Cox a vendu son activité de câbles. Maintenant, il possède un quart des parts de l’entreprise.

Cox a vendu son activité de câbles. Maintenant, elle possède un quart des parts de l’entreprise.

Lorsque Charter a achevé l’achat de Cox Communications cette semaine, la première chose qu’elle a annoncée est que la société fusionnée sera renommée Cox Communications. C’est étrange. Charter est le acheteur. Son PDG, Chris Winfrey, continue à diriger la société fusionnée depuis son siège à Stamford, dans le Connecticut, sous le nom de marque Spectrum de Charter. Alex Taylor, le PDG de Cox, devient président du conseil d’administration. Quant à Cox Enterprises, le vendeur, il conserve environ 26 % de parts de la société qu’il vient de vendre. C’est une structure particulière.

Le point essentiel est que il s’agit d’une vente. Cette vente est calibrée selon les conditions du marché, et non selon le montant annoncé de 34,5 milliards de dollars (ce montant inclut environ 12 milliards de dollars de dettes de Cox que Charter a pris en charge). Charter n’a pas donné aux vendeurs autour de 34,5 milliards de dollars en espèces, et les vendeurs n’ont pas payé de taxes sur les gains de capital lors de la conclusion de l’accord. Ces deux faits découlent du même plan : payer les vendeurs principalement en instruments liés à la société Charter elle-même, qui deviendront ensuite des actions de Charter. Vendre maintenant, mais reporter les impôts. Acheter maintenant, mais retarder le financement.

Voici donc la récompense effective. Les propriétaires de Cox reçoivent 4 milliards de dollars en espèces ; 6 milliards de dollars en unités preferentielles convertibles chez Charter Holdings, qui offrent un taux d’intérêt de 6,875 % ; et environ 33,6 millions d’unités ordinaires dans cette même société, échangeables contre des actions ordinaires de Charter. Lors de la signature en mai 2025, ces unités ordinaires étaient…Évalué à environ 11,9 milliards de dollars.Basé sur le prix moyen de l’action de Charter sur une période de 60 jours, soit 353,64 dollars. Lorsque l’accord a été conclu en août 2026, le prix de l’action de Charter avait plus que doublé. Les mêmes unités…Valeur : seulement environ 5 milliards de dollars.En gros, environ 7 milliards de dollars du prix annoncé ont disparu entre la signature et la clôture de l’accord. Ce sont les vendeurs, et non Charter, qui détiennent ce montant. C’est le risque que l’on prend lorsqu’on accepte d’être payé en monnaie fluctuante que l’on ne contrôle pas.

Pourquoi quelqu’un accepterait-il cela ? Parce que l’alternative en espèces n’était pas disponible, et que la structure fiscale était intéressante. Charter arrête cette opération à un ratio de financement de environ 3,9x (dette nette par rapport à l’EBITDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements). Il prévoit de réduire ce ratio à 3,5x dans trois ans. Donc, une somme supérieure à 20 milliards de dollars n’était jamais réaliste. Les propriétaires de Cox sont privés, familiaux, et ne sont pas pressés de réaliser un gros profit financier sur une entreprise qu’ils possèdent depuis des décennies. Ils choisissent donc de prendre des parts en partenariat plutôt que des liquidités.Laissez-les reporter les bénéfices jusqu’à ce qu’ils échangent réellement des actions.Le design est…Avantages fiscaux pour la famille Cox et pour les actionnaires de CharterLes 6 milliards de unités prioritaires constituent donc une solution de compromis : elles se situent avant les actions ordinaires et offrent des taux d’intérêt élevés. Ainsi, les vendeurs obtiennent un revenu, tout en bénéficiant d’une protection contre les risques de perte. En réalité, ils prêtent à Charter une partie du prix d’achat en échange de la propriété de l’autre partie.

Et puis, il y a les obligations fiscales du côté de Charter, ce dont parle l’accord “modifié”. Lorsque les unités de Cox sont converties, Charter reçoit…Augmentation des impôts sur la base des actifs qu’il vient de acheter– Les déductions futures sur ses propres revenus – et, conformément à l’accord modifié concernant les créances fiscales, il paie à Cox.50 % des avantages fiscaux qu’il obtient grâce à cette augmentation de valeur.Un accord relatif aux impôts dus par les clients est un système dans lequel l’acquéreur transforme l’achat en avantages fiscaux futurs, et partage ensuite une partie des économies obtenues avec les personnes dont il a acheté l’actif. Charter a maintenu ce système en fonctionnement depuis les transactions précédentes – c’est pourquoi les documents sont “modifiés” à cet effet. Cette transaction permet donc à Cox de continuer à fonctionner. Tout le monde gagne, sauf l’autorité fiscale… et peut-être seulement plus tard.

Les négociations ont probablement connu plus de difficultés, mais la structure crée son propre dialogue :

Cox : Nous aimerions vendre. Charter : Nous ne pouvons pas payer en espèces à ce stade, et nous préférerions ne pas vendre des actions sur le marché. Cox : D’accord. Payez-nous en unités de partenariat. Nous nous occupons des taxes ; vous obtenez une réduction d’impôts, et nous partageons les économies. Donnez-nous quelques sièges au conseil d’administration, faites de notre président votre président… Et donnez à la société holding notre nom, car cela constitue désormais une fusion. Charter : Bien sûr.

La gouvernance suit les aspects économiques. Cox place deux de ses employés au sein du conseil d’administration composé de 13 membres, et son président dirige le conseil. Le autre grand groupe électoral, Liberty Broadband, appartenant à John Malone, a été intégré à Charter au même moment. Il ne fait plus partie des actionnaires directs, et n’élit plus de directeurs. Lorsque l’on est payé en documents papier, on veut avoir une voix dans la manière dont ces documents fonctionnent.

Maintenant, il s’agit des synergies économiques qui constituent l’essentiel de cette opération. Cable ne croît pas ; Charter a perdu 172 000 clients Internet au seul deuxième trimestre, par rapport aux services sans fil fixes et aux services basés sur la fibre optique. Donc, l’objectif principal de cet accord est de réduire les coûts et de vendre davantage des produits que l’entreprise possède déjà aux clients qu’elle vient de prendre en charge. L’objectif de réduction des coûts avait une durée déterminée : lors de l’annonce, on parlait de 500 millions de dollars d’économies annuelles dans les coûts courants au cours de trois ans, principalement liés aux achats et aux dépenses administratives. Lors de la conférence annuelle des actionnaires en juillet, quelques semaines avant la signature du contrat, la direction a déclaré espérer atteindre “au moins 800 millions de dollars” d’économies annuelles. Le PDG a qualifié cela de “prudent”.Je pense que cela deviendra de 1 milliard de dollars.— sans compter les synergies liées aux dépenses opérationnelles et de capitaux. À la clôture, ce chiffre était estimé à…800 millions à 1 milliard de dollars par anIndépendant des synergies liées au CAPEX. Notez la direction : plus l’accord devient réel, plus la cible des synergies augmente. Le terme préféré par la direction pour désigner cela est « potentiel ».

Une partie de cela est un chevauchement réel : achats, frais généraux d’entreprise, duplication des activités de programmation, centres d’appels intégrés au processus de production. L’autre partie de la croissance concerne les services mobiles. Charter dispose de plus de 12,5 millions de lignes mobiles, et a ajouté 406 000 lignes au cours du trimestre ; les clients mobiles ont une taux de churn inférieur de environ 40 % par rapport aux clients uniquement internet. Ainsi, les services mobiles servent de moyen de maintenir les clients et de fixer les prix. La présence de Cox dans les marchés mobiles et vidéo est insuffisante. Par conséquent, le plan consiste à appliquer les tarifs et les packages de Spectrum dans les marchés précédemment contrôlés par Cox, depuis mi-septembre. De plus, les clients internet de Cox bénéficieront d’un an gratuit de services mobiles de Spectrum. Enfin, plus de mille nouveaux employés seront recrutés pour servir les clients de Cox. En d’autres termes, Synergy se divise en deux parties : “réduire les coûts” et “vendre davantage de services mobiles à une clientèle déjà fidèle”. Les deux parties dépendent des clients que l’entreprise combinée n’a plus besoin de concurrencer elle-même.

Le reste de l’entreprise concerne le bilan financier. Charter a suspendu les rachats de dettes ; il a racheté 1,2 milliard de dollars de ses propres dettes au deuxième trimestre. Il a également lancé une offre d’échange de 20 milliards de dollars pour racheter des obligations de grade investissement dont le prix de vente est inférieur au cours normal. Charter prévoit de réduire les dépenses de développement, qui s’élevaient à plus de 12 milliards de dollars par an, à moins de 8 milliards de dollars, une fois que les dépenses liées aux réseaux seront terminées. La réduction des dépenses de développement représente environ 30 dollars par action en termes de flux de trésorerie gratuit. C’est ce que le marché considère comme un bon investissement. Les actions de Charter se situent à environ 150 dollars, selon les données du marché. Elles ont augmenté de environ 21 % au cours du dernier mois, car l’accord a finalement été signé. En six mois, elles ont diminué de plus d’un tiers, mais restent encore à environ 28 % par rapport à l’année dernière. Le marché ne pense pas que cet accord résoudra les problèmes de Charter. Il considère plutôt que c’est une manière efficace de tirer de l’argent d’une entreprise en déclin.

Les régulateurs ont en général atteint la même conclusion. L’accord a été approuvé par les autorités fédérales, et l’approbation finale nécessaire, celle de la Commission des services publics de Californie, a eu lieu la semaine précédant la clôture de l’opération. Il s’agit donc d’une entreprise qui opère dans 45 États et dessert environ 37 millions de clients. Laissons de côté le débat concernant les politiques de concurrence ; l’important est que, lorsque une industrie se consolide en raison de sa diminution, l’approbation de la fusion devient elle-même un sujet d’analyse en termes de synergies.

Donc, enlèvez cette étiquette. Il s’agit d’une consolidation horizontale dans une entreprise en déclin, financée par le vendeur. Cette structure de report des impôts permet au vendeur de recevoir la moitié des économies futures du acheteur. Tout cela est présenté sous forme de “combinaison” pour que la famille Cox puisse l’appeler une fusion, et Charter peut l’appeler un accord commercial. Le signe le plus clair concernant les synergies provient des personnes qui ont le plus à perdre. Les vendeurs ont accepté de recevoir environ quatre cinquièmes de la valeur annoncée, dans des instruments dont la valeur dépend de l’entreprise combinée à venir. Ils restent donc les principaux propriétaires de l’entreprise qu’ils ont vendue, avec un coupon de 6 milliards de dollars en poche, en attendant. On peut interpréter cela comme une famille qui préfère le report des impôts à la liquidité, ou comme la preuve la plus convaincante que les personnes qui possèdent réellement l’entreprise croient que les économies obtenues sont réelles. Dans tous les cas, lorsque le vendeur reste avec un quart de l’entreprise achetée, le mot qui porte le plus de poids dans les “synergies potentielles” est “potentiel”.