Les titres concernant les stocks de produits bruts ne sont que du bruit. Le flux de trésorerie des principaux acteurs est le véritable signal.

Les stocks de pétrole brut aux États-Unis ont été l’objet de préoccupations hebdomadaires tout l’été. Les dernières rapports de l’EIA montrent que les stocks commerciaux sont tombés à environ404,5 millions de barils jusqu’à la semaine se terminant le 24 juilletAvec Cushing, en Oklahoma – le lieu de livraison physique des futures de WTI – proche de des niveaux bas, le marché interprète cela comme une réduction de l’offre. Cela constitue donc un signe positif pour les prix du pétrole brut.

C’est une histoire peu convaincante. L’état des stocks est davantage influencé par les activités des raffineries, qui sont à un taux de rendement de 97,2 % – le niveau le plus élevé depuis des années – ainsi que par l’épuisement du Réservoir stratégique de pétrole, plutôt que par toute modification structurelle de la demande mondiale. Les réactions des prix montrent bien à quel point il n’y a pas beaucoup de confiance dans aucune des deux directions. Le prix du pétrole brut WTI a chuté.5,8 % à environ 75,70 dollars le 4 aoûtOn murmure qu’une négociation concernant le détroit de Hormuz pourrait se concrétiser, après avoir atteint près de 80 dollars il y a quelques jours à peine.

Le marché est confronté à deux extrêmes : une pénurie due à la guerre permanente et un rééquilibrage diplomatique. Ces deux extrêmes ignorent ce qui est vraiment important pour les investisseurs dans le secteur pétrolier : la quantité de liquidités que ces entreprises génèrent aux prix actuels, et si les cours des actions reflètent cette réalité.

Laissez-moi commencer par le tableau d’activité des entreprises principales, car c’est là que se trouve l’histoire des flux de trésorerie.

Exxon a généré 59,7 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels au cours des douze derniers mois. Après des dépenses de capital de 29,2 milliards de dollars, il restait 30,6 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles. Les revenus ont augmenté de 11,6 % par rapport à l’année précédente, et l’augmentation trimestrielle était encore plus forte, à 37,7 %. Le taux de flux de trésorerie disponible de l’entreprise – c’est le pourcentage des revenus qui deviennent des liquidités distribuables après les dépenses de capital – est de 5,8 %. Ce chiffre n’est pas extraordinaire en soi, mais sur une base de revenus énorme, cela représente un flux de trésorerie considérable qui permet de financer les dividendes, les rachats d’actions et la réduction de la dette en même temps.

L’histoire de Chevron est encore plus claire. Les flux de trésorerie d’exploitation ont atteint 45,3 milliards de dollars au cours des douze derniers mois. Le flux de trésorerie libre, après les dépenses de construction s’élevant à 18,3 milliards de dollars, a atteint 27 milliards de dollars. La croissance du flux de trésorerie libre a été de 67,8 % par an – c’est le rythme le plus rapide parmi les trois entreprises que je suive. Le rendement sur le capital investi est de 23,7 %, bien supérieur au coût du capital. Cela signifie que Chevron ne génère pas seulement de l’argent, mais qu’elle le fait de manière efficace. Les revenus ont augmenté de 10,2 % par an, avec une hausse trimestriale de 44,1 %, ce qui reflète les prix plus élevés observés pendant la crise en Iran.

Maintenant, parlons de l’évaluation des valeurs, car c’est là que réside le vrai problème.

Chevron est évaluée à 7,7 fois son EV/EBITDA. Exxon est à 9,6 fois. ConocoPhillips est la moins chère des trois, à 6,9 fois. Pour donner un contexte, ces multiples ne seraient pas considérés comme bas si le pétrole était vendu à 50 dollars et que le conflit en Iran n’avait jamais eu lieu. Mais ils ne reflètent pas non plus la réalité des flux de trésorerie actuels.

Il semble que le marché prenne en compte deux scénarios possibles : soit le détroit de Hormuz se ferme définitivement et les prix du pétrole montent à 120 dollars, soit la diplomatie réussit et les prix du pétrole redescendent à 60 dollars, avec des profits qui disparaissent. Aucun des deux scénarios n’est correctement pris en compte par le marché. Le scénario le plus probable – que l’EIA prévoit implicitement dans son Outlook Énergétique à court terme de juillet – est que la majeure partie des fournisseurs bloqués retourne sur le marché dès le début de 2027, les stocks mondiaux se remplacent progressivement…En moyenne, le prix du pétrole de Brent est d’environ 74 dollars par baril au troisième trimestre 2026. Il descendra à 65 dollars en 2027..

Même à 65 dollars par action pour Brent, les profils de flux de trésorerie que j’ai décrit ne s’effondrent pas. Le taux de marge EBITDA de 21 % et le taux de marge opérationnelle de 9,5 % offrent une certaine sécurité. La taille d’Exxon et son modèle d’activité de raffinage intégré permettent à l’entreprise de se protéger contre les effets négatifs des baisses des prix du pétrole : les prix plus élevés du brut se répercutent sur les marges des activités downstream, plutôt que sur les coûts des matières premières. ConocoPhillips, en tant que producteur purement upstream, est donc plus exposé aux risques liés aux matières premières. Ses chiffres reflètent cela : le flux de trésorerie libre a diminué de 32,5 % par rapport à l’année précédente, et la croissance des revenus n’a été que de 1,5 %. Avec un ratio EV/EBITDA de 6,9, ConocoPhillips est l’action la moins chère. Mais sa trajectoire de flux de trésorerie en baisse et son ratio dette/patrimoine de 36 % font qu’il représente un actif plus risqué.

Les prévisions de l’EIA selon lesquelles le prix du pétrole de Brent descendrait à 65 dollars en 2027 sont importantes à suivre. En effet, elles reflètent l’opinion dominante pessimiste qui est déjà intégrée dans ces évaluations. L’EIA prévoit également que les stocks mondiaux de pétrole passeront d’une diminution à une accumulation l’année prochaine, à mesure que la production se normalise. Cela représente un obstacle pour les prix, mais cela ne se traduit pas automatiquement par de mauvais rendements des actions, car les entreprises continuent de générer des milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits et restituent la plupart de ces fonds aux actionnaires.

Bien que la situation géopolitique soit effectivement fragile – le mémorandum d’accord de 60 jours entre les États-Unis et l’Iran signé à la mi-juin semble en train de se défaire – le trafic maritime commercial via le détroit d’Hormuz est en moyenne…Seulement 28 navires par jour, contre environ 100 avant le conflit.Cette incertitude a déjà entraîné une augmentation des prix du pétrole brut, et par conséquent, des revenus des compagnies pétrolières. Les entreprises ont bénéficié de ce avantage. Cependant, les actions n’ont pas encore reflété pleinement ces bénéfices.

Du point de vue du bilan financier, les grandes entreprises se trouvent dans une situation solide. Exxon possède 31,8 milliards de dollars de dettes nettes, contre 266 milliards de dollars d’actifs propres – soit un ratio de dettes/actifs propres de seulement 15,9 %. Chevron, quant à elle, a 40,1 milliards de dollars de dettes nettes, contre 189,4 milliards de dollars d’actifs propres – soit un ratio de 24 %. Les réserves en liquidités : 10,6 milliards de dollars pour Exxon et 5,3 milliards de dollars pour Chevron – offrent une flexibilité opérationnelle, même dans un environnement de prix volatils.

Même si le détroit de Hormuz se remet complètement en état et que les prix du pétrole descendent vers l’objectif de 65 dollars indiqué par l’EIA, les flux de trésorerie générés par ces entreprises à des niveaux de production actuels permettraient encore de financer des dividendes, des rachats modérés et des dettes maîtrisées. C’est ce “margin de sécurité” que les nouvelles concernant les stocks masquent.

Pour les investisseurs, les conclusions sont simples. Les variations hebdomadaires des stocks représentent des indicateurs retardataires de l’activité des raffineries et de la gestion des ressources naturelles, mais pas de indicateurs précurseurs du valorisé en actions. Les problèmes au détroit d’Hormuz créent de la confusion dans les prix des matières premières, mais les grandes entreprises ont déjà transformé ces difficultés en flux de trésorerie record. Avec un ratio EV/EBITDA de 7,7 pour Chevron et 9,6 pour Exxon, le marché estime que ces entreprises génératrices de trésorerie continueront à fonctionner bien, même dans un environnement de prix plus faible après le conflit.

Les prévisions de l’EIA suggèrent autre chose : une baisse modérée des prix par rapport aux niveaux actuels, et non une chute totale. À ces multiples et avec ces flux de trésorerie, les entreprises majeures restent bien prixnées. Je considère Chevron comme la valeur la plus intéressante du groupe, en raison de son flux de trésorerie libre croissant et de ses rendements supérieurs. Quant à Exxon, sa taille et son intégration permettent d’offrir une alternative solide, mais moins dynamique. ConocoPhillips est le moins cher sur les multiples, mais ses flux de trésorerie diminuent et son niveau de endettement est plus élevé, ce qui le rend moins attrayant.