L’intervention monétaire est une forme de théâtre. Elle ne modifie que rarement les principes fondamentaux.

L’intervention en matière de devises est une forme de théâtre. Elle semble décisive… Mais elle change rarement les fondements des choses.

Cependant, les performances récentes ont été remarquables. Le 31 juillet, le Japon et les États-Unis ont mené une opération coordonnée pour acheter des yens.C’est la première intervention bilatérale de ce type depuis que le G7 a agi après le tremblement de terre et le tsunami de 2011.Le yen avait continué à baisser de manière incessante.atteindre 163,73 par rapport au dollarLe jeudi de cette semaine, le niveau était le plus bas depuis environ quatre décennies. Quelques jours après cette action conjointe, il a retrouvé des niveaux élevés, autour des 150. Les deux gouvernements ont promis qu’ils “ne hésiteront pas” à agir à nouveau.L’ancienne responsable politique de la Banque du Japon, Sayuri Shirai… a averti en juin que le yen pourrait encore s’affaiblir jusqu’à 165 si la Réserve fédérale augmentait les taux d’intérêt.Selon elle, les marchés vont à nouveau atteindre un niveau bas, et ce niveau bas est constitué de mots.

Elle a raison de être sceptique. La question n’est pas de savoir si les autorités interviendront à nouveau. C’est plutôt de savoir si quoi que ce soit qu’elles fassent peut changer les conditions qui ont poussé le yen au bord du précipice.

Cette arithmétique représente un différentiel de taux.Le taux d’intérêt de la Fed se situe entre 3,5 % et 3,75 %.La position qu’il occupait lors de sa réunion du 29 juilletPar un vote divisé de 9-3, trois membres souhaitent une augmentation de 25 %.Les marchés évaluent actuellement une probabilité d’environ 60 % de telle hausse en septembre. En revanche, le taux de politique monétaire de la BOJ est de 1 %, le niveau le plus élevé depuis 1995, mais il reste encore deux points de pourcentage de moins que celui de la Fed. Les capitaux se dirigent vers des rendements plus élevés. Lorsque cette différence est aussi grande et persistante, les positions spéculatives négatives sur le yen atteignent des niveaux qu’on ne voyait pas depuis le milieu de l’année 2024. L’achat de yens avec les réserves de devises étrangères peut diminuer temporairement le prix. Mais cela ne peut pas combler cette différence.

Le problème plus profond est que cette différence n’est pas une coïncidence. C’est le résultat de deux gouvernements dont les politiques internes rendent la solution évidente politiquement difficile. La Banque du Japon a agi à un rythme très lent, car augmenter encore les taux d’intérêt risquerait de déstabiliser les marchés des obligations gouvernementales japonaises, et surtout d’augmenter le coût de la gestion de la énorme dette publique du Japon. L’administration du Premier ministre Sanae Takaichi complique encore le dilemme.En juillet, elle a annoncé des plans pour réduire l’impôt sur la consommation sur les aliments, de 8 % à 1 %.Pendant deux ans, à partir d’avril 2027, des mesures de stimulation budgétaire sont mises en place. L’impôt sur la consommation est le premier impôt à être réduit depuis son introduction en 1989. Une politique budgétaire expansionniste, combinée à une pression inflationniste due à une monnaie faible et aux coûts énergétiques, est exactement le mélange qui entraîne une baisse du prix des marchandises. Mme Takaichi a un intérêt politique pour dépenser de l’argent. La BOJ, quant à elle, a un intérêt institutionnel à agir lentement. Aucun des deux acteurs ne peut facilement changer de direction sans que l’autre ne cède en premier.

La participation de Washington ajoute une nouvelle complexité à la situation. La participation du Trésor américain est souvent décrite par le président Donald Trump comme un « signe d’amitié ». C’est en effet un aspect important. Mais les intérêts personnels sont plus évidents. Le Japon est le plus grand détenteur étranger de la dette publique américaine. Une intervention unilatérale du Japon nécessiterait la vente de obligations du Trésor, ce qui pourrait remplir le marché de liquidités lorsque le taux d’intérêt sur 10 ans aux États-Unis a augmenté de près de 57 points basi cette année. Louise Loo de Oxford Economics a qualifié cela d’« élément de conservation de soi » : empêcher Tokyo de déstabiliser les marchés de financement américains dans une situation désespérée. Le Trésor a précisé cela en annonçant que le Japon peut utiliser la facilitation de rachat FIMA de la Réserve fédérale, ce qui permet aux banques centrales étrangères d’emprunter des dollars contre des actifs du Trésor, sans avoir à vendre directement ces actifs. C’est généreux. C’est aussi une reconnaissance du fait que les États-Unis ont plus à perdre en cas de difficultés financières japonaises qu’en cas d’une monnaie faible.

Il y a un détail étrange qui mérite d’être noté. Les rapports indiquent que…Les États-Unis ont vendu des euros, et non des dollars, pour acheter des yens lors de l’intervention.Robin Brooks de la Brookings Institution a souligné que cela bouleverse les mécanismes traditionnels d’intervention coordonnée, qui impliquent généralement des actifs en dollars. Vendre des euros signifie donc que les États-Unis cherchent à éviter de provoquer une plus grande sortie de dollars pour le Japon et leurs propres marchés monétaires. Cela indique un désir de maintenir une image de coopération tout en limitant les engagements réels. Sur les marchés des changes, où la crédibilité est plus importante que le volume, cette approche peut nuire à l’efficacité prévue par elle-même. Si les investisseurs se rendent compte que la participation de Washington est plutôt une question d’image que de réalité, l’effet dissuasif s’estompe.

Bien sûr, l’intervention n’est pas inutile. L’annonce coordonnée a effectivement provoqué une reprise immédiate et visible : le dollar a chuté fortement par rapport au yen dans les jours qui ont suivi. Mme Shirai a elle-même reconnu que le yen pouvait atteindre 165, mais ce n’était pas obligatoire. Et lors de la réunion du BOJ en juillet…qui maintient les taux à 1%Cela a représenté les directives de politique monétaire les plus explicites à ce jour : des hausses supplémentaires sont prévues. Les marchés s’attendent maintenant à une augmentation vers 1,25 % d’ici la fin de l’année. Même un cycle de taux d’intérêt modéré, combiné avec la crédibilité du système de protection sociale américain, pourrait empêcher le yen de chuter à 165 ou même plus.

Cependant, la direction structurelle n’a pas changé. La Fed est confrontée à une pression inflationniste persistante : dans la déclaration du FOMC de juillet, il a été indiqué que l’inflation « reste élevée par rapport au objectif de 2 %, en partie due aux chocs de l’offre, y compris ceux liés aux ressources énergétiques ». De plus, une minorité hawkiste au sein du comité pourrait pousser les taux d’intérêt vers le haut. La trajectoire budgétaire du Japon, malgré les intentions de Mme Takaichi de soutenir les ménages, signifie davantage de dettes, plus d’inflation, et, en l’absence d’une réduction correspondante des politiques monétaires, plus de pression sur le yen. Stephen Innes, de SPI Asset Management, a résumé cela simplement : l’écart de taux d’intérêt reste important, le fardeau lié aux importations d’énergie au Japon reste significatif, et la Banque de Tokyo continue de agir plus lentement que les marchés le nécessitaient pour une réversion durable.

La véritable épreuve n’est pas de savoir si le Japon et les États-Unis vont intervenir à nouveau. Ils le feront sans aucun doute, si le yen continue de chuter. L’épreuve est plutôt de voir si la Banque du Japon sera capable d’augmenter les taux d’intérêt suffisamment rapidement pour rendre les interventions inutiles. Cela nécessite que la banque centrale résiste à la pression d’un gouvernement qui a besoin de monnaie bon marché pour financer des plans d’expansion économique. C’est une piège politique bien connue : les gouvernements qui affaiblissent leur monnaie par des politiques budgétaires punissent souvent les banquiers centraux qui tentent de la stabiliser.

Les crises monétaires ne surviennent jamais de manière soudaine. Elles se développent au fil d’une série de décisions mineures, chacune desquelles semble valable en soi. La réduction d’impôts proposée par Mme Takaichi. La démarche prudente du BOJ. L’intervention du Trésor public financée par l’euro. En somme, ces mesures retardent le problème sans le résoudre vraiment. Un yen plus fort nécessite soit une taux japonais plus élevé, soit un taux américain plus bas, ou les deux. Aucun gouvernement ne semble disposé à faire ce qui permettrait de résoudre le problème.

Le yen ne pourra peut-être pas se briser. Mais l’équilibre qui le maintient en place – une indulgence budgétaire soutenue par des restrictions monétaires et des manœuvres diplomatiques – est fragile. Lorsque le prochain choc surviendra, l’intervention ne suffira pas.