Le “bond” de 800 millions de dollars de Cox est considéré comme de l’actif.

Cox de Mexico a récolté 800 millions de dollars cette semaine en vendant ce qu’on appelle des « obligations hybrides subordonnées perpétuelles ». C’est une manière délicate de dire qu’elle a vendu des obligations qui sont considérées comme de l’actif de l’entreprise. C’est le principe essentiel : il vaut la peine de réfléchir un instant à cela. En effet, la raison annoncée par l’entreprise pour faire cela – « réduire le levier financier » – ne fait pas sens si l’on comprend que le levier financier a été réduit en changeant simplement une étiquette, et non en payant une somme importante.

D’abord, les aspects techniques. Cox Asset México, une filiale du groupe espagnol Cox Infrastructure Group, a placé 800 millions de dollars en obligations perpétuelles subordonnées auprès d’investisseurs institutionnels internationaux.Crédit initial à un taux de 8,75 %, avec le droit de souscription du premier émetteur en septembre 2031. Ce crédit est considéré comme des actifs propres selon les normes IFRS.La demande était…environ trois fois recouvertC’est donc un instrument étrange pour qualifier de « réduction du levier » : il s’agit d’une dette qui ne mûrit jamais, se trouve en dessous des dettes principales dans l’ordre de remboursement. La société paie alors 8,75 % par an sur cette dette – une somme nettement supérieure à celle des autres dettes.7,125 % et 7,75 % sont payés sur les obligations senior qu’il a émis en mai..

Alors pourquoi une entreprise emprunterait-elle davantage de dettes à des coûts plus élevés, et les qualifierait-elle de « capitaux propres » ? Parce que les fonds obtenus grâce à ces emprunts servent à rembourser des dettes réelles.En avril, Cox a dépensé 4 milliards de dollars pour acquérir Iberdrola México. Cet investissement a été financé par un prêt temporaire de 2,65 milliards de dollars.Et depuis lors, il a remplacé ce financement à court terme par un capital permanent. Les 800 millions de dollars provenant du modèle hybride…Le pays rembourse un prêt à long terme de 733 millions de dollars.Cela faisait partie du refinancement de cette acquisition. La dette senior a diminué, tandis que les dettes subordonnées perpétuelles ont été ajoutées. Les obligations nettes ne ont pas changé beaucoup ; la classification reste inchangée.

Le chiffre clé de l’entreprise –Le levier net devrait diminuer de 4,3x à un niveau inférieur à 3x EBITDA une fois que le hybride sera enregistré en tant que actif.Cela découle directement de cette classification. Comme l’héritage est considéré comme des actifs sur le bilan, le ratio augmente automatiquement. Cependant, l’entreprise doit toujours payer des intérêts sur les 800 millions de dollars, soit environ 70 millions de dollars par an, pour toujours, ou jusqu’à ce qu’elle décide de rembourser ces sommes.

Maintenant, la partie intéressante, c’est ce que l’entreprise achète réellement avec ces coupons supérieurs au prix de marché. Cox souhaite obtenir une notation de qualité d’investissement de la part des deux agences.Fitch lui donne déjà un rating de BBB-, ce qui correspond à un niveau d’investissement de qualité ; Moody’s lui donne un rating Ba1, soit un niveau inférieur d’un cran.. Le niveau de crédit des ces notes subordonnées est de Fitch BB.Cela rappelle comment les agences de notation traitent ces choses. Ainsi, le chiffre “inférieur à 3x” est probablement correct selon les comptes de l’entreprise, mais ce n’est pas nécessairement ce que les agences de notation calculent lorsqu’elles décident si Cox mérite une amélioration de classement.

Le plan d’action pour y arriver est ce qui est le plus utile pour ceux qui possèdent ou suivent ces actions en bourse.Pour obtenir l’amélioration de notation de Moody’s dans un délai de 12 à 18 mois, c’est-à-dire vers l’année 2028, Cox affirme qu’il doit faire deux choses : maintenir le levier net autour de 3 fois, et effectuer une émission d’actions principales d’au moins 350 millions de dollars.Remarquez quel est ce deuxième élément. L’entreprise a réduit son ratio de levier en classifiant en partie un titre de dette en titre de capital. Maintenant, pour que ce changement soit durable, il est nécessaire que les actionnaires fournissent des fonds de capital réels, qui entraînent une dilution du capital. Le titre de dette perpétuel a permis à l’entreprise d’avoir plus de temps et un ratio plus favorable ; les actionnaires paient donc pour l’amélioration réelle du crédit de l’entreprise.

C’est une machine familière, mais revêtue d’une nouvelle apparence… La description honnête est donc importante. Il y a effectivement une réduction des dettes au niveau des dirigeants : l’entreprise a retiré 733 millions de dollars en financements liés aux acquisitions.Éliminer les principales amortissements sur cette institution pendant environ cinq ans.Cela permet d’éliminer le risque lié au refinancement, étant donné l’ampleur des emprunts contractés récemment. Mais cela a remplacé ces dettes de rang supérieur par des dettes de rang inférieur, plus coûteuses, et ce progrès est en partie dû à la manière dont les choses sont comptabilisées, plutôt qu’aux flux de trésorerie. Les deux interprétations raisonnables concernant “réduction de la levier” diffèrent exactement là où la classification se situe : les emprunteurs de rang supérieur et les détenteurs de obligations sont vraiment mieux protégés ; les actionnaires ordinaires n’ont fait que voir s’insérer entre eux et les dettes existantes une nouvelle créance coûteuse, avec un événement de dilution déjà intégré dans le plan d’action.

La véritable épreuve pour savoir si tout cela fonctionne réellement n’est pas le taux d’intérêt de 8,75 %, mais plutôt l’augmentation des capitaux propres de 350 millions de dollars, ainsi que la question de savoir si une notation de qualité d’investissement réduit vraiment le coût du financement dont Cox a besoin pour ses projets au Mexique. La classification de la société lui a permis d’avoir une place à cette table ; les actionnaires doivent cependant payer pour cette amélioration de leur statut financier.