Csquare : Des réservations record et des gains de marge, mais les dettes persistantes exigent de la patience.

Csquare : Des réservations record et des gains de marge, mais les dettes élevées exigent de la patience.

Csquare (NYSE: CSQR) vient de publier son premier rapport d’activités en tant que société publique. Les indicateurs d’exploitation sont vraiment impressionnants : les revenus ont augmenté de 14,5 % pour atteindre 280,4 millions de dollars au deuxième trimestre. L’EBITDA a augmenté de 21 % pour atteindre 120,3 millions de dollars, avec des marges qui ont également augmenté à 46,2 %. Les commandes ont atteint un record de 64,7 millions de dollars.13ᵉ trimestre consécutif avec de nouveaux records historiques.L’utilisation contractée se situe à 107 %, ce qui signifie que la demande des clients dépasse la capacité de vente actuelle.

Ce sont ces chiffres qui font que cela semble évident. Ceux qui devraient vous faire hésiter commencent avec le bilan financier.

Le montant total de la dette s’élève à environ 6,4 milliards de dollars. Le capital propres sont négatifs de 389 millions de dollars. La valeur d’entreprise – c’est-à-dire la valeur de marché plus le montant total de la dette, ce qui représente en réalité le prix que l’acheteur paierait pour l’ensemble de l’entreprise – est d’environ 9 milliards de dollars, pour un chiffre d’affaires annuel inférieur à 1,1 milliard de dollars. Cela correspond à un multiple de 8,5x entre la valeur d’entreprise et les revenus annuels. On paie donc près de neuf fois le chiffre d’affaires annuel pour une entreprise à forte intensité de capital, très endettée, qui a été cotée en bourse il y a moins d’un mois.

L’histoire concernant l’exploitation est réelle.

Avant d’aborder les problèmes, établissons d’abord ce qui fonctionne bien. Csquare est un opérateur de colocation neutre en termes de fournisseurs de services : il possède et gère des centres de données où les clients professionnels, ceux utilisant la cloud et ceux liés aux réseaux louent du espace, de l’énergie et un système de refroidissement pour leurs propres équipements. Brookfield Infrastructure a constitué ce portefeuille en achetant…Les data centers d’Evoque sont arrivés en 2019, tandis que ceux de Cyxtera arriveront en 2024.Ils ont ensuite été combinés et rebaptisés Csquare. Le modèle de business est fondamentalement solide : des contrats récurrents d’une à sept ans, des augmentations annuelles intégrées aux accords, et un taux de churn faible de 2,4 % pour le trimestre.

L’expansion des marges est le critère le plus important ici. Les marges EBITDA ont atteint 46,2 % – en excluant les revenus liés aux services d’électricité mesurée, qui sont plus faibles – soit une augmentation de 330 points de base par rapport à l’année précédente. Cela montre que l’entreprise extrait davantage de liquidités de chaque dollar de revenu. Les revenus liés à la colocation, qui représentent la part principale des revenus, ont augmenté de 17,5 %. Les revenus liés aux contrats d’électricité mesurée, où les clients paient pour l’électricité consommée réellement, plutôt qu’une tarifaire globale, ont augmenté de 65 %. Ce changement vers des services d’interconnexion à marges plus élevées, ainsi que la demande croissante pour des rack équipés pour l’IA, constituent un véritable avantage.

La dynamique des réservations est tout aussi intéressante. 64,7 millions de dollars en réservations record au deuxième trimestre, avec31 % de croissance séquentielleEt une augmentation de 38 % en glissement annuel, ce qui indique une demande soutenue chez les clients du secteur des entreprises, du cloud et des réseaux. Lorsque l’utilisation contractée dépasse 100 %, le problème réside dans l’offre, et non dans la demande.

L’entreprise fonctionne bien. La question est de savoir si la structure de capital et la valeur actuelle permettent à un investisseur de réaliser des bénéfices.

La montagne de dettes

C’est là que l’histoire change. Le bilan de Csquare contient 6,4 milliards de dollars en dettes totales, contre seulement 121 millions de dollars en liquidités. Ainsi, la dette nette s’élève à environ 5,2 milliards de dollars. Cela signifie que la société doit 5,2 milliards de dollars en dettes, pour une capitalisation boursière de 3,8 milliards de dollars. Le rapport dette/equité n’a pas de sens, car l’équité est négative – la valeur comptable est donc nulle.

L’entreprise a enregistré une perte nette de 48,8 millions de dollars au deuxième trimestre, contre 13,9 millions de dollars l’année précédente. Cette augmentation des pertes n’était pas due à des problèmes opérationnels, mais plutôt à des facteurs financiers. Les coûts d’intérêts plus élevés liés à la structure de financement avant l’IPO ont causé cette perte. Il s’agit d’une entreprise spécialisée dans les centres de données, avec des dépréciations similaires à celles du secteur immobilier, ainsi qu’une structure de dettes typique de Wall Street.

L’IPO s’est déroulé le 17 juillet, à un prix de 21 dollars par action. Les fonds recouvrés ont atteint environ 1,16 milliard de dollars. La direction a utilisé ces fonds pour rembourser les dettes, ce qui a permis d’éliminer une partie des dettes.63 millions de dollars d’intérêts annuelsC’est une amélioration réelle, mais c’est juste un pas en avant sur une longue marche. Même après l’IPO, 6,4 milliards de dollars de dettes restent enregistrés.

Pour mettre cela en perspective : l’entreprise a généré 140 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels au cours des douze derniers mois. En comparaison avec les coûts d’intérêt annuels, qui étaient clairement en centaines de millions avant la réduction due à l’IPO (et probablement encore considérable après cela), ce flux de trésorerie est très limité. Et cela ne prend même pas en compte les investissements nécessaires pour assurer la croissance de l’entreprise.

Les dépenses de construction

Les dépenses de capital constituent le deuxième point de pression financière. L’entreprise a dépensé 710 millions de dollars en dépenses de capital au cours des douze derniers mois – ce qui représente plus de la moitié de ses revenus annuels. Les prévisions pour l’année 2026 indiquent que les dépenses de maintenance récurrentes seront de 55 à 65 millions de dollars, tandis que les dépenses liées au développement non récurrent seront de 610 à 660 millions de dollars. Ce chiffre non récurrent est dû à deux grands contrats nouveaux signés à la fin du deuxième trimestre.

En somme, l’entreprise prévoit un investissement total de plus de 665 millions de dollars pour l’année, en comparaison avec des revenus d’environ 1,15 milliard de dollars. Cela signifie que le flux de trésorerie net – c’est-à-dire les revenus opérationnels moins les investissements – sera très négatif cette année. L’entreprise génère des liquidités grâce aux activités opérationnelles, mais dépense encore plus pour continuer à croître. C’est une tendance courante pour les entreprises du secteur de l’infrastructure qui sont en phase de développement. Mais cela dépend d’un accès continu aux marchés de capitaux et d’une exécution disciplinée des projets.

Lorsque le flux de trésorerie négatif est ajouté à 6,4 milliards de dollars de dettes, la marge d’erreur disparaît. Un retard dans l’augmentation des capacités de production, une diminution des réservations, ou une hausse des coûts d’emprunt peuvent transformer une pression gérable en une situation sérieuse.

Test de évaluation

Les actions ont augmenté d’environ 14 % depuis le prix d’introduction en bourse de 21 dollars, et sont actuellement échangées autour de 23 dollars. Le prix d’introduction en bourse lui-même était de…3.2x prix/ventesCela est bien au-dessus de l’écart moyen de 0,9x entre le ratio P/S et celui des concurrents identifiés, ainsi que celui du secteur des services professionnels aux États-Unis en général. Maintenant, avec la hausse post-IPO, le ratio P/S se situe à 3,6x, et le ratio EV/EBITDA à 23x.

Comparez cela avec le marché des entreprises similaires. Digital Realty, le plus grand REIT spécialisé dans les centres de données, se négocie à un multiple EV/EBITDA de 30,6. Son capitalisation boursière s’élève à 73 milliards de dollars, son rendement d’intérêt est de 2,3 %, et il dispose d’une longue expérience en tant que société publique. Csquare demande aux investisseurs de payer un multiple élevé pour une entreprise qui vient tout juste de faire l’objet d’une introduction en bourse, qui dispose d’un bilan négatif, et qui n’a pas encore démontré qu’elle peut générer un flux de trésorerie net positif à grande échelle.

La qualité de fonctionnement est digne de respect : le taux de croissance, l’augmentation des marges, la dynamique des réservations et le niveau d’utilisation sont tous des signes que l’entreprise se trouve dans un cycle de demande fort. Mais la valorisation n’offre pas de marge de erreur concernant la performance opérationnelle, le service de la dette ou la vitesse à laquelle les nouvelles capacités sont développées.

Qu’est-ce qui changerait cette vision ?

Je ne dis pas que l’opération est une arnaque. Ce n’est pas le cas. Csquare est un acteur de colocation neutre et bien positionné dans un secteur où il y a une demande structurelle en termes de charges de travail liées aux services cloud et aux inférences d’IA, ainsi qu’en matière d’infrastructures numériques pour les entreprises. Son portefeuille comprend 62 sites situés dans 21 marchés métropolitains, avec une capacité de vente d’environ 385 mégawatts et un potentiel d’expansion estimé à 670 mégawatts. Le soutien de Brookfield permet de garantir une gestion rigoureuse des opérations, ce que la plupart des investisseurs en infrastructure de petite taille ne peuvent pas offrir.

Mais je dis que le rapport risque/bénéfice ne justifie pas l’achat en ce moment. L’action a besoin de temps pour prouver que les changements dans la structure de capital après l’IPO améliorent réellement les résultats financiers. Le prochain trimestre – le premier trimestre complet où les coûts d’intérêt sont réduits – nous dira si la réduction de la dette permet effectivement de diminuer les pertes selon les normes GAAP et de faire passer l’entreprise vers un niveau de cash positif. Si le troisième trimestre montre une amélioration significative en termes de rentabilité selon les normes GAAP, tandis que les chiffres d’affaires et le taux de marge restent stables, alors la valeur de l’action devient défendable. Mais si les économies d’intérêts ne sont pas utilisées pour financer la croissance de l’entreprise, et que les pertes selon les normes GAAP persistent, le marché devra peut-être réévaluer l’action.

En résumé : Garder.

Csquare est une bonne entreprise, qui se trouve dans un cycle de croissance positif. Les indicateurs opérationnels pour ce premier trimestre publiés en ligne sont exactement ceux que l’on souhaiterait voir : des revenus en augmentation, des marges plus élevées, des réservations record, et une utilisation de la capacité supérieure à celle de l’équipement disponible. Le problème ne vient pas de l’entreprise elle-même. Il vient plutôt de la structure de financement et du prix élevé que le marché a déjà fixé.

À 23 $, avec un ratio EV-to-Sales de 8,5x et une dette de 6,4 milliards de dollars, la valeur actuelle de l’entreprise prend en compte le succès continu des initiatives stratégiques de l’entreprise, sans grande marge d’erreur possible. C’est une exigence difficile pour une entreprise qui a été cotée en bourse il y a moins d’un mois, qui souffre de fonds propres négatifs, et qui dépense plus en investissements de croissance que ce qu’elle peut générer grâce aux flux de trésorerie opérationnels.

Attendez pour obtenir des preuves après l’IPO. Le premier trimestre avec une diminution des coûts d’intérêt permettra soit de confirmer que c’est une histoire de remboursement de dettes qui vaut la peine d’être investie, soit de montrer que le cycle de construction à forte intensité de capitaux retient l’entreprise dans une situation déficitaire. Jusqu’à ce que ces signaux soient disponibles, il est justifié de patienter.