CrowdStrike : La qualité est réelle, mais un prix de 42x le volume de ventes représente un coût important à payer – Garder l’action.

CrowdStrike : La qualité est réelle, mais les coûts de 42x les ventes représentent un prix trop élevé à payer – Restez investis.

CrowdStrike est une entreprise de sécurité d’entreprise bien gérée, et le marché l’a remarqué. Au cours des quatre derniers mois, sa valeur boursière a augmenté de environ 144 %. Ainsi, la valeur actuelle de ses actions est d’environ 83 % par rapport à l’année dernière, soit environ 214 dollars par action – ce qui représente un niveau de performance très élevé pour cette entreprise. Mon problème n’est pas l’entreprise elle-même ; c’est que le prix de l’action a augmenté tellement que la valeur actuelle de l’action est environ 42 fois supérieure aux ventes récentes. Ce niveau de prix ne justifie plus les bénéfices de l’entreprise. Je continuerais à détenir mes actions actuelles. Je ne ajouterais rien aux actions à ce prix tant que la croissance de l’entreprise ne se renforce pas ou que le ratio de valorisation ne revient pas à un niveau normal.

Le rallye est réel, et le prix aussi.

Les mouvements du marché méritent d’être décrits de manière précise, car ils influencent tout ce qui se passe par la suite. La fourchette de prix de CrowdStrike sur 52 semaines se situe entre 85,68 et 227,50 dollars. Cela signifie que l’action a augmenté d’environ 2,5 fois en moins d’un an. Elle a atteint son niveau le plus élevé juste au-dessus de 227 dollars, puis a chuté de environ 5 % au cours des cinq dernières séances, pour atteindre actuellement 213,90 dollars. Une action qui augmente de manière aussi rapide devient alors non pas une opportunité commerciale, mais plutôt une opportunité de voir cette valeur rester élevée indéfiniment.

Le dernier catalyseur concernant les actions vendues est le fait que Benchmark a relevé son objectif de prix. C’est une information importante, mais elle mérite une analyse plus approfondie. Les relevés d’objectifs de prix après une période de 144 % sur quatre mois sont en réalité des indicateurs dépendants : les analystes augmentent simplement le prix de l’action à un niveau qui correspond déjà à celui de l’action en temps réel, et non à un niveau que le marché n’a pas encore imaginé. Cela ne signifie pas pour autant que l’histoire sous-jacente est faible. Cela signifie plutôt que l’argent facile provenant de l’impulsion des analystes a déjà été obtenu.

L’histoire de fonctionnement est la principale responsable du succès.

L’important, c’est que la stratégie de CrowdStrike ne repose pas sur une narration sans fondement financier. C’est là où je suis en désaccord avec les sceptiques qui ne croient qu’au momentum. Les indicateurs opérationnels montrent que CrowdStrike est vraiment une entreprise solide. Le chiffre d’affaires croît à un taux d’environ 23 % par an. Le retour sur investissement est d’environ 75 %, et il est resté stable au fil des trimestres écoulés, plutôt que de diminuer sous l’effet de pressions de prix concurrentielles.

La conversion des flux de trésorerie est la partie la plus impressionnante de cette situation. Le taux de marge de flux de trésorerie gratuit a augmenté, passant de environ 24 % il y a un an à environ 28 % aujourd’hui. Le flux de trésorerie gratuit sur les douze derniers mois s’élève à environ 1,43 milliard de dollars, soit une augmentation de près de 40 % par rapport à l’année précédente. Quant aux flux de trésorerie opérationnels, ils se chiffrent à environ 1,8 milliard de dollars. Cela signifie que l’entreprise gère sa trésorerie à un rythme beaucoup plus rapide que son croissance des revenus. C’est le signe d’une entreprise dont la discipline budgétaire commence enfin à se manifester. Pour une société de logiciels, c’est la différence entre une histoire de croissance et une histoire de création de richesse.

Les calculs de évaluation ne fonctionnent pas.

C’est là que l’histoire et la valeur boursière se séparent. Avec une capitalisation boursière d’environ 218 milliards de dollars et une valeur d’entreprise d’environ 214 milliards de dollars, CrowdStrike est cotée à environ 42 fois ses ventes récentes. Même en tenant compte des environ 6 milliards de dollars estimés par les analystes pour l’exercice financier qui se terminera en janvier prochain – soit un taux de croissance d’environ 23 % – la valeur d’entreprise se situe toujours à environ 35 fois les revenus futurs.

La comparaison avec les pairs rend le prix supérieur évident :

CrowdStrike est désormais la société de sécurité de taille importante la plus chère au sein du groupe, par un écart considérable : elle est environ 50 % plus chère que Palo Alto en termes de chiffre d’affaires, et presque trois fois plus chère que Fortinet, qui génère un niveau de flux de trésorerie libre comparable. Le prix élevé de CrowdStrike est justifiable : la société croît plus rapidement. Mais ce multiple est payé comme si la croissance accélérée était une justification pour ce prix élevé. En réalité, après des années de croissance des revenus à un taux de 30 %+, l’entreprise est maintenant dans les 20-25 % de sa croissance actuelle, et elle ralentit lentement, plutôt que de s’accélérer. Lorsque le multiple augmente alors que le taux de croissance diminue, cette réévaluation est motivée par les sentiments du marché et la liquidité, et non par une amélioration du modèle opérationnel par rapport à son prix.

Bilan et résultats annuels : solides, mais ce n’est pas le point essentiel.

Le bilan financier est assez sain pour une entreprise de logiciels de croissance : environ 4,5 milliards de dollars en liquidités, contre environ 6,6 milliards de dollars en dettes. La grande majorité de ces dettes sont des obligations convertibles. Le ratio de liquidités par rapport aux dettes est supérieur à 150 %. Il n’y a donc aucune pression sur les financements pour une entreprise qui génère 1,4 milliard de dollars de flux de trésorerie gratuits. Il n’y a pas de risque lié aux dividendes – l’entreprise ne paie rien, ce qui est approprié à ce stade. De plus, il n’y a aucun problème de solvabilité. Tout cela ne nuit pas au prix de l’action, mais élimine simplement les excuses pour justifier une baisse de cours.

Un point important que les investisseurs doivent garder à l’esprit : la rentabilité selon les normes GAAP reste faible. Le taux de marge d’exploitation est proche de zéro une fois que les avantages en action sont pris en compte. L’essentiel de la force de ce modèle réside dans les flux de trésorerie, et non dans les états financiers. C’est une structure courante pour une entreprise de logiciels à haute croissance. Mais cela signifie également que les attentes positives reposent sur la continuité des flux de trésorerie gratuits, et non sur les bénéfices rapportés qui servent à justifier la valeur actuelle de l’entreprise.

Les deux prochains trimestres constituent la fenêtre de vérification.

CrowdStrike publiera les résultats du deuxième trimestre financier après la clôture du 26 août. C’est le facteur clé qui compte plus que toute modification des objectifs de prix. Le chiffre du trimestre en lui-même est presque sans importance : une entreprise qui voit ses revenus augmenter de plus de 20 % et dont le taux de marge brute est de 75 % dépassera les estimations du marché par défaut. Ce qui distingue un titre “Hold” d’un titre qui bénéficie d’une amélioration, c’est la qualité de ce dépassement.

• L’entreprise annonce-t-elle une prévision pour l’ensemble de l’année, ou se contente-t-elle de confirmer ce qui a déjà été dit ?
• Les indicateurs de demande – les revenus annuels récurrents, les revenus nets restants, les obligations de performance restantes (le backlog contracté mais pas encore reconnu) – montrent-ils que cette décélération est plutôt un effet combiné, et non une problème lié à la demande ?
• Le taux de marge du flux de trésorerie libre continue-t-il à augmenter vers 30 % et plus ?

Je veux être honnête : les données que j’ai obtenues ne montrent pas les chiffres les plus récents concernant les revenus nets ou le volume de travail en attente. Ce sont généralement les premiers éléments à vérifier lors d’une telle analyse de croissance. Cet manque de données fait partie des raisons pour lesquelles je exige des preuves tangibles avant de payer. Payer 42 fois le chiffre des ventes récentes pour une entreprise dont les données relatives aux revenus et au travail en attente ne peuvent pas être vérifiées de manière indépendante, ne laisse aucune place à une surprise, même modeste.

Qu’est-ce qui changerait mon appel ?

L’argument pour acheter cet actionnaire est réel, et il mérite d’être examiné de manière équitable. Si le taux de flux de trésorerie gratuit de CrowdStrike passe de 28 % à environ 30 %, tandis que les revenus augmentent de plus de 20 %, cela représente une situation favorable pour l’actionnaire. L’action peut donc augmenter de valeur au fil des années. C’est une théorie justifiée, et non une simple fantaisie.

Mais c’est précisément le scénario d’une “exécution parfaite sur plusieurs années” que les actions reflètent déjà à 214 $. L’asymétrie a changé depuis le prix de 85 $. À ce prix, le marché payait pour des échecs, et tout bon résultat financier permettait au titre de se reclasser en meilleure position. À 214 $, le marché paie pour une exécution parfaite, et tout problème – une pause dans les dépenses en titres, une fluctuation dans les prévisions, une réduction des objectifs… – est puni à un multiple élevé. C’est donc un réajustement risque/bénéfice inversé, et cela mène à une attitude prudente, plutôt qu’enthousiaste.

Ma notation est « Hold ». CrowdStrike est une entreprise de haute qualité, avec des flux de trésorerie solides. Les investisseurs à long terme ont toutes les raisons de continuer à y investir. Mais avec un multiple de valorisation de 42 fois les ventes récentes – le plus élevé parmi les actions de grande taille – l’action ne paie pas pour la croissance qu’elle ne offre pas actuellement. Il faut donc soit une baisse du multiple, soit des données positives au premier trimestre de août qui montrent que la croissance de plus de 20 % sera durable à ces niveaux, avant que le prix ne devienne justifié. Jusqu’alors, il est prudemment préférable de laisser les bonnes performances être le prix, et d’attendre.