Le consensus est correct concernant l’initiative de Costco dans le domaine des soins de santé. C’est pourquoi les actions de cette société évoluent dans la direction opposée.
Les faits d’importance médiatique sont tous vrais. Costco estEntrer sur le marché Medicare AdvantageGrâce à une collaboration avec SCAN Health Plan, annoncée le 18 août 2026, en attente d’approbation réglementaire, une série de produits destinés aux personnes âgées sera mise en place « au cours des prochaines années ». Ces produits seront vendus dans les magasins, via des intermédiaires et en ligne. Medicare Advantage est la version de Medicare assurée par une compagnie privée, que les personnes âgées choisissent plutôt que la couverture gouvernementale traditionnelle. Il s’agit du groupe de clients le plus disputé dans le secteur de la santé américain. L’annonce ajoute encore une couche de complexité…Programme SCAN axé sur la pharmacie, à partir d’octobre 2025Il existe également un programme de perte de poids basé sur les GLP-1, destiné aux consommateurs directement, qui est proposé via le marché de télémédecine Sesame. Le coût mensuel du produit Wegovy est d’environ 349 dollars, et il est nécessaire d’avoir une adhésion à Costco pour l’acheter. La stratégie de santé publique est réelle, et c’est une solution intelligente.
Le critère de membreship est clé. Jackie Swanson de Gartner décrit le phénomène du “lock-in” dans le domaine des pharmacies commeL’économie du programme de loyauté appliquée à la médecineLes renouvellements de prescription sont incontournables, il s’agit de achats récurrents. Ainsi, les médicaments deviennent un outil pour vendre la carte de membre valant 65 dollars, et pour ramener les membres vers la pharmacie chaque mois. Le rayon des produits de santé est le piège… La carte et le panier contiennent le piège. L’objectif n’est pas de créer une ligne de profits liée aux services de santé ; c’est plutôt d’approfondir le statut de membre.
Maintenant, évaluons le prix de l’entreprise. Costco se vend pour environ 957 dollars, avec une capitalisation boursière de 424 milliards de dollars – selon les données d’Ainvest. Le ratio P/E est de 48,0x sur les douze derniers mois, soit environ 1,45x en termes de chiffre d’affaires, un rendement du dividende de 0,58%, et une croissance des revenus de 9,2% par an. Ensuite, voyons ce que les actionnaires conservent : un taux de marge opérationnelle de 3,8% et un taux de marge de trésorerie libre de 3,0%. C’est la part des ventes que l’entreprise garde en tant que liquidités disponibles. Il s’agit donc d’une entreprise spécialisée dans les produits de première nécessité, avec des marges plus faibles que celles d’un magasin de détail. Costco ne divulgue aucune information concernant ses activités de services de santé, donc chaque dollar généré par les pharmacies se transforme en revenus liés à la licence d’achat. Ce n’est pas donc un nouveau secteur de revenus dont on peut disposer. Le multiple de 48x correspond en réalité aux coûts de fonctionnement du commerce de détail ; les activités de santé ne font qu’ajouter une part supplémentaire au revenu total de l’entreprise.
Le secteur de la santé en magasin implique également des coûts que cette multiplicité de factures ne peut pas couvrir. Walmart a fermé toute sa chaîne de cliniques en 2024. Amazon a également mis fin à son service Amazon Care en 2022. Le PDG de Kroger a expliqué les raisons économiques en une seule phrase : « Les revenus d’vente sont beaucoup plus importants que les marges bénéficiaires ». Costco est le meilleur opérateur mondial de ventes en magasin avec des marges faibles – c’est pourquoi ce sont les revenus d’vente, et non les marges bénéficiaires, qui restent dans les mains des actionnaires.
Suivez le remplissage, pas l’headline.
La chaîne de valeur entre obésité et médicaments montre qui est vraiment celui qui garde l’argent que les détaillants cherchent à obtenir.
La chaîne commence avec les employeurs qui diminuent progressivement la couverture offerte par les médicaments GLP-1. Une enquête menée par Mercer montre que 6 % des grands employeurs ont réduit cette couverture cette année. Quant aux médicaments pour la perte de poids, ils représentent 11,4 % des demandes de remboursement. Les patients qui sont ainsi affectés sont orientés vers les programmes de vente directe des détaillants, comme celui entre Costco et Sesame. Ces médicaments coûtent environ 199 à 449 dollars par mois. De plus, un programme appelé “Bridge” mis en place par Medicare permet aux personnes âgées éligibles de bénéficier de ces médicaments.Les médicaments pour la perte de poids de Lilly coûtent environ 50 dollars par mois.Chaque étape de cette chaîne permet une plus grande accessibilité et augmente le volume des ventes. Les bénéfices générés par ces ventes vont aux propriétaires de marques – Eli Lilly et Novo Nordisk – qui fixent le prix. Les détaillants, quant à eux, reçoivent une redevance de licence et un profit pharmaceutique très faible. Plus l’obésité se propage, plus les sommes d’argent affluent vers les fabricants. Eric Bormel, de Solomon Partners, décrit les détaillants comme ceux qui espèrent devenir la « porte d’entrée pour les soins contre l’obésité ». L’investisseur qui souhaite tirer profit de l’obésité doit passer par cette « porte », derrière les fabricants, et non par celle des détaillants.
Achetez les fabricants, pas les entrepôts.
Ainsi, il convient de suivre les actions des entreprises dont les bénéfices sont effectivement transférés par ce canal.
Eli Lilly représente une catégorie de entreprises. Les revenus augmentent de 49,6 % par an, le taux de marge opérationnelle est de 47,9 %, et le rendement sur le capital investi – une mesure approximative du profit que l’entreprise obtient en utilisant son argent – est de 40,3 %. L’action est vendue à un prix de 45,1 fois les résultats d’exploitation récents. Ce prix n’est cohérent que si la demande continue de croître. C’est précisément le scénario que la politique et le secteur de la vente au détail cherchent à mettre en place : un programme Medicare Bridge qui permet aux personnes âgées d’acheter des médicaments Eli Lilly pour environ 50 dollars par mois, avec des canaux de distribution qui ajoutent des patients chaque mois. Comme le dit l’histoire de Costco, LLY est donc une entreprise qui suit exactement les mêmes principes économiques que les autres entreprises de ce secteur.
Pfizer représente une alternative en termes de valeur et de rendement : un cours de bourse de 161 milliards de dollars, un rendement des dividendes de 6,08 %, des dividendes continués pendant 34 ans, et un multiple P/E de près de 13,7 – c’est ce que le marché attend pour les bénéfices du prochain exercice. En revanche, le ratio P/E est de 37,1. Cet écart indique que l’ère de croissance est terminée : les revenus restent stables, à -0,2 %, le taux de marge d’exploitation est de 12,5 %, et le rendement sur le capital investi est d’environ 2,2 %. On est payé pour attendre, avec la piste GLP-1 comme possibilité de mettre fin à cette attente. Le rendement des dividendes est incertain, mais pas garanti : le ratio de distribution des dividendes, c’est-à-dire les dividendes en proportion des bénéfices, atteint près de 130 %. Ainsi, les paiements dépassent actuellement les bénéfices annoncés. La mise en œuvre de Danuglipron en phase 3 est donc un facteur clé qui peut changer la situation.
AbbVie est l’entreprise qui offre une croissance et des dividende élevées. Les revenus augmentent de 10,4 %, le taux de marge opérationnelle est de 24,4 %, le rendement sur le capital investi est de 21,4 %. La marge du flux de trésorerie libre est étonnamment élevée : 31,8 %. De plus, le rendement est de 2,57 %, avec 12 augmentations annuelles de dividendes consécutives. C’est la meilleure entreprise parmi les trois. Son prix est de 74,5 fois ses résultats historiques. Ce premium représente une garantie de durabilité. La question reste de savoir si une croissance de deux chiffres se maintiendra suffisamment longtemps pour que les dividendes soient payés en bonne condition.
Costco réalise un chiffre d’affaires de 9,2 %, avec une marge d’exploitation de 3,8 % et une marge de FCF de 3,0 %. Les bénéfices proviennent donc des fabricants de médicaments : LLY connaît une croissance d’environ 50 %, avec des marges d’exploitation d’environ 48 % ; ABBV connaît une croissance d’environ 10 %, avec une marge de FCF de 31,8 %. Ce n’est pas le canal de vente en grande distribution qui est à l’origine du succès commercial.
| Ticker | Croissance des revenus (%) | Marge d’exploitation (%) | Marge FCF (%) | ROIC (%) |
|---|---|---|---|---|
| COût | 9.23 | 3.82 | 3 | 23.08 |
| LLY | 49.58 | 47.9 | 18.51 | 40.34 |
| PFE | -0.21 | 12.49 | 14.98 | 2.19 |
| ABBV | 10.39 | 24.41 | 31.81 | 21.42 |
Cette structure représente tout l’argument en soi. La croissance, les marges et la conversion des liquidités dépendent des entreprises concernées. Costco réalise une augmentation de ses revenus de 9 %, grâce à une marge de flux de trésorerie gratuit de 3 %. Les entreprises concernées peuvent atteindre une croissance comparable ou même plus rapide, avec des marges allant de 12,5 % chez Pfizer à 47,9 % chez Lilly. Si l’hypothèse est que c’est le phénomène lié à l’obésité et aux soins aux personnes âgées qui joue un rôle important, alors c’est là où les bénéfices sont maximisés.
PFE distribue un dividende de 6,1 % avec le plus faible multiple historique (37x), tandis que le multiple de 48x de COST ne produit qu’un dividende de seulement 0,6 %. En revanche, le multiple de 74x de ABBV valorise la croissance, mais pas les revenus.
| Ticker | P/E en retrait (x) | Taux de dividende (%) |
|---|---|---|
| COût | 48.02 | 0.58 |
| LLY | 45.12 | 0.52 |
| PFE | 37.14 | 6.08 |
| ABBV | 74.49 | 2.57 |
La comparaison des valeurs permet de comprendre clairement les avantages et inconvénients de chaque option. Si l’on paie 48 fois les revenus récents du commerce de détail de Costco, on reçoit un “catalyseur santé” qui ne comporte pas de ligne de revenus distincte. Ou bien, si l’on paie 45 fois à Lilly pour une croissance de 50 %, Pfizer propose environ 13,7 fois les revenus de l’année prochaine, tout en offrant un dividende de 6 %. AbbVie, quant à elle, est offerte à 74,5 fois pour sa fiabilité éprouvée. Aucune de ces options n’est pas aléatoire. Chacune représente donc une revendication directe concernant les économies que le canal de commerce de détail permet d’améliorer – c’est donc une opportunité différente de gagner, plutôt que de simplement acheter des marges fixes dans les entrepôts et espérer que cette opportunité se transformera en une véritable entreprise.
La seule pharmacie à ne pas garder sur le rayon
Cela soulève une objection évidente : qu’en est-il du nom de la firme pharmaceutique qui a provoqué le plus grand mouvement dans le secteur ? Merck a augmenté d’environ 12,6 % le 19 août 2026, après…Essais de vaccins pour le cancer en phase avancéeLe lancement avec Moderna a réussi. Le catalyseur est réel, et il est déjà intégré dans le prix du produit : les actions de Moderna se négocient actuellement à un ratio d’environ 118 fois les bénéfices récents. Merck, quant à elle, compte toujours sur un seul actif dominant : KEYTRUDA et ses produits dérivés.8,4 milliards sur les 16,6 milliards de ventes trimestriellesLes travaux sur le pipeline sont en cours ; le prix indique que le marché a déjà payé pour les preuves nécessaires. Acheter MRK aujourd’hui, c’est acheter l’action principale après que l’argent a été transféré – c’est une course… C’est pourquoi elle n’est pas choisie délibérément parmi les options disponibles.
Qu’est-ce qui pourrait rompre ce commerce ?
Une thèse vraiment contraire mentionne les preuves qui la démentent. Voici cette liste, par nom.
Pour Costco : que l’entreprise divulgue ou non une section liée aux services de santé dans le compte de résultats, les étapes clés liées à l’approbation et au lancement du programme Medicare Advantage, et si les inscriptions au programme GLP-1 et au programme Medicare influencent de manière mesurable la croissance des membres et les bénéfices par action… C’est la différence entre un outil de fidélisation et une véritable activité commerciale qui génère des bénéfices.
Pour les candidats : le pipeline de Lilly concernant le GLP-1 par rapport aux concurrents qui suivront inévitablement cette catégorie ; comment l’accès au programme Medicare modifie les prix des incretins ; le taux de remboursement de Pfizer, près de 130 % ; la mise en œuvre de Danuglipron dans la phase 3 ; la durabilité du développement de AbbVie par rapport à sa fourchette de valorisation de 74,5 fois.
Pour les trois entreprises concernées, et pour Costco en particulier, le risque lié aux politiques publiques est la négociation des prix des médicaments par Medicare. Le médicament Eliquis de Pfizer est déjà un médicament négocié. Les inhibiteurs de l’incretinine de Lilly, ainsi que les médicaments Skyrizi et Rinvoq d’AbbVie, représentent des risques liés à des négociations structurelles. Une expansion plus large des limites de négociation des prix entraîne une diminution des marges bénéficiaires du secteur entier – la même tendance politique qui permet d’accroître l’accès aux médicaments peut également réduire ces marges.
La situation de défaillance est claire : si Costco commence à indiquer des performances insatisfaisantes dans le secteur des services de santé, ou si les inscriptions au programme GLP-1 et Medicare entraînent une baisse significative du nombre de membres et des revenus générés par ces membres, alors acheter COST pour obtenir des avantages en matière de santé ne sera plus une stratégie efficace. Tout ce concept d’“acheter les créateurs” perd alors sa pertinence. Jusqu’à ce que cette information soit publiée, le rayon santé reste un programme de fidélité ; les récompenses financières reviennent donc au magasin, via les mêmes calculs de membership déjà déduits à 48x.
C’est la version compressée. La stratégie de Costco dans le domaine des soins de santé est réelle. C’est précisément pour cette raison que la bonne façon d’investir dans cette entreprise est de choisir les produits des fabricants qui ont contribué à l’évolution de l’entreprise : les produits de Lilly, qui coûtent 50 dollars par mois pour les personnes âgées ; les produits de Pfizer, avec des prix réduits et une option pour traiter l’obésité par voie orale ; les produits d’AbbVie, qui offrent une croissance durable. Costco peut obtenir la première place dans le domaine des soins de santé pour les personnes âgées, sans pour autant amener les actionnaires à un rendement meilleur que celui que l’action a déjà atteint. Personne ne se fait licencier pour posséder des actions de Costco à un taux de 48x, alors que l’histoire de l’entreprise est diffusée à la télévision. Être avec les autres permet de protéger sa carrière ; mais cela n’a jamais permis de protéger un portefeuille d’investissements.
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