Le silicone personnalisé ne concerne pas seulement les GPU d’AMD : cette dévaluation représente un risque important.

AMD a annoncé le meilleur trimestre de son histoire, mais ses actions ont quand même chuté. Au cours des trois mois jusqu’en juin, les revenus ont atteint un record de 11,54 milliards de dollars, soit une augmentation de 50 % par rapport à l’année précédente. Le secteur des centres de données – la partie du business qui est aujourd’hui la plus importante – a connu une croissance de 107 %, avec des revenus de 6,7 milliards de dollars.Les revenus du segment des data centers ont atteint 6,7 milliards de dollars, soit une augmentation de 107 % par rapport à l’année précédente.L’entreprise a surpassé les attentes des analystes en termes de résultats financiers, et a dépassé la moyenne des prévisions de Wall Street pour le prochain trimestre.Les actions AMD ont chuté de 5 % mercredi, malgré les résultats économiques positifs.Et environ un cinquième de leur niveau le plus élevé en juin. Ce mouvement ressemble soit à une erreur de valuation d’une seule action, soit à une première fissure visible dans un marché beaucoup plus large. La distinction vaut le temps du lecteur, car le prix premium d’AMD et les facteurs économiques qui l’entourent déterminent ce qui se passe réellement.

Commencez par ce que les chiffres de revenus indiquent réellement. En effet, la baisse du prix des actions est le résultat d’une réponse du marché à une question que AMD n’a pas posée. Les chiffres de revenus supérieurs aux attentes, l’augmentation des activités dans le domaine des data centers, et les EPS de 1,66$ contre 1,62$ attendus étaient tous réels.Les bénéfices ajustés étaient de 1,66 $, ce qui dépasse la estimation de 1,62 $.Le problème est que ces actions étaient réelles, au sens où leur cours correspondait déjà à environ 60 fois le bénéfice annuel de l’entreprise. Comme l’a dit un stratège, les prix de ces actions étaient donc basés sur une situation qui ressemblait beaucoup à une perte massive.L’action était “prixée à un niveau bien plus proche d’une explosion de valeur”.La gestion a permis que le troisième trimestre soit à environ 13 milliards de dollars, ce qui est bien supérieur au consensus de 12,5 milliards de dollars, mais inférieur aux estimations les plus élevées, qui se situaient jusqu’à 14 milliards de dollars. De plus, la marge d’exploitation, c’est-à-dire le chiffre qui distingue les résultats “bons” des résultats “excellents”, est restée stable à environ 56 %, sans croissance. Une action qui est cotée à environ 70 fois les revenus futurs ne peut pas augmenter en raison d’un niveau de performance “en ligne avec les attentes”. Elle ne peut augmenter que si les prix payés sont “plus élevés que ceux acceptés par les autres”. Or, rien dans les indicateurs n’indique cela.

Cette situation – croissance rapide, mais taux de rentabilité en baisse – montre que l’explication basée sur les actions individuelles devient insuffisante. AMD n’est pas une entreprise dont la croissance s’arrête ; la direction continue de guider l’entreprise.Les revenus provenant des centres de données devraient augmenter de plus de 100 % par rapport à l’année précédente en 2027. Les revenus liés aux processeurs de serveurs devraient également atteindre plus de 70 %.Le cas de type “bull” est intact à la surface. La baisse de prix, passant d’environ 575 dollars en juin à près de 465 dollars vers la fin août…Estimation de valeur de GuruFocus GF : 276,60 dollars.Il s’agit d’un marché qui décide que environ 68 % de la valeur intrinsèque du produit, ainsi qu’un multiple commercial élevé, ne sont plus soutenables sans preuve que les marges hors de la norme GAAP vont augmenter. Cependant, ce n’est pas la première fois que le nom de cette entreprise spécialisée dans l’intelligence artificielle est réévalué cette année.Broadcom a chuté après des résultats solides, mais l’impression concernant l’IA est moins positive., etL’indice des semi-conducteurs a chuté de 10 % en une semaine en juin, avant de rebondir.Le point commun n’est pas l’exécution par AMD, ni les directives d’AMD. C’est plutôt le fait que tout ce système complexe a négligé une croissance des marges fiable et continue provenant des fournisseurs qui vendent du matériel pour l’IA générale. Le marché a commencé à se rendre compte que la structure sous-jacente à cette hypothèse est en train de changer.

Le drainage commence avant le GPU d’AMD.

Cette évolution concerne les circuits intégrés personnalisés. Ce n’est pas du tout un problème lié à AMD ; AMD ne joue qu’un rôle de fournisseur de matériel. Les hyperscalers – Google, Amazon, Microsoft, Meta – ont investi les dernières trimestres dans l’utilisation d’accélérateurs conçus par eux-mêmes pour traiter les tâches d’IA, plutôt que de acheter des produits auprès de fournisseurs externes. En 2026, la part des circuits intégrés personnalisés sur le marché des puces d’IA, qui s’élève à environ 240 milliards de dollars, sera d’environ 20 %, soit 48 milliards de dollars. Les GPU vendus par des fournisseurs externes représenteront quant à eux encore environ 75 % du marché.Les hyperscalers utilisent des ASICs pour contrôler 20 % du marché (48 milliards de dollars).La direction est ce qui compte pour les investisseurs d’AMD :Le marché des accélérateurs d’IA personnalisés devrait croître à un taux de croissance annuel composé de 44,6 %, contre 16,1 % pour les GPU destinées aux commerçants.On espère que la part de l’silicium personnalisé dans le marché augmentera de 20 % à 30 % d’ici 2030. Ce ne sont pas que des plans hypothétiques.Le TPU de Google, « Ironwood » ; Maia de Microsoft ; Trainium d’Amazon ; MTIA de Meta.Des pièces de production sont distribuées par cent mille.

C’est la pression liée aux GPU que tout le monde peut voir, et c’est réel. Mais c’est seulement une partie du problème. Les hyperscalers qui construisent leurs propres accélérateurs construisent également leurs propres processeurs serveur – Graviton d’Amazon, Axion de Google, Cobalt de Microsoft…Les processeurs basés sur l’arme détiennent maintenant 25 % du marché des serveurs.Il est passé de presque rien il y a quelques années à quelque chose de significatif. En effet, les CPU intégrées des hyperscalers peuvent généralement être utilisées gratuitement par les clients, et elles sont adaptées au cloud de ces entreprises. Chaque serveur x86 vendu par AMD aux plus grands clients concurrence un chip que ces clients peuvent fabriquer eux-mêmes. Le marché cible pour les serveurs x86, selon les termes d’une étude du secteur…a été “clôturé”.Juste au moment où la gamme EPYC d’AMD – les processeurs utilisés dans les centres de données qui alimentent la partie non-GPU de ses activités de 6,7 milliards de dollars en revenus provenant des centres de données – joue un rôle important dans la croissance de l’entreprise.

En unissant les deux parties, l’histoire liée à la capture de valeur devient claire. Chaque datacenter construit par AMD doit aujourd’hui faire face à une contrainte structurelle : d’une part, il doit s’appuyer sur des ASICs AI internes ; d’autre part, il doit utiliser des composants Arm internes pour les processeurs. La marge de design ne disparaît pas ; elle se déplace. Une partie de cette marge est attribuée aux équipes de développement intégrées des hyperscalers, et l’autre partie est donnée aux fournisseurs qui conçoivent des puces personnalisées pour eux – Broadcom, Marvell, Alchip. C’est pourquoi Broadcom récupère des revenus annuels en milliards de dollars liés à l’IA, grâce à ce type de travail personnalisé, qui autrefois appartenait aux fournisseurs de GPU.Accord de 10 milliards de dollars entre OpenAI et Broadcom pour les inférences personnalisées avec ASICC’est l’expression la plus claire du transfert. Les vendeurs polyvalents comme NVIDIA, AMD et Intel sont ceux qui doivent payer le coût lié à cette transaction.

C’est cette partie qui fait que AMD diffère structurellement d’un simple titre de valeur boursière. AMD est le seul grand fournisseur qui doit faire face à la pression liée aux composants en silicium personnalisés sur ses deux centres de données en même temps. De plus, AMD présente la plus grande différence entre le prix de vente et la valeur intrinsèque de ses produits parmi les concurrents. NVIDIA peut argumenter que son système logiciel lui permet de vendre des produits polyvalents à un prix élevé, malgré la concurrence des composants ASIC. AMD elle-même admet que le système logiciel lié à CUDA représente une incertitude majeure. Ainsi, lorsque AMD annonce une croissance de 107 % dans les centres de données, mais continue à être vendue à un prix élevé, le marché ne dit pas que AMD est en mauvais état ; il indique plutôt que, pour ce type de titre, l’accélération des revenus n’est plus suffisante lorsque la marge bénéficiaire est limitée et que le multiple de valorisation est élevé. Cela signifie que cela concerne tout le complexe des entreprises spécialisées dans l’intelligence artificielle, et non uniquement AMD.

Qu’est-ce qui falsifierait la lecture ?

Un indicateur de performance majeur ne peut être considéré comme fiable que si on peut prouver qu’il se trompe. Dans ce cas, la condition de défaillance est clairement définie. La thèse du « canary » suggère que la réduction des valeurs de AMD est le résultat du prix du marché qui évalue la durabilité de la croissance des marges commerciales dans l’ensemble du secteur. Cette théorie est falsifiée si AMD réduit l’écart par rapport à sa valeur intrinsèque estimée à partir de la haute direction – c’est-à-dire si les revenus liés aux centres de données continuent d’augmenter et si les marges non GAAP augmentent. Ainsi, le profit est obtenu grâce à l’appréciation des valeurs, plutôt que par une baisse des prix. Jusqu’à présent, c’est exactement l’inverse qui s’est produit : l’écart s’est réduit presque entièrement parce que le prix a chuté de 575 $ à 465 $, et non parce que les fondamentaux du marché ont progressé.

Les observables prévisionnelles sont concrètes et datées. Le fait que le taux de marge brute de Q3 ne dépasse pas le niveau de 56%, qu’il a maintenu pendant deux trimestres, est un signe important : une marge constante par rapport à une croissance de 41% correspond exactement au schéma que le marché vient de récompenser. La question suivante est de savoir si les prévisions pour 2027 concernant les centres de données, avec une croissance de plus de 100%, se traduiront par une expansion des marges plutôt qu’une stagnation. Et l’évaluation par les concurrents est également importante pour comprendre la perspective de NVIDIA dans ce domaine. Si la prime de marge pour les GPU commerciales de NVIDIA reste stable, tandis que celle d’AMD diminue, alors une partie de la dépréciation de AMD est due au risque lié à la performance spécifique de l’entreprise. Si, en revanche, Broadcom, Marvell et les produits ASIC continuent à générer des marges que AMD ne peut plus obtenir, alors la baisse de valorisation d’AMD fait bien son travail : elle indique aux autres entreprises du secteur de l’infrastructure IA haute croissance que le prix de la croissance des marges a augmenté. Cette dépréciation est donc un signal important. La question est seulement de savoir si AMD est l’action que les investisseurs utilisent pour entendre ces signaux, ou s’il s’agit d’une action que les investisseurs ignorent à tort.