CSL Limited : L’évaluation a été fausse, mais les activités commerciales ne l’ont pas été encore.

CSL Limited : L’évaluation a été faussée, mais les activités commerciales ne le sont pas encore.

CSL Limited a perdudeux-tiers de sa valeur de marché depuis le milieu de 2024La valeur de l’entreprise est chutée de 308 AUD à 108 AUD, en raison d’une série de mauvaises performances financières, de réductions des prévisions de chiffre d’affaires, et de pertes de 7,1 milliards de dollars en 2026. L’entreprise a publié ses résultats annuels le 17 août ; les chiffres étaient donc très difficiles à accepter. Les revenus réels ont diminué.1 % à 15,8 milliards de dollarsLe bénéfice net après impôts a diminué de 13 %, s’étant élevé à 2,8 milliards de dollars. Sur la base des normes GAAP, CSL a enregistré une perte nette de 2,6 milliards de dollars.

Mais les ventes réflexives du marché ont poussé l’entreprise dans une situation où l’exploitation des flux de trésorerie et les dividendes commencent à jouer un rôle plus important que l’inventaire des dépréciations. CSL a généré 3,5 milliards de dollars de chiffre d’affaires en année fiscale 2026, a maintenu son dividende de 2,92 dollars par action, et a annoncé une reprise d’actions d’un montant de 1,1 milliard de dollars. La valeur future des bénéfices, sans tenir compte des dépréciations non monétaires, se situe à environ 12 fois le EV/EBITDA.

La question n’est pas de savoir si les problèmes opérationnels de CSL sont réels. Ils le sont. La question est de savoir si les risques liés à ces problèmes ont été suffisamment pris en compte dans les prix du titre, de manière à rendre la asymétrie entre les risques et les bénéfices évidente. Je pense que oui – avec une condition importante : l’entreprise doit réaliser des bénéfices au cours des deux prochains trimestres.

Qu’est-ce qui s’est vraiment passé en FY2026

CSL qualifie l’année FY2026 de « année de reset ». C’est une description juste. L’entreprise doit surmonter les problèmes liés à l’acquisition de Vifor, les réformes concernant les prix des médicaments aux États-Unis, ainsi que les faiblesses liées aux vaccins contre la grippe dans ce pays. Le programme de transformation annoncé en mai 2026 a déjà donné des résultats.176 millions de dollars d’économies de coûtsEn dépassant les objectifs initiaux.

En ce qui concerne les pertes, CSL a enregistré des dépréciations uniques de 7,1 milliards de dollars – principalement liées aux actifs intangibles Vifor – ainsi que des coûts de restructuration de 800 millions de dollars. Il s’agit de frais comptables, et non de dépenses en argent. Ces pertes affectent les résultats conformes aux normes GAAP, mais ne représentent pas une dépense en espèces. La valeur nette après impôts, sans tenir compte des pertes et des coûts de restructuration, s’est élevée à 3,1 milliards de dollars, soit une baisse de seulement 2 % par rapport à l’année précédente.

Décomposer par segment révèle l’histoire réelle. CSL Behring, le secteur de produits thérapeutiques basés sur le plasma, a livré11,4 milliards de dollars de revenus– de 1 %. La franchise d’immunoglobulines – basée sur Privigen et Hizentra – a été affectée par les réformes du programme Medicare Part D aux États-Unis. L’administration estimait que cela entraînait des coûts approximativement…100 points de marge de baseMais la croissance des immunoglobulines sur une période de six mois est restée positive, avec un taux de 3 %. La direction prévoit une croissance à deux chiffres dans la seconde moitié de l’exercice 2027. En Chine, les ventes d’albumine ont été affectées par les politiques gouvernementales, mais plus de 100 nouveaux hôpitaux ont ouvert leurs portes, et une collaboration avec Beheil Medical suggère que la situation devrait s’améliorer.

Les produits plus récents montrent des signes prometteurs. HEMGENIX, la thérapie génique pour l’hémophilie B, a connu une croissance de 16 %. ANDEMBRY, lancé il y a moins d’un an pour le syndrome d’angioédeme héréditaire, compte déjà plus de 1 000 patients suivis par cette thérapie. Ce ne sont pas encore des entreprises de grande taille, mais elles représentent un changement vers des thérapies spécialisées à marge de profit plus élevée, contrairement aux anciennes filiales liées au plasma.

CSL Vifor est un cas particulier. La unité de néphrologie et de thérapie de l’fer fait face à des problèmes particuliers.Diminution de 25 % des revenusCela est dû à la concurrence générale dans le secteur des produits ferreux, ainsi qu’à la fin du cadre TDAPA – un accord visant à régler les problèmes liés à l’accès aux médicaments et aux prix. Les 7,1 milliards de dollars en dépréciations représentent donc une manière pour le système comptable de reconnaître que les 11,7 milliards de dollars payés pour Vifor en 2022 étaient trop élevés. C’est un coût non récupérable. La question importante est de savoir si Vifor peut se stabiliser sur une base de revenus plus basse, tout en continuant à contribuer aux bénéfices.

La société Seqirus, spécialisée dans les vaccins contre l’influenza, a connu une baisse d’environ 2 % au cours de l’exercice 2026. Cependant, elle a réussi à se démarquer par rapport au marché mondial des vaccins contre l’influenza, qui devrait diminuer de quelques dizaines de pour cent. Le problème lié aux taux de vaccination aux États-Unis reste structurel et est plus difficile à résoudre que prévu. Néanmoins, l’avantage offert par les vaccins à base de cellules et les vaccins avec adjuvants (Flucelvax et Fluad) permet à Seqirus de rester compétitive sur un marché en déclin.

Les flux de trésorerie sont ceux qui effectuent le travail lourd.

C’est là que les actions deviennent intéressantes. En 2026, CSL a généré 3,5 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels, malgré la baisse des revenus, la pression sur le marge et le cycle d’investissements en capital. Le flux de trésorerie libre s’élève à 4,14 milliards de dollars sur une période de douze mois.

Ce flux de trésorerie permet d’appliquer un dividende de 2,92 dollars par action, soit une rendement de environ 2,5 % aux prix actuels. CSL a effectué une reprise d’actions d’un montant de 1 milliard de dollars au cours de l’exercice 2026, et a annoncé une autre programmation de reprise d’actions d’un montant de 1,1 milliard de dollars australiens. L’entreprise prévoit également des investissements de 1,5 milliard de dollars dans la fabrication de plasma aux États-Unis, ce qui constitue le moteur de croissance à long terme pour Behring.

Le bilan est le domaine qui nécessite une attention particulière. Le montant total du passif se situe à…AUD 15,75 milliardsAvec 2,19 milliards d’australiens en liquidités, la dette nette s’élève à environ 13,6 milliards d’australiens. Cela est acceptable pour une entreprise qui génère un tel niveau de flux de trésorerie, mais ce n’est pas très élevé. La dette a été empruntée pour financer l’acquisition de Vifor. L’entreprise doit donc continuer à rembourser cette dette, tandis que l’entreprise acquise se réduit en taille.

La valeur a été réinitialisée – mais jusqu’où ?

CSL est actuellement cotée à environ14,7 fois les revenus futursBasé sur les estimations de P/E à long terme. La valeur d’entreprise se situe à 79,5 milliards d’AUD, soit environ 12 fois le EV/EBITDA. Le P/E récent n’a aucune signification : c’est un chiffre déformé par les pertes de 7,1 milliards de dollars. Mais le multiple à long terme décrit la réalité.

Treize fois plus que les bénéfices futurs et 12 fois le ratio EV/EBITDA pour une entreprise qui génère 3,5 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels, verse des dividendes réguliers et opère dans le domaine des thérapies à base de plasma (un marché structurellement sous-développé) n’est pas cher. Ce n’est pas non plus un prix trop bas, car la trajectoire de croissance futur est limitée.

Les prévisions de CSL pour l’exercice 2027 indiquent que les revenus resteront stables par rapport au taux de change constant, et que le chiffre d’affaires net augmentera d’environ 5 %. Ce n’est pas une croissance organique de plus de 5 %, comme le pensait le marché il y a trois ans. Le programme de transformation, les économies de coûts et la reprise de Behring devraient contribuer à cette augmentation de 5 %, tandis que Vifor aura un impact opposé.

Cependant, une croissance des bénéfices de 5 % sur un multiple de 12 fois le BEBIDA représente une situation où une amélioration modeste de la performance peut se transformer en une reévaluation significative du cours de l’action. Si les revenus liés aux immunoglobulines de Behring reviennent à une croissance à deux chiffres au second semestre de l’année fiscale 2027, comme le prévoit la direction, et si les économies de coûts augmentent plus rapidement que le taux actuel de 176 millions de dollars par an, alors la croissance du NPAT pourrait dépasser 5 %. De plus, le multiple pourrait retomber vers 15 ou 16 fois le BEBIDA, lorsque le marché cesse de prendre en compte d’autres pertes liées à Vifor.

Le chrono du catalyseur

Il y a deux points de preuve à court terme qui détermineront si cette thèse est valable.

D’abord, il s’agit des résultats financiers de Behring pour l’année fiscale 2027, prévus en février 2027. Les investisseurs souhaiteront voir la croissance des revenus liés aux immunoglobulines de Behring revenir à un niveau double chiffre sur une base chronologique. De plus, le déclin des revenus provenant de Vifor devrait se stabiliser plutôt que s’accroître. Enfin, les économies de coûts devraient se faire au rythme significatif. Si Behring réalise une croissance double chiffre dans les revenus liés aux immunoglobulines, et si le déclin des revenus provenant de Vifor reste autour de 25 %, alors la trajectoire opérationnelle sera claire.

Deuxièmement, l’investissement de 1,5 milliard de dollars américains dans la production de plasma. CSL s’est engagé à renforcer sa capacité de collecte et de production de plasma sur le marché intérieur, ce qui constitue le moteur du profit à long terme. La contrainte liée à l’approvisionnement en plasma représente une barrière structurelle qui persiste dans l’industrie. La mise en œuvre de cet investissement – avec des délais de construction, l’expansion des sites de collecte et la collaboration stratégique avec VarmX annoncée cette année – sera importante pour assurer une visibilité sur les revenus sur plusieurs années.

Risques qui pourraient remettre en question la thèse

Je ne demande pas aux investisseurs d’ignorer les problèmes. Les risques sont réels et ils sont interconnectés.

La trajectoire de déclin de Vifor est la plus évidente. Une baisse de 25 % des revenus en 2026, avec une érosion encore plus importante en 2027, lorsque Injectafer perd son statut d’exclusivité aux États-Unis, signifie que la baisse pourrait atteindre plus de 170 millions de dollars en ventes annuelles perdues. Si les coûts de restructuration de Vifor sont plus élevés que l’objectif annuel de économies de 550 millions de dollars fixé par la direction, alors l’impact négatif sur le résultat net s’aggrave.

La reprise du profit de Behring dépend de l’expansion des forces médicales américaines et de la diminution des obstacles liés aux réformes de Medicare Part D. Si les réformes de Part D sont plus structurelles qu’temporelles, alors le baisse de 100 points de base du profit pourrait devenir un problème permanent. En Chine, l’albumin dépend également de la coopération réglementaire : le gouvernement a montré sa volonté de contrôler les prix lorsqu’il le souhaite.

Seqirus est confronté à un problème structurel sur le marché des vaccins contre la grippe aux États-Unis. Les taux d’immunisation ont diminué, et la direction de l’entreprise a déjà revu les prévisions de croissance à moyen terme, passant de deux chiffres à un seul chiffre supérieur à 10. Il n’existe aucun facteur qui puisse inverser cette tendance dans les prochains mois. Le vaccin contre la grippe est donc aujourd’hui plutôt un activité liée au maintien des flux de trésorerie, plutôt qu’un moteur de croissance.

Enfin, il y a le problème de la dette. Une dette totale de 15,75 milliards d’AUD, pour une entreprise dont les revenus diminuent et dont les activités acquises sont considérées comme déficientes, ne constitue pas une crise aujourd’hui. Mais cela limite la flexibilité de l’entreprise. Si le programme de transformation s’arrête ou si la croissance de Behring est insatisfaisante, le bilan financier devient un obstacle majeur.

L'appel

CSL Limited est une valeur à acheter pour les investisseurs qui sont capables de tolérer une entreprise en mauvais état qui se remet de ses problèmes. Les actions de cette société ont été vendues à un multiple de prix qui indique que des dommages supplémentaires vont survenir, bien au-delà de ce que la trajectoire opérationnelle permettrait. Les 3,5 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation, les dividendes maintenus, le programme de rachat d’actions et le multiple de 12 fois le EV/EBITDA constituent ensemble un niveau de valeur inférieur à celui que la plupart des investisseurs imaginent.

Ce n’est pas une appel à action basé sur une nouvelle stratégie de croissance. C’est plutôt un appel à réévaluer la valeur de l’action. Le marché a vendu les actions de CSL parce que l’acquisition de Vifor a échoué, parce que Behring a subi des difficultés, et parce que Seqirus est structurellement plus faible. Tout cela est vrai. Mais le multiple d’évaluation a diminué plus rapidement que les flux de trésorerie se sont détériorés. De plus, la trajectoire de revenus futur – avec des revenus constants et une croissance du NPAT de 5 % – est déjà reflétée dans le prix de l’action.

Qu’est-ce qui pourrait me pousser à baisser ma position en ce sens ? Une prévision erronée de Behring pour l’année H1 2027, indiquant que la croissance des immunoglobulines s’est arrêtée ; une diminution accélérée de Vifor au-delà de 25 % ; ou encore un programme de transformation qui ne parvient pas à atteindre l’objectif de économies de 550 millions de dollars. Jusqu’à ce que ces événements se produisent, le risque/retour est toujours favorable au vendeur.