Goldman Sachs a déclaré mardi qu’elle avait accepté d’acheter une société de investissement immobilier.jusqu’à 410 millions de dollarsDeux mots dans cette phrase accomplissent plus de travail que ce que l’annonce ne le laisse paraître : « as much as » et « immobilier ».
Commencez par “autant que”. En gros, un tiers de cette valeur indiquée dans l’annonce n’est même pas réellement engagé – c’est une sorte d’avance qui est reçue par les vendeurs uniquement en respectant des objectifs de performance à long terme et en tenant ses promesses de rester au sein de l’entreprise. La plupart des choses qui sont transférées dès le premier jour ne sont pas en espèces, mais des actions de Goldman lui-même. Le terme “immobilier” est plutôt une manière de détourner l’attention. En enlevant ce label, ce que Goldman achète ressemble plus à un business de crédit qui utilise des bâtiments comme actif principal.
Comment le prix est réellement présenté
L’accord est260 millions de frais initiauxjusqu’à 150 millions de paiements contingentiels liés à…Objectifs de performance à long terme et engagements de serviceEt un plafond de 410 millions de dollars pour l’ensemble de ce projet. Voici cette échelle, en comparaison avec la taille de la plateforme qui se trouve en dessous :
| Article | En millions de USD | Part de l’LCN AUS |
|---|---|---|
| Paiement anticipé par Goldman | 260 | 8.7% |
| Maximale rémunération contingente (objectifs de performance + engagements de service à long terme) | 150 | 5.0% |
| Montant maximal total à payer | 410 | 13.7% |
| Actifs du LCN sous supervision (30 juin 2026) | 3000 | Baseline de la plateforme |
LCN Capital Partners gèreEnviron 3 milliards de dollars en actifs sous supervisionÀ compter du 30 juin – « actifs sous supervision » est le terme utilisé dans l’industrie pour désigner l’argent des clients que l’entreprise gère ou conseille. Ainsi, le prix s’élève à environ 9 centimes de dollar pour les actifs sous supervision. Si les revenus générés sont payés intégralement, le prix peut atteindre jusqu’à 14 centimes de dollar. Personne ne paie 9 centimes de dollar pour un portefeuille de bâtiments, car un ensemble de bâtiments statiques ne permet pas de générer les opportunités commerciales nécessaires pour justifier un tel prix. On paie donc une somme inférieure à ce montant, car ce que l’on achète en réalité, c’est la machine qui permet de trouver les bâtiments : le processus d’origination, les talents chargés de l’underwriting, les relations… et non rien de ce qui se trouve dans le portefeuille au moment de la vente.
Le bâtiment est la garantie.
Pour comprendre pourquoi un gestionnaire qui rapporte 3 milliards de dollars vaut une telle somme, il faut savoir ce que LCN fait réellement. En effet, la description officielle – vente-leaseback, construction sur mesure, triple netting – correspond en réalité à une stratégie commerciale qui se base sur des avantages fiscaux. La description officielle de LCN présente sa stratégie comme…Investissements basés sur la crédit dans des biens immobiliers d’entreprise essentiels pour les activités opérationnellesC’est la manière polie de dire : une entreprise souhaite avoir les fonds en espèces dans ses locaux, mais elle doit quand même continuer à fonctionner depuis ces locaux.
Ainsi, l’entreprise vend le bâtiment au fonds de LCN et signe un bail long pour y rester. Le loyer sert de source de revenus pour la gestion des dettes. Le bâtiment constitue une garantie. Et comme le bail est de type triple net, le locataire paie les impôts sur les biens immobiliers, les assurances et les frais de maintenance. Ainsi, les revenus en espèces du propriétaire sont stables, et le risque de crédit réside simplement dans le fait que le locataire continue de payer le loyer, tout comme un titre de dette verse des intérêts.
C’est un lien lié aux biens immobiliers ; cela explique également qui finance les 3 milliards de dollars. Le modèle économique repose sur des revenus à long terme, protégés contre l’inflation, avec le locataire qui couvre les dépenses liées à la propriété. Les résultats historiques montrent une réduction nette annuelle de 10,8 % depuis 2011 – c’est-à-dire des distributions en espèces par rapport aux actions investies. Ce chiffre provient de l’annonce publiée, et non d’un document officiel vérifié. Les institutions financières, les assurances et les investisseurs à haute fortune sont ceux qui approuvent tout cela. Les biens immobiliers concernés se trouvent en Amérique du Nord et en Europe.
Alimenter le moteur de distribution
Ce qui nous amène à comprendre pourquoi Goldman le souhaite. Goldman Sachs Asset Management est une société de distribution de taille record…Enregistrement de 4,04 billions de dollars en actifs sous supervision.Au deuxième trimestre, ce chiffre est passé à 3,65 billions de dollars. Un équipement de cette taille nécessite des produits pour être vendu. Le financement par mode de location-vente constitue donc un outil permettant à Goldman de fournir des solutions de financement à ses clients corporatifs qui souhaitent valoriser leurs actifs immobiliers. C’est quelque chose que l’entreprise peut utiliser pour financer ses propres activités. C’est aussi quelque chose qu’elle peut vendre via des canaux institutionnels, d’assurance ou de gestion de patrimoine. LCN apporte une réseau de gestion des projets et une expertise en souscription ; Goldman, quant à lui, apporte des relations commerciales, une distribution mondiale et des équipes spécialisées dans l’expérience client. Tout cela s’intègre dans le secteur immobilier privé de GSAM, qui dispose déjà d’une expérience de près de 30 ans. C’est ainsi qu’on peut acquérir une plateforme spécialisée sans avoir à payer les coûts liés à sa construction interne.
Les dirigeants ont dit des choses respectables. Marc Nachmann, directeur général de la gestion d’actifs et de patrimoine à l’échelle mondiale, a déclaré que LCN avait réussiUne échelle permettant à Goldman de développer significativement ses activités.David Solomon a qualifié cette plateforme de « très attrayante ». Dans le contexte plus large, il s’agit du deuxième accord à valeur supérieure à neuf chiffres de Goldman en une semaine, après l’acquisition d’environ 2,25 milliards de dollars de la société NEOS, fournisseur d’ETFs. Cet accord représente également le quatrième accord de ce type pour Goldman au cours de l’année écoulée.
Comment les vendeurs sont payés
Voici le problème de plomberie qui devrait être au centre des discussions, mais n’y est pas.80 % de la contrepartie est en actions de Goldman.:
Edward LaPuma et Bryan York Colwell, qui ont fondé l’entreprise en 2011, ne reçoivent pas une somme d’argent considérable. Ils reçoivent plutôt une compensation en espèces, ainsi qu’une indemnisation pouvant atteindre 150 millions de dollars si la machine continue à fonctionner correctement et si ils continuent à servir leurs clients. Selon les données d’Ainvest, cette action s’est démarchée plutôt bien ces derniers temps : elle a augmenté d’environ 18 % sur le cours annuel, et d’environ 40 % par rapport à l’année précédente. Le cours de l’action se situe autour de 1 040 $, avec une fourchette de 721 à 1 154 $ sur 52 semaines. C’est donc une valeur attrayante pour les vendeurs, mais moins attractive pour Goldman pour les investissements.
Mais le point essentiel est ce que la structure de paiement fait aux incitations des vendeurs. Les bénéfices des vendeurs dépendent à la fois du respect des objectifs fixés par LCN et de la valeur de l’action de Goldman. Environ un tiers de la prix brute dépend du fait que les vendeurs parviennent à atteindre leurs objectifs. Ce n’est pas vraiment une véritable prix ; c’est plutôt un contrat de alignement avec une fusion. La seule façon pour Goldman de payer plus que prévu est si les vendeurs réussissent à atteindre leurs objectifs… Et c’est justement cet résultat qui rend l’achat valable. C’est là le meilleur effet qu’une structure contingente puisse avoir.
Le prix est-il raisonnable ?
La réponse honnête est que les chiffres divulgués ne permettent pas de faire des comparaisons. C’est justement ce qui est intéressant dans ces informations. Les taux de commission, les revenus et le EBITDA de LCN ne sont pas indiqués. Par conséquent, il n’y a aucune comparaison possible entre les différents indicateurs. Il n’existe pas non plus de données comparables concernant des acquisitions récentes où les actifs sont vendus et loués. De plus, la répartition exacte entre liquidités et actions n’est pas détaillée. La seule mesure que ces informations permettent de tester est le prix par action pour l’entreprise concernée : environ 9 centimes au départ, jusqu’à 14 centimes en cas de respect des conditions de l’accord, afin de pouvoir continuer à percevoir des commissions sur une base de 3 milliards de dollars (idéalement encore plus grande).
Le risque que les chiffres ne couvrent pas, c’est l’intégration des entreprises dans GSAM. Une entreprise de type “boutique” dirigée par ses fondateurs, dont tout le produit est basé sur des relations et une discipline dans la gestion des risques, sera intégrée à GSAM. C’est là que les acquisitions de types “boutique” perdent leur valeur, en silence et de manière rétroactive. La couverture réglementaire ne fournit pas non plus beaucoup de détails concrets – juste quelques estimations pour la fin de l’année.
La compression
Alors, que Goldman a-t-il vraiment payé pour obtenir ce qu’il voulait ? Pas pour des bâtiments. Il a acheté le pipeline qui permet de trouver des bâtiments – financé par les assurances et les institutions qui veulent avoir une garantie de revenus à long terme – à un prix mesuré en centimes par rapport aux actifs que le pipeline génère. Le montant économiquement honnête est de 260 millions de dollars, payé principalement en actions de Goldman lui-même. De plus, jusqu’à 150 millions de dollars sont liés à des conditions de performance : les fondateurs doivent réaliser certains objectifs. Payer des conditions de performance avec ses propres actions en augmentation de valeur, liées au succès continu des vendeurs sous sa gestion, c’est une manière d’acquérir une grande influence dans le domaine financier, à un prix que l’on ne paie pleinement que si le système fonctionne correctement – ce qui, pour un système de distribution aussi important que celui de GSAM, est essentiellement la condition du marché.
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