L’intervention monétaire n’a presque jamais de rapport avec l’amitié.

L’intervention en matière de devises n’est rarement motivée par l’amitié. Les États-Unis n’ont pas soutenu le yen envers le Japon, car ils avaient pitié des factures d’importations du Japon. Ils ont fait cela parce que l’alternative – le Japon, le plus grand détenteur étranger de la dette gouvernementale américaine, contraint de vendre des obligations du Trésor pour protéger sa propre monnaie – menaçait de faire augmenter les coûts d’emprunt américains au moment exact qui était le moins approprié. L’opération coordonnée de la semaine dernière…La première intervention conjointe entre les États-Unis et le Japon pour acheter des yens depuis 1998.C’était un acte de préservation de soi par les États-Unis, déguisé en solidarité alliée.

Le yen était tombé à 163,73 pour un dollar jeudi, atteignant son niveau le plus bas depuis 1986. Mais il a repris de l’altitude, atteignant environ 157 après que les autorités ont pris des mesures. L’indice du dollar, qui mesure la valeur du billet américain par rapport à un panier de six devises,…a atteint 99,8 au début du mois d’aoûtC’est le point le plus bas pour l’ Dollar en sept semaines. Une grande partie du retrait du dollar n’est pas causée uniquement par le yen. Les prix du pétrole ont chuté en raison de l’optimisme croissant selon lequel les États-Unis et l’Iran pourraient conclure un accord permettant de rouvrir le détroit d’Hormuz. Cela réduit les craintes d’inflation et diminue la probabilité, estimée sur le marché, qu’il y ait une hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale en septembre. Avec les prix du pétrole brut qui ont chuté de plus de 5 %, et les décisions divisées prises lors de la réunion de juillet de la Fed…9-3 voix, avec trois membres souhaitant une augmentation de un quart de point.Le dollar se trouvait sous la pression de deux parties.

Bien sûr, cette intervention a eu un effet. Le ministère des Finances japonais et le Trésor japonais ont promis de ne pas hésiter à agir à nouveau. Les États-Unis ont également indiqué qu’ils envisageaient d’augmenter les capacités de rachat de titres par la Federal Reserve. Cela permet aux banques centrales étrangères de emprunter des dollars en contrepartie de garanties du Trésor, plutôt que de vendre directement des obligations. Ce détail est plus important que l’annonce officielle. En assurant aux marchés que Tokyo peut augmenter la liquidité en dollars sans vendre des obligations du Trésor, Washington a réussi à éviter que la dépréciation du yen ne se transmette aux marchés financiers américains. Masahiko Loo, stratège macroéconomique chez State Street, a souligné que cette annonce concernant la capacité de rachat de titres pourrait être plus importante que l’intervention elle-même.

Cependant, les facteurs fondamentaux qui ont poussé le yen à atteindre un niveau historiquement bas ne ont pas changé. Les taux d’intérêt à court terme restent environ 2,5 points de pourcentage plus élevés aux États-Unis qu’au Japon. La Banque du Japon a maintenu son taux d’intérêt à 1 %, lors de sa dernière réunion, bien qu’elle ait indiqué que des mesures de contrôle supplémentaires seraient prises. Même l’augmentation des taux d’intérêt en juin – la première fois depuis plusieurs années – n’a guère affecté le yen. Les interventions de la Banque du Japon en avril et mai n’ont provoqué qu’un rebond temporaire. Le fossé entre les coûts d’emprunt japonais et américain est le moteur de la dépréciation du yen. Aucune mise en garde verbale des ministères des finances ne peut combler ce fossé.Robin Brooks de la Brookings Institution l’a exprimé clairement : le système monétaire japonais est plein de contradictions. La Banque du Japon achète chaque mois 2,5 billions de yens en obligations gouvernementales.Pour réprimer les rendements à long terme, le ministère des Finances intervient pour renforcer le yen.

Le problème plus grave est que la faiblesse du yen est devenue intégrée dans le système financier mondial. Une valeur de yen toujours basse a favorisé ce qu’on appelle le « carry trade » : les investisseurs empruntent en yens à des taux bas et utilisent les fonds obtenus pour investir dans des actifs à taux d’intérêt plus élevés, allant des actions technologiques américaines aux obligations des marchés émergents. HSBC estime que le montant total des transactions de type « carry trade » dépasse 1 000 milliards de dollars. Lorsque le yen s’est fortifié de manière inattendue en 2024, suite à une hausse surprenante des taux par la Banque du Japon, l’effet inverse de cette hausse a entraîné une chute du marché mondial.Le pire jour pour les actions japonaises depuis 1987L’intervention américaine, en établissant un niveau minimum autour de 160 yens et en montrant sa détermination, a permis que ces risques continuent à exister, plutôt que de forcer une réconciliation. C’est sans doute là le but. Mais cela signifie également que le système reste vulnérable face au prochain choc.

Le recul du dollar complique les choses. Un dollar plus faible facilite généralement la pression sur le yens, car les deux devises sont des reflets l’une de l’autre. La diplomatie au Moyen-Orient – ou du moins l’espoir en elle – a entraîné une chute du dollar à plusieurs fronts. Le conflit en Iran, qui se trouve maintenant dans sa sixième mois, a entraîné des fluctuations des prix du pétrole brut.Brent a atteint plus de 126 dollars le baril en avril.Avant de descendre en dessous de son niveau d’avant-guerre, qui était de 72 $, il a ensuite augmenté de 24 % en juillet, suite à la reprise des hostilités. Tout accord crédible permettant le réouverture du détroit de Hormuz éliminerait le risque associé aux marchés énergétiques, et par conséquent, l’inflation américaine. Le nombre de postes de travail est tombé à 7,36 millions en juin ; les commandes de produits manufacturés ont diminué pour deux mois consécutifs. L’inflation des consommateurs s’est calmée à 2,6 % en glissement annuel. Ces données ont retardé l’urgence d’une hausse des taux d’intérêt en septembre. Mais l’indice du dollar reste au-dessus de 99, et les contrats à terme sur les taux d’intérêt indiquent toujours une forte probabilité d’une hausse des taux. La baisse du dollar représente plutôt une correction, et non une capitulation.

Plus le yen devient fort, plus les transactions de carry trade sont confrontées à des difficultés. Goldman Sachs affirme que le soutien le plus important pour le yen à long terme ne viendra pas de l’intervention gouvernementale, mais plutôt des investisseurs japonais qui retournent une partie des milliards de dollars qu’ils détiennent à l’étranger. Cela nécessiterait une conviction que le yen va augmenter, et que les rendements locaux s’améliorent – une dépendance circulaire que seule une politique monétaire restrictive peut résoudre. La prochaine réunion de politique monétaire de la BoJ en septembre sera donc un véritable test. Si le gouverneur Kazuo Ueda augmente les taux d’intérêt à 1,25 %, comme beaucoup d’analystes l’espèrent, cela réduira l’écart de taux d’intérêt et apportera au yen un soutien structurel, indépendant de toute intervention gouvernementale. Sinon, le niveau de 160 yens deviendra plutôt un obstacle plutôt qu’un obstacle majeur.

La géopolitique de cette mesure ne devrait pas être ignorée. Une intervention coordonnée envoie un message à Pékin concernant la cohésion des alliés, comme l’a dit Jesper Koll de Monex : « La direction chinoise se soucie des actions, pas des mots ». Les États-Unis ont également affirmé à plusieurs reprises que le yen est considérablement sous-évalué, ce qui les incite à adopter une politique commerciale visant à corriger ce qu’ils considèrent comme une avantage compétitif injuste pour les exportateurs japonais. Mais traiter le yen comme un instrument de guerre monétaire risque de compromettre l’intervention même que les États-Unis ont orchestrée. Si Washington veut un yen plus fort pour des raisons commerciales, mais veut également que les transactions de carry trade continuent d’entrer dans les actifs américains pour des raisons de liquidité, il se trouve face à une contradiction politique. Il ne peut pas faire les deux choses indéfiniment.

La leçon générale est que l’intervention monétaire n’est qu’un remède temporaire, et non une solution permanente. Elle permet aux banques centrales de trouver un moment pour ajuster leurs politiques sans provoquer de perturbation sur le marché. Ce qui se passe après l’effet du « analgésique » dépend des calculs monétaires, et non des déclarations politiques. Le Japon a besoin de taux d’intérêt plus élevés. La Banque de Tokyo le sait. La question est de savoir si elle peut augmenter les taux suffisamment rapidement avant que la prochaine crise au Moyen-Orient ne fasse remonter les prix du pétrole et l’inflation, obligeant à une nouvelle intervention.

Les États-Unis ont évité une baisse des ventes de titres du Trésor. Le Japon a empêché sa monnaie de chuter davantage. Aucun des deux pays n’a réussi à corriger l’équilibre structurel qui a causé ce problème. Cette situation ne va pas s’améliorer.