Costco : Le “premium” qui punit toute mauvaise qualité.

À Costco, les transactions se font à un prix qui exige une exécution quasi parfaite – et le marché impose cette exigence sans pitié.

L’action se situe à environ 905 $, soit environ 17 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de près de 1 100 $. Les revenus ont augmenté de 9 % à 11 % au cours des deux derniers trimestres. Le flux de trésorerie libre a augmenté de 20 %. Le taux de renouvellement des membres aux États-Unis et au Canada est également en hausse, atteignant 92,2 %. L’entreprise a augmenté les frais pour la première fois en sept ans, et cette augmentation se reflète maintenant dans les états financiers.

Selon la plupart des critères, Costco fonctionne au meilleur niveau de son histoire. En outre, les actions de l’entreprise ont été vendues deux fois au cours des quatre derniers mois, car elles offrent exactement ce que les investisseurs avaient payé pour elles – mais pas suffisamment pour couvrir le prix élevé auquel elles sont vendues.

La question n’est pas de savoir si Costco est une bonne entreprise. La question est plutôt de savoir si une action dont le prix est de 45 fois les bénéfices récents et de 55 fois les bénéfices futurs mérite encore une autre série d’échecs avant que la valeur actuelle ne prouve son équilibre ou finisse par se réduire.

Le moteur de membrement est intact.

Tout le succès de Costco repose sur une seule chose : les membres continuent à venir, continuent à renouveler leur abonnement, et finissent par payer davantage pour cela. Les preuves restent intactes.

L’entreprise a terminé le troisième trimestre financier avec82,9 millions de membres payants – une augmentation de 4,1 % par anPlus important encore, près de la moitié d’entre eux sont aujourd’hui des membres exécutifs : 41,2 millions, soit une augmentation de 9,6 %. Les membres exécutifs représentent 75 % du chiffre d’affaires total et dépensent plus par visite, ce qui les rend le véritable moteur de profits. La transition des clients en provenance de la catégorie « Gold Star » vers la catégorie des membres exécutifs se poursuit, y compris dans de nouveaux marchés comme la Chine, où l’adoption rapide de cette stratégie par les membres exécutifs est importante.

Les taux de renouvellement révèlent la même situation. Aux États-Unis et au Canada, ce taux est de 92,2 %, soit une augmentation de 10 points de base par rapport au trimestre précédent. Dans le monde entier, il est de 89,7 %. Costco parvient à maintenir sa base de membres, même si les inscriptions en ligne (qui se font à des taux légèrement plus bas pour le renouvellement) représentent une part croissante des ventes. L’entreprise a compensé cet obstacle grâce à des efforts ciblés pour retenir ses clients en ligne.

Puis est venu l’augmentation des frais, que Wall Street a insisté pour obtenir depuis des années.1er septembre 2024 – La première sortie de randonnée en sept ans – Le prix de Gold Star est passé de 60 à 65 dollars, et celui de l’executive de 120 à 130 dollars.C’est environ une…Augmentation de 8 %De manière générale, les revenus provenant des cotisations des membres ont augmenté de 10,7 % au cours des trois premiers trimestres de la période financière 2026. Cela reflète déjà l’amélioration des performances de l’entreprise. L’entreprise dispose maintenant d’environ 4,1 milliards de dollars de revenus provenant des cotisations des membres pour cette période de neuf mois, contre 3,6 milliards de dollars l’an dernier.

Les frais de membership représentent presque uniquement des profits. C’est la base permettant à Costco de vendre des produits avec des marges d’exploitation très basses, entre 2,5 % et 3 %, tout en générant des retours extraordinaires. Le rendement sur le capital investi est de 23 %. Le rendement sur l’actif net est de 29 %. Le modèle commercial de Costco est une machine à flux de trésorerie, basé sur des taux de renouvellement qui sont inaccessibles aux autres entreprises de type abonnement.

Pourquoi les actions ont-elles chuté, d’ailleurs ?

Deux cessions distinctes au cours des quatre derniers mois ont fait chuter les actions par rapport à leurs hauts niveau. Les deux cas se sont déroulés selon le même schéma : des résultats solides, mais pas suffisants pour justifier le prix des actions.

En mai, les résultats du troisième trimestre ont été bons – chiffre d’affaires net.Les ventes ont augmenté de 11,6 % pour atteindre 69,15 milliards de dollars, avec un bénéfice par action de 4,93 $.— mais leLes actions ont chuté de 4,6%En un seul jour. Les ventes comparables ont augmenté de 9,8 %, soit 6,6 % après adjustment des coûts liés au carburant et à la monnaie. C’est une bonne performance. Mais lorsque vous payez 50 fois le bénéfice d’un détaillant, le terme « bonne performance » ne suffit pas. Le marché avait déjà pris en compte ces attentes, sans qu’il y ait place pour aucune excuse.

Puis, en juillet, le rapport mensuel sur les ventes de juin montrait que la croissance des ventes était moins forte qu’en avril et en mai.Les actions ont chuté de 4,2 % de plus.Seule la donnée de juin ne constituait pas un désastre ; c’était plutôt un signe que la croissance pourrait s’accélérer à un rythme plus lent. Mais à ce niveau, tout signe de ralentissement est considéré comme une raison pour sortir du marché.

Cette vente de actions n’était pas liée à des problèmes dans les affaires de l’entreprise. Il s’agissait plutôt d’une évaluation des valeurs qui donnait une estimation trop optimiste de la situation réelle. Un multiple P/E de 45 par rapport aux performances passées, et un multiple P/E futur de près de 55… Ce n’est pas seulement cher ; c’est l’un des multiples les plus élevés dans tout le secteur du retail. Costco justifie ce prix élevé par sa cohérence dans ses performances, mais une telle cohérence avec un multiple de 55 par rapport aux bénéfices futurs signifie que le marché estime que l’entreprise pourra fonctionner sans problèmes pendant plusieurs années. Lorsque le taux de croissance, d’un rapport mensuel à l’autre, diminue légèrement, les calculs sont réexaminés.

Les flux de trésorerie qui soutiennent les multiples

Le facteur clé pour les produits premium est la génération de liquidités ; les chiffres présentés ici sont réels.

Over les douze derniers mois, Costco a généré 15 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel, ainsi que 8,8 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit – une augmentation de 20 % par rapport à l’année précédente, plus rapide que la croissance des revenus. Le taux de profit sur le flux de trésorerie gratuit est de 3 %. Le bilan comporte 19 milliards de dollars en liquidités, contre 53 milliards de dollars en dettes totales, ce qui signifie qu’il y a une dette nette d’environ -14 milliards de dollars. L’entreprise dispose donc d’un bilan solide, avec 22 années consécutives de paiement de dividendes, et un ratio de distribution de dividendes inférieur à 27 %.

Les dépenses de capital s’élevant à 6,2 milliards de dollars sur la période courante sont importantes, mais elles financent l’ouverture de nouveaux entrepôts et l’expansion du e-commerce – des investissements qui contribuent au développement de l’entreprise. Les ventes numériquement facilitées ont augmenté de 21 % au troisième trimestre, et le secteur de la distribution de carburant continue d’être un moteur de croissance, transformant les clients de carburant en clients de entrepôts qui dépensent davantage.

La génération de liquidités est réelle. C’est juste que 8,8 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, pour une valeur boursière de 401 milliards de dollars, donnent un rendement de flux de trésorerie d’environ 2,2 %. C’est un chiffre solide pour un titre obligataire, mais peu suffisant pour un titre en capital-actions dont le prix est de 55 fois les revenus futurs. Le flux de trésorerie soutient la valeur du titre… mais cela ne fait pas que ce titre soit avantageux.

Le horloge du catalyseur : les résultats du quatrième trimestre dans dix jours

C’est ici que la question de l’évaluation abstraite devient une question concrète. Costco annonce ses résultats financiers pour le quatrième trimestre 2026.24 septembre— juste dix jours à partir de maintenant.

Le quatrième trimestre est un trimestre très important. Le quatrième trimestre de la période fiscale 2025 a généré des revenus de 86,2 milliards de dollars, avec un EPS de 5,87. Les prévisions concernant le quatrième trimestre de cette année indiquent des revenus d’environ 86 milliards de dollars et un EPS d’environ 6,51 – ce qui signifie une croissance du EPS d’environ 11 %. C’est le niveau attendu.

Mais la vraie question que les investisseurs attendent, c’est pas seulement si Costco est supérieur à ce chiffre. C’est plutôt si l’entreprise donne des signes – explicites ou implicites – qu’une nouvelle augmentation des frais de adhésion est prévue pour l’exercice 2027. La dernière augmentation a eu lieu en septembre 2024. Si la prochaine augmentation intervient en septembre 2026, elle couvrirait toute la période de l’exercice 2027. Ce serait alors le seul facteur pouvant justifier le multiple de valorisation, en augmentant significativement les bénéfices à court terme, sans aucun risque.

Une augmentation des frais signifierait également que la direction est convaincue que les taux de renouvellement permettront d’absorber une augmentation de 5 % à 8 %. Avec un taux de 92,2 % aux États-Unis et au Canada, il y a donc une possibilité mathématique de ce genre… Mais le marché ne l’a pas encore vu.

Il y a également la question des prix de vente comparables. Les prix de vente ajustés étaient de 6,6 % au troisième trimestre, soit pratiquement identiques aux 6,7 % enregistrés au deuxième trimestre. Si le rapport mensuel de juillet (qui sera publié en même temps que les résultats du quatrième trimestre) montre une décroissance supplémentaire, on s’attend à une nouvelle baisse des prix. Le schéma est clair : cette action ne peut pas supporter une ralentissement de la croissance à ce niveau de multiples.

Lieu des terres en stock

Costco est une entreprise commerciale exceptionnelle, où les prix sont tellement élevés qu’il y a très peu de marge pour les erreurs. Le système de membership fonctionne bien. L’augmentation des frais a eu un effet positif. Les flux de trésorerie s’accélèrent. Mais les actions ont déjà été pénalisées deux fois en quatre mois, en raison d’une croissance qui n’était pas parfaite… Pas faible, mais simplement insuffisamment bonne pour obtenir un multiple de rendement de 55.

Le niveau de prix de 905 dollars représente une réinitialisation partielle des cours. Après avoir atteint un maximum de près de 1 100 dollars au cours des 52 semaines, la valeur de l’action a chuté d’environ 17 %. Cela suffit pour indiquer que le marché commence à prendre en compte la possibilité que la croissance s’accélère moins rapidement. Mais cela ne suffit pas pour rendre les valeurs boursières abordables – 45 fois les revenus récents reste une valeur élevée, même après cette baisse.

Ce n’est pas une opportunité pour acheter les actions à bas prix. L’entreprise n’a pas détérioré suffisamment pour que ses actions soient mal évaluées. Ce n’est pas non plus un motif pour abandonner : les fondamentaux de l’entreprise sont solides, et une augmentation des frais en septembre pourrait améliorer la trajectoire des bénéfices.

Pour quelqu’un qui n’a pas de position de direction, la meilleure solution est d’attendre la conférence de présentation des résultats du 24 septembre. Si Costco se porte bien, les dividendes restent stables, et la direction suggère une nouvelle augmentation des frais, alors le argument en faveur de l’achat d’actions devient valable. Mais si les dividendes diminuent et qu’il n’y a aucun facteur encourageant pour les investisseurs, ce ratio pourrait être confronté à une véritable pression. L’entreprise restera intacte… mais l’action peut ne plus avoir de valeur.

Dix jours vous diront si le premium dispose d’une force de sécurité ou s’il n’est qu’un autre produit à vendre.