35,7 milliards de dollars, soit une augmentation de 107 % par rapport à l’année précédente.

Ces entreprises financent le développement de l’IA grâce à des offres d’actions, des rachats de actions qui se font très lentement, et une dette qui génère des coûts d’intérêt sans pour autant générer de revenus. Les marchés financiers ont été généreux jusqu’à présent, car la situation est simple et les prix des actions sont stables. Mais l’écart entre ce que ces entreprises dépensent et ce qu’elles reçoivent en revenus grâce à l’IA est énorme. Le dépense de R&D trimestrielle d’Amazon, s’élevant à 43,2 milliards de dollars, était presque cinq fois supérieur aux revenus prévus pour l’AI au cours du trimestre.

Le marché considère cela comme un déséquilibre temporaire, une sorte de intensité de capital nécessaire dans les étapes initiales pour tout business de plateforme. Cela peut être vrai. Ou peut-être que c’est justement ce genre d’équilibre qui finit par obliger l’acheteur à demander au vendeur de baisser le prix.

L’inverse : La croissance est le symptôme de la stress des clients

C’est la partie que le consensus ne veut pas examiner sérieusement. NVIDIA croît justement parce que ses clients dépensent plus qu’ils ne gagnent. Plus les revenus sont élevés, plus le déficit des clients est grand.

Ce n’est pas la même chose que dire que les dépenses sont injustifiées. La demande pour l’inference et la formation de l’IA est réelle. La question est de savoir si la chaîne d’approvisionnement peut survivre lorsque ses principaux clients ont des flux de trésorerie négatifs. Les entreprises de semi-conducteurs ont déjà rencontré ce problème. Chaque cycle qui se termine par une correction suit le même schéma : la demande est forte, les clients dépensent trop, les marges diminuent, les dépenses changent de sens, et les revenus des fournisseurs passent de trois chiffres positifs à un chiffre négatif en deux trimestres.

NVIDIA est différente : le cycle de demande est plus long, et sa force compétitive est plus importante. Mais les conditions liées à la solvabilité des acheteurs ne changent pas, car le produit est plus populaire. Si les revenus générés par l’IA d’Amazon ne suivent pas le rythme des investissements annuels de 200 milliards de dollars, alors le Directeur financier prendra une décision. Et lorsque le Directeur financier prend une décision, le fournisseur qui possède la plus grande concentration de revenus auprès de ces clients doit écouter.

Le problème du silicone de Custom

Il existe un deuxième mécanisme qui s’oppose au consensus : la plupart des investisseurs le considèrent comme un bruit de fond. Les clients, quant à eux, créent des alternatives.

L’inférence explique maintenant environDeux tiers des dépenses en intelligence artificielleLe volume des requêtes quotidiennes est passé de presque rien en 2022 à un niveau énorme. Les hyperscalers disposent de volumes de requêtes quotidiens très importants – Copilot, Gemini API, Alexa, recherche… Les économies liées au traitement des données sur du matériel personnalisé sont très intéressantes. AWS Trainium 3, Google TPU Ironwood, Microsoft Maia 200 et Meta MTIA ne sont pas que des prototypes ; ce sont des chips déployés dans le service, avec des chiffres de performance publiés.

Les prévisions du secteur indiquent que la part de NVIDIA dans les calculs d’inférence pourrait passer de 90 % à seulement 20–30 % d’ici 2028. Cette baisse reflète le fait que les services informatiques fournis par les hyperscalers se tournent vers des GPU différentes de celles de NVIDIA, et non une perte de part de marché parmi les fournisseurs de services cloud externes. Mais cela est important, car la partie la plus en croissance des dépenses en IA concerne les calculs d’inférence. Or, cette partie la plus en croissance se produit au sein des entreprises qui perdent de l’argent en achetant des produits NVIDIA.

La réponse de NVIDIA est d’améliorer ses propres économies d’inference et d’élargir son avantage concurrentiel grâce à CUDA et à la plateforme plus large. Ce sont des défenses solides. Mais le développement de semi-conducteurs personnalisés ne constitue pas une attaque contre la technologie de NVIDIA. C’est plutôt une attaque contre le pouvoir de fixation des prix de NVIDIA. Or, c’est le pouvoir de fixation des prix qui justifie un multiple de 60.

La foule ne peut pas changer d’avis en premier.

La propriété institutionnelle de NVIDIA est si importante, et l’évolution du cours est si rapide, que aucun gestionnaire de fonds ne peut réduire son exposition sans prendre des risques importants pour sa carrière professionnelle. Le cours de l’action a augmenté de 20,7 % sur la période écoulée. Le rendement sur 12 mois est de 24,7 %. Les analystes qui ont une vision pessimiste devraient expliquer pourquoi leur performance est inférieure à celle du benchmark, alors qu’une entreprise avec une croissance des revenus de 70 % et un taux de marge brute de 75 % continue de présenter de bons résultats.

Les données sur les flux de capitaux racontent une histoire différente. Au dernier período de trading, les ordres d’une taille institutionnelle ont été négatifs dans toutes les catégories. Les transactions en bloc ont généré des entrées de 498 millions de dollars, contre des sorties de 658 millions de dollars. Les ordres de grande taille ont représenté une perte de 98 millions de dollars. Les ordres de taille moyenne ont représenté une perte de 197 millions de dollars. Les investisseurs de détail ont été des vendeurs nets pour un montant de 220 millions de dollars. L’argent intelligent ne achète pas les actions… Il les tradingne plutôt.

Ce n’est pas un signal de capitulation. C’est plutôt un signe que les investisseurs qui peuvent voir le dénominateur réduisent discrètement leur exposition, tandis que ceux qui ne voient que le numérateur continuent d’acheter. Cette différence entre ce que fait l’action et ce que montre le flux d’ordres est précisément là où se situe le mauvais prix.

Ce que les Bulls ont raison de dire

Le consensus est juste sur plusieurs points. La plateforme logicielle de NVIDIA est vraiment difficile à utiliser. CUDA attire les ingénieurs, et les coûts de changement de système sont réels. Les marges brutes de l’entreprise, à 74 %, sont parmi les plus élevées dans l’industrie des semi-conducteurs. Cela reflète un pouvoir de tarification qui ne vient pas du hasard. Une croissance des revenus de 71 % par an, avec des marges de flux de trésorerie gratuit de 47 %, n’est pas une métrique spéculative – c’est le résultat d’une entreprise qui a trouvé le produit à la marge la plus élevée dans un marché en forte croissance.

Les experts ont également raison de dire que le silicium conventionnel ne remplacera pas NVIDIA pour l’entraînement des modèles de machine learning. Les tâches d’entraînement sont trop complexes et trop hétérogènes pour que les processeurs spécifiques aux applications puissent les gérer à grande échelle. L’architecture Blackwell de NVIDIA…17 % de plus en plus de temps.Dans le dernier trimestre rapporté, c’est ce segment qui domine.

L’argument n’est pas que l’entreprise est mauvaise. L’argument est plutôt que les prix des actions représentent une version du futur où les clients doivent continuer à perdre de l’argent sans jamais poser de questions.

Le catalyseur et la condition de défaillance

Voici ce qui pourrait changer le scénario. Le prochain rapport de performance des hyperscalers où les prévisions de dépenses en investissement sont réduites, ou où la direction relie explicitement les dépenses liées à l’IA aux résultats économiques, plutôt qu’à des objectifs stratégiques. Cette seule phrase ne détruirait pas NVIDIA. Mais elle forcerait le marché à se demander si 690 milliards de dollars de dépenses en investissement constituent une obligation ou simplement un plafond. Si c’est un plafond, et que les revenus ne peuvent justifier ces dépenses, alors les dépenses en investissement seront plus faibles au prochain cycle. Si les dépenses en investissement sont plus faibles, alors les résultats trimestriels de NVIDIA seront également plus faibles. Et si les résultats trimestriels sont plus faibles, alors le multiple de valorisation de 60 devient une source de risque.

Voici ce qui pourrait prouver que cette inversion est fausse. Si trois ou plus d’entreprises de technologie de l’IA rapportent des revenus liés à l’IA qui augmentent plus rapidement que leurs investissements en capital, pendant deux trimestres consécutifs, alors le fossé entre les flux de trésorerie se comblera. Les dépenses deviendront auto-financées. Le déficit de clients disparaîtra. Et la conviction des analystes sera justifiée par le retour sur investissement positif.

Le résultat le plus probable se situe entre ces deux extrêmes. Les coûts d’investissement ne diminuent pas, mais ils s’affaiblissent. Le silicium utilisé par NVIDIA affecte l’espace de décision, mais pas la phase d’entraînement. NVIDIA continue de croître, mais pas à un rythme correspondant aux attentes du multiple forward. L’action n’explose pas ; elle reste stable. Et une action qui reste stable à 5,4 billions de dollars, avec un multiple forward de 60, ne génère pas de rendements qui correspondent à ceux de l’entreprise qui l’a créée.

Le Paradoxe, comprimé

NVIDIA gagne parce que ses clients dépensent plus que ce qu’ils peuvent supporter. Cela rend l’entreprise merveilleuse… mais les choses sont compliquées. Le marché a fixé un prix pour le succès, sans interruption : pas de imitation, pas de dilution, ni de client qui cesse de payer. La question n’est pas de savoir si tout cela va arriver ou non. La question est de savoir si vous êtes prêt à être l’investisseur qui possède la action la plus populaire au monde, en attendant que les acheteurs n’aient plus d’argent.