CSN : Le transfert du poste de PDG est une démarche de désélevage, et non une stratégie de rééquilibrage.

La fabricante de acier brésilienne CSN a annoncé le 2 septembre que Benjamin Steinbruch, le membre de la famille qui dirige l’entreprise depuis 2002, renonce à son poste de directeur général, avec effet au 3 septembre. Ce poste sera remplacé par…Fabio Schvartsman, ancien PDG du géant minier ValeSteinbruch reste en tant que président. L’annonce est présentée comme une amélioration dans la gestion de l’entreprise. Les actions de l’entreprise se sont comportées de cette manière pendant deux jours. Mais le transfert de pouvoirs n’est qu’une partie visible d’un changement beaucoup plus important : CSN cherche à se débarrasser de sa dette. Le prix des actions de l’entreprise cotées aux États-Unis reflète déjà l’idée que le plan fonctionnera.

Comprendre ce que signifie réellement la « réforme de la structure d’entreprise ». Steinbruch avait déjà annoncé un programme accéléré de vente d’actifs et de réduction du endettement, présenté publiquement comme une réponse aux taux d’intérêt structurellement élevés au Brésil. L’objectif est de réduire le dette nette.environ 18 milliards de reaisEnviron la moitié de sa capacité d’endettement actuelle… Et l’attention se porte sur l’industrie minière, le ciment et les infrastructures. L’ordre de quitter la position de PDG correspond bien à ce scénario, sans le contredire. Le fait de recruter Schvartsman est clé : son parcours montre une grande rigueur dans la gestion des coûts liés à l’or noir. Cela indique où la direction souhaite mettre son pouvoir : c’est donc dans la division minière, et non dans l’usine sidérurgique de Volta Redonda.

L’arme en acier est la raison pour laquelle il y a tout cela. Au troisième trimestre 2025La division sidérurgique a généré environ 45 % des revenus du groupe, mais seulement environ 13 % de l’EBITDA.Pendant ce temps, le minage représente environ 37,5 % de ces deux chiffres. En d’autres termes, la plus grande partie de l’entreprise est liée à une activité qui détruit les valeurs de l’entreprise ; l’activité rentable, à savoir le minerai de fer, est donc celle vers laquelle l’entreprise se tourne. Cet asymétrie fait que les multiples boursiers qui semblent peu rentables sont à la fois tentants et dangereux.

En apparence, SID semble être une entreprise bon marché et délabrée. Les actions de cette société se négocient autour de 1,17 dollar par action, avec une capitalisation boursière d’environ 1,5 milliard de dollars. Le ratio prix/valeur actif est d’environ 0,5, ce qui est bien inférieur à la valeur de remplacement des actifs de l’entreprise. Le problème réside dans le bilan de l’entreprise : le rapport entre valeur de l’entreprise et son actif net est d’environ 9 milliards de dollars. En effet, le passif s’élève à environ 7,6 milliards de dollars, contre seulement 3 milliards de dollars d’actifs propres. Ce qui signifie un ratio de endettement d’environ 3,5 fois. Il ne s’agit donc pas d’un flux de trésorerie abordable ; il s’agit plutôt d’une entreprise fortement endettée, dont les bénéfices sont négatifs (le rendement sur les actifs propres est d’environ -20%).

Le tableau des flux de trésorerie est la raison la plus importante pour être sceptique. Au cours des douze derniers mois, CSN n’a produit pratiquement aucun flux de trésorerie opérationnel – environ -50 millions de dollars – et un flux de trésorerie net négatif de plus de 1,1 milliard de dollars, après avoir dépensé plus de 1 milliard de dollars en investissements. Une entreprise qui ne peut pas transformer ses activités en liquidités n’est pas en mesure de verser des dividendes importants. Cependant, le cours de l’action offre une rendement futur supérieur à 16 %. Ce rendement est un signe qui doit être considéré comme un indicateur d’alarme, plutôt que comme une opportunité de revenus. Lorsque les flux de trésorerie ne permettent pas de verser des dividendes, un rendement élevé indique généralement crainte de réduction des dividendes, et non une opportunité de revenus.

C’est pourquoi le changement de direction n’est pas en soi une raison pour acheter. Ce que Schvartsman apporte, c’est la crédibilité nécessaire pour ce changement dans le secteur minier – et, pour équilibrer, un record qui inclut la gestion de Vale lors de l’effondrement du barrage de Brumadinho.ce qui l’a contraint à quitter le poste en 2019Ni son origine sociale, ni la présence continue de Steinbruch en tant que président ne changent rien au fond du problème : le plan ne fonctionnera que si les ventes d’actifs se terminent et que l’argent arrive effectivement. La dette nette doit diminuer.plus de 37 milliards de reaisEnviron la moitié de cela est nécessaire, et les flux de trésorerie d’exploitation doivent être positifs, afin que la réévaluation soit réelle, et non simplement une évaluation basée sur des multiples qui attendent uniquement les revenus générés.

L’analyse honnête montre que CSN a révisé ses prix plus rapidement que ses preuves de valeur. L’action est en baisse d’environ 27 % sur la période écoulée, donc une grande partie des mauvaises nouvelles est déjà présente dans les chiffres. Mais l’augmentation récente des prix, de près de 14 % au cours des cinq séances précédentes, indique que certains succès ont été obtenus, mais pas encore réalisés. Le test à venir dans les deux à quatre trimestres suivants est concret : la vente des ciments, l’élimination des participations dans l’industrie minière, ainsi que la trajectoire du dette nette et du flux de trésorerie libre. Jusqu’à ce que ces chiffres soient clairs et que la trésorerie apparaisse, la valeur comptable peu attractive et le taux d’intérêt de 16 % ne représentent qu’une étape en cours, et non un résultat final. Un observateur est mieux placé qu’un acheteur, car la question opérationnelle – peut-on utiliser les ventes d’actifs pour rembourser les dettes ? – est encore non résolue.