Crescent Capital BDC : L’évaluation est bon marché, mais le livre se réduit en taille.

Crescent Capital BDC (CCAP) a clôturé jeudi à environ 9,93 $, soit une baisse d’environ 30 % cette année. Pour une société de prêt qui indique que sa valeur nette par action est de 17,82 $, le marché se résume à une seule ligne : les investisseurs évaluent l’action à environ 56 centimes de dollar par dollar de valeur comptable déclarée, soit un prix inférieur de près de 44 %. C’est normalement ce que l’investisseur dans une entreprise de développement attend. La question qui se pose est de savoir si cet prix négatif est une bonne affaire ou un signe d’alarme. La réponse dépend de la direction que prendra la valeur comptable de l’entreprise.

C’est précisément le point que BofA Securities a soulevé lorsqu’il…On a passé de l’option Crescent à la position Neutrale, en vendant les actions le jeudi ; la cible de prix a été réduite de 13 $ à 10,25 $.Il s’agit du désavantage lié à la valeur nette des actifs de l’entreprise, ainsi que de ce qu’elle appelle « le stress de crédit actuel ». Ce dégradé de notation doit être lu comme un mécanisme, et non comme une information importante : pour une BDC, l’idée de « prix bas à écrire » n’a aucune importance tant que les prix restent stables. Crescent, en revanche, ne reste pas stable.

Pourquoi la remise continue d’augmenter

Les actions de BDC représentent une dette envers le pool d’actifs qui se trouve derrière cette société. Une grande différence entre le prix des actions et la valeur nette des actifs indique généralement l’une de deux choses : soit un marché qui a réagi excessivement, soit une société dont les actifs ne restent pas à leur valeur indiquée. Crescent a passé un an à prouver ce dernier point.

La valeur nette des actifs par action est passée de 19,55 dollars il y a un an à 18,27 dollars à la fin du mois de mars, puis à 17,82 dollars à la fin du mois de juin.Les revenus d’investissement nets – c’est l’argent en espèces que le portefeuille génère par action, et c’est le moteur derrière les dividendes.La valeur est passée à 0,36 dollars au deuxième trimestre, contre 0,42 dollars au trimestre précédent et 0,46 dollars l’année précédente.La part de cette revenu que le conseil d’administration est disposé à verser a diminué avec cela.Le dividende de base a été réduit à 0,34 dollar par action.Lorsque le chiffre sur la écriture comptable, les revenus qu’il génère, et les dividendes qu’il apporte, diminuent tous ensemble, une dépréciation qui augmente à mesure que l’action baisse n’est pas vraiment une opportunité, mais plutôt un réajustement de valeur d’un actif plus petit.

Les marques de crédit situées derrière la diapositive

La détérioration n’est pas hypothétique. Crescent a réservéPerte nette au premier trimestreEt encore une fois, dans le deuxième cas, celui-ci est motivé par les pertes réalisées. Le PDG, Jason Breaux, a lié la baisse du VAN du trimestre directement aux…Crédits “gérés activement”Et les difficultés du portefeuille se concentrent dans les éléments non impayés liés aux soins de santé. Lorsque la valeur comptable d’un BDC est diminuée par son propre gestionnaire, le scepticisme du marché n’est pas nécessairement une paranoïa – cela peut être une prise de risque justifiée, car des pertes supplémentaires sont à craindre.

En contrepartie, il y a un risque réel, bien que faible, qui se cache derrière le rapport sur les bœufs. En réalité, les non-accruals ont plutôt augmenté au cours du trimestre.Passant de 5,7 % à 4,8 % des investissements en dettes au coûtSans ajout de nouveaux éléments non imputés, et l’administration a indiqué avoir réalisé trois restructurations avec un impact net minimal sur le résultat net. Les revenus d’investissement s’étant élevés à 0,36 $, ils suffisaient encore pour couvrir les dividendes de base de 0,34 $. C’est la preuve que « le pire est peut-être encore à venir ». Cela est vrai, mais limité : les revenus d’investissement ne permettent pas de couvrir plus de 1 $ de bénéfices pour chaque dollar de dividendes. De plus, le ratio de levier est élevé, à 1,42x, ce qui dépasse la fourchette cible de l’entreprise. L’administration espère toutefois que ce ratio se normalisera dans la seconde moitié de l’année.

Il est encore trop tôt pour le qualifier de bon marché.

La tentation est de considérer cette différence de 44 % entre le montant réel et le montant comptabilisé comme une peur d’acheter. C’est là le piège auquel nous nous exposons en subissant ce réduction de valeur. La déduction de valeur est réelle – Crescent ne cache pas ses actifs derrière ces multiples – mais elle concerne un dénominateur qui continue de diminuer. De plus, le faible niveau de couverture des dividendes laisse peu de chances de survie si les revenus d’investissement nettrouvent encore plus bas. Il s’agit donc plutôt d’un problème de précipitation que d’une offre trop bon marché. La valeur réelle ne sera confirmée que si le montant comptabilisé cesse de baisser et si la réduction des dividendes reste stable. Les deux prochains trimestres seront donc le moment où tout se décidera. Il faut voir si le NAV et les revenus d’investissement nettrouvent stabiliser, et si les éléments non imputés restent hors du calcul des nouvelles crédits. Jusqu’à alors, une déduction de valeur importante sur un montant comptabilisé en baisse reste une question, pas encore une réponse.