Costco : L’entreprise est une forteresse. Le cours de 961 dollars est une erreur.

Les investisseurs agressifs et les investisseurs rétrospectifs sont d’accord sur les faits. Ils se disputent alors pour savoir à quel prix ces faits ont de la valeur.

Costco possède l’un des modèles de vente au détail les plus solides qui existent. Le taux de renouvellement des abonnements est supérieur à 92 % en Amérique du Nord. Les revenus augmentent à un taux de 9 %, et l’entreprise dispose de 19 milliards de dollars en liquidités. Les deux parties comprennent bien ces chiffres. La question est de savoir si un opérateur de entrepôts, avec un taux de marge opérationnelle de 3,8 %, mérite d’être cotée à près de 50 fois ses résultats récents… ou si le prix demandé exige une exécution parfaite, ce que le modèle d’affaires ne peut pas assurer structurellement.

À 961 $, le ratio P/E de Costco est de 58 fois. Ce n’est pas un prix élevé qui récompense la qualité. C’est plutôt un ratio qui valorise la perfection.

Faits partagés

• Prix : 961 dollars US (à partir du 16 août 2026). Capitale des actions : 426 milliards de dollars. Valeur d’entreprise : 412 milliards de dollars.
• Shares diluées : environ 444 millions.
• Position de trésorerie nette : 14,3 milliards de dollars. Ratio dette/patrimoine total : 17 %.
• Croissance des revenus : 9,2 % en glissement annuel. Croissance du flux de trésorerie libre : 20 %.
• Marge brute : 12,9 %. Marge opérationnelle : 3,8 %. ROIC : 23 %.
• Membres payants : 82,9 millions. Taux de renouvellement aux États-Unis et au Canada : 92,2 %. Monde entier : 89,7 %.
• Revenus provenant des cotisations de membres :137 millions de dollars au dernier trimestreEn croissance de 10,7 % par an.
• Nombre de entrepôts : 933. On s’attend à 26 nouveaux entrepôts pour la période fiscale 2026.
• Expectations de consensus : une croissance des ventes d’environ 9,7 % et une croissance du bénéfice par action de 13,5 % pour l’exercice en cours.

Les deux parties partent de ce rapport. Le désaccord se résume à trois variables.

Tour 1 : Durabilité du membrement — la muraille

L’affaire de Bull.Le modèle de membership n’est pas un obstacle, car il est unique ; c’est un obstacle parce qu’il se renforce lui-même. Les membres paient entre 65 et 130 dollars pour avoir accès à une sélection de produits aux prix inférieurs à ceux qu’ils paieraient ailleurs. Si le coût n’est pas justifié par la valeur offerte, ils ne renouvellent pas leur abonnement. Mais le taux de renouvellement montre que cela fonctionne bien.

Les chiffres le confirment. Le taux de renouvellement des clients aux États-Unis et au Canada, à 92,2 %, est resté stable après que Costco a augmenté les frais de 5 à 10 dollars par niveau en septembre 2024. C’est une capacité de tarification que la plupart des détaillants ne peuvent pas atteindre. Les abonnements pour les membres d’administration – le niveau de 130 dollars –a atteint 41,2 millions de membresLe chiffre d’affaires a augmenté de 9,6 % en glissement annuel, soit plus du double du rythme des membres payants totaux. Les membres exécutifs représentaient 75 % du chiffre d’affaires total.

Les frais de membership atteignent environ 75 % à 80 %, car les coûts variables sont presque nuls. Sur une base annuelle de 5,9 milliards de dollars, cela correspond à environ 4,4 milliards de dollars de bénéfices quasi purs, qui existent en parallèle avec les activités liées aux produits. Ce avantage ne nécessite pas d’augmentation des prix. Il suffit que les membres continuent à croire que la carte est rentable. Les données montrent que c’est le cas.

Réponse de Bear.La renouvelance est forte, mais pas parfaite ; elle est en train de s’affaiblir. Les États-Unis et le Canada ont une telle tendance…Elle est passée de 92,3 % au quatrième trimestre de l’exercice 2025 à 92,1 % au deuxième trimestre de l’exercice 2026.Avant de remonter à 92,2 % – une bande étroite qui reflète plus que le hasard. Le vent contraire est structurel : les inscriptions numériques représentent maintenant une part plus importante des nouveaux membres, et ils renouvellent leur abonnement à des tarifs inférieurs à ceux des clients inscrits en magasin physique. La direction l’a reconnu.

Le taux de renouvellement est également un indicateur tardif. Un membre qui se sent oppressé dès la première année peut rester jusqu’à la deuxième année par habitude, puis quitter à partir de la troisième année. La question vraie est de savoir si le frais de base de 65 dollars – qui est plus élevé que les 60 dollars auparavant – reste inférieur au seuil nécessaire pour une population démographique en croissance. Près de la moitié des nouveaux membres ont maintenant moins de 40 ans. Ce sont des consommateurs qui ont grandi avec Amazon Prime et Walmart+. Ils quitteront l’entreprise si l’écart se réduit.

Qui gagne cette manche :Le taureau… mais à peine. La renouvelance reste le facteur structurel le plus important dans la stratégie de Costco. L’argument du “ours” concernant la pression liée au marché numérique est vrai, mais limité : cela a coûté à la taux de renouvellement quelques points de base, et non des pourcentages. Le bouclier reste intact.

Deuxième étape : Trajectoire de croissance – route de progression ou plateau

L’affaire de Bull.Costco n’est pas un détaillant mature qui se trouve à un niveau de ventes constant.Les ventes dans les mêmes produits ont augmenté de 9,8 % au troisième trimestre du exercice 2026., etEn juillet 2026, les ventes comparables ont augmenté de 8,9%.Des taux d’impression de 8,8 % en juin et de 12,5 % en mai. Ce n’est pas une décélération – c’est plutôt une stabilité à un niveau que les détaillants seraient prêts à obtenir.

Le processus de création de magasins continue toujours. 933 entrepôts situés dans 16 pays, avec 26 nouvelles établissements prévues cette année fiscale. Une stratégie pour les marchés internationaux a également été définie. La direction a identifié des opportunités importantes d’expansion en Chine, en Corée, au Japon, en Espagne, en France et au Royaume-Uni. Le plan de développement au Canada est également défini pour les prochaines années.

Les ventes comparables en e-commerce ont augmenté de 21,5 % au troisième trimestre du exercice 2026. Les ventes facilitées par les technologies numériques ont augmenté de 17,7 % en juillet. Il s’agit d’une entreprise qui développe sa présence digitale sans que cela ne nivele son modèle principal.

Réponse de Bear.La croissance est impressionnante, mais limitée. La croissance des revenus s’est ralentie, passant de 11,6 % au sommet en troisième trimestre de l’exercice 2026 à 10,7 % au cours des quatre semaines se terminant fin août 2026. Cela peut sembler peu, mais sur une base de revenus annuels de 293 milliards de dollars, une variation de deux points de pourcentage dans le taux de croissance modifie les bénéfices des cinq prochaines années par des milliards de dollars.

Le consensus en lui-même indique une décélération. La croissance des ventes estimée pour l’année budgétaire suivante descend à 7,8 % contre 9,7 %. La croissance du bénéfice par action tombe à 10,2 % contre 13,5 %. Le marché est informé que la croissance de Costco s’améliore déjà, mais les actions ne montent pas en conséquence.

L’ouverture de nouveaux magasins est également confrontée à des réalités. Deux entrepôts prévus étaient reportés de la période fiscale 2026 à la période fiscale 2027 ; ils n’ont pas été annulés, mais simplement retardés. À 933 points de vente, trouver des locaux qui répondent aux exigences de Costco en termes d’espace, de parking et de stations-service devient de plus en plus difficile à chaque cycle. Le réseau international semble important, mais si l’on prend en compte les contraintes liées aux exigences de Costco…La Chine dispose de sept entrepôts, contre plus de 60 entrepôts du Sam’s Club..

Qui gagnera cette manche :Le poids de l’entreprise ne diminue pas – il est plutôt modéré par rapport à un taux déjà élevé. Le chemin budgétaire qui se déroule entre 11,6 % et 7,8 % sur deux ans reflète bien la réalité. C’est une performance très respectable pour une entreprise de 293 milliards de dollars. Ce n’est pas une expansion à deux chiffres que permettrait un multiple de cours futur de 58 fois.

Tour 3 : Plafond des marges – le problème structurel

Le cas de Bull.Le faible taux de marge d’exploitation de Costco n’est pas une faiblesse – c’est plutôt un mécanisme efficace. La direction limite les marges sur les produits à 14 % à 15 %, afin que les prix restent inférieurs au marché. Les économies réalisées vont aux membres, qui renouvellent leur abonnement parce qu’ils trouvent les offres avantageuses. Le coût de l’abonnement, quant à lui, finance les bénéfices. C’est un cycle fermé : les baissements de marge favorisent la fidélité des membres, et cette fidélité, à son tour, génère des revenus via les frais d’abonnement.

Les revenus d’exploitation au dernier trimestre ont atteint 2,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 11,3 %. Le bénéfice net a atteint un record trimestriel de 2,2 milliards de dollars. Les dépenses de gestion et d’administration, en pourcentage des ventes, sont passées à 8,95 % contre 9,17 % l’an dernier, ce qui montre une bonne efficacité opérationnelle. Le flux de trésorerie libre a augmenté de 20 %, atteignant 8,8 milliards de dollars. Le taux de rendement du capital investi est de 23 %, ce qui est exceptionnel pour un opérateur de entrepôts.

Le système de frais de membership sépare la rentabilité de la pression liée aux marges sur les produits. Même si les marges brutes diminuent en raison des variations des coûts fournisseurs ou des risques liés aux tarifs, les revenus liés aux frais continuent de croître indépendamment de ces facteurs.

Réponse de Bear.Le faible bénéfice opérationnel est précisément le problème. Les marges opérationnelles ont varié entre 3,3 % et 3,8 % au cours des années. La direction a clairement indiqué qu’elle ne augmentera pas les marges de profit pour améliorer les bénéfices. Cela signifie que pour augmenter les marges opérationnelles de plus de 20 points de base par an, il faudrait réduire durablement les coûts de gestion et les dépenses administratives. Or, ces coûts sont déjà au niveau minimal aux niveaux actuels.

Le marge brute a été réduite de 21 points de base.Dans le dernier trimestre, ce taux était de 11,04 %. La direction a dit que c’était une investissement délibéré dans la valeur des membres, ce qui est une bonne réponse… mais cela confirme qu’il existe un seuil à ne pas dépasser. Le modèle de l’entreprise est conçu pour éviter cette expansion des marges qui rendrait le ratio P/E de 58 fois défendable.

Une analyse des flux de trésorerie révisés montre ce que le prix nécessite : une croissance des revenus supérieure à 10 % sur une décennie, ainsi qu’une augmentation du bénéfice d’exploitation à 5 % ou plus. Ces deux conditions sont en contradiction avec la philosophie déclarée par la direction.

Qui gagne ce round :Le ours, de manière décisive. C’est le moment où le cas “bull” ne peut plus avancer. On ne peut pas construire une histoire à multiples rapports sur un business dont les marges sont structurellement limitées. Les frais de adhésion constituent l’engrenage du profit, mais c’est aussi un fonds fixe – 5,9 milliards de dollars par an, en augmentation avec le nombre d’adhérents et avec l’augmentation des frais, et non avec le volume de produits vendus. Le modèle de fonctionnement est excellent pour générer la fidélité des clients, mais il est mauvais pour augmenter les marges, comme le demande un rapport à multiples élevé.

Ce que le prix exige

À 961 $, Costco a un multiple de valorisation par rapport aux bénéfices récents de 48,2 fois et un multiple de valorisation par rapport aux bénéfices futurs de 58,2 fois. Son ratio PEG – ratio des valeurs actuelles divisé par la croissance des bénéfices attendue – est de 29,9.3.8Cela signifie que les investisseurs paient 3,8 dollars pour chaque point de pourcentage de croissance attendue.

Pour faire connaissance : Walmart, qui possède la plus grande surface de commerce en Amérique et dont le cours de bourse est de 917 milliards de dollars, se négocie à un ratio de 40,3 fois les bénéfices récents. Le ratio EV/EBITDA est quant à lui plus faible, soit 21,4. Amazon, pour sa part, se négocie à un ratio de 20,9 fois les bénéfices. Dans l’industrie du commerce de détail, le ratio moyen est d’environ 20 fois les bénéfices récents. Le ratio de Costco est de 2,4 fois le niveau moyen de l’industrie.

Revenons maintenant à la question inverse : que doit faire Costco pour justifier ce prix ? Les chiffres montrent qu’il est nécessaire que les bénéfices augmentent à un rythme convenu – 13,5 % cette année fiscale, 10,2 % l’année suivante – sans aucune dégradation. Le multiple lui-même ne peut pas diminuer. Toute ralentissement des ventes dans les mêmes catégories de produits, toute détérioration du taux de renouvellement des clients, ou tout facteur macroéconomique qui entraîne une diminution des dépenses discrétionnaires, feront en sorte que le multiple diminue, et non augmenter.

Le point le plus fort du ours, c’est l’arithmétique. Si le multiple avant…Normalisé à 35 fois– Cela reste bien au-dessus de la norme du secteur, et c’est encore un produit de qualité premium. Le prix de l’action implicite serait donc d’environ 580 dollars. Cela représente une baisse de 40 % par rapport aux niveaux actuels. Ce n’est pas une défaillance totale… C’est simplement une réévaluation des valeurs.

Prise de décision

Le cas d’affaires est très prometteur. Costco est l’une des entreprises les mieux gérées dans le secteur du commerce de détail. Le modèle deadhésion fonctionne bien, les renouvellements sont réguliers, le bilan financier est solide, et l’expansion internationale est possible.

L’ordre d’achat de l’action est envoyé au vendeur à ce prix.

Un joueur de l’équipe de 58 fois en tant que attaquant pour un détaillant, avec une marge d’exploitation structurellement limitée à 3,8 %, n’est pas une valeur qui récompense la qualité. C’est plutôt une valeur qui exige perfection. Un taux de croissance de 7,8 % pour l’année budgétaire suivante est respectable, mais pas exceptionnel. Le ratio PEG de 3,8 signifie que l’action a déjà accompli le travail de croissance nécessaire pour le prochain acheteur. Même si Costco se déroule parfaitement au cours des cinq prochaines années, le rendement annuel attendu pour un nouveau concurrent à 961 dollars se situe dans la zone des chiffres impairs.

Le marge de sécurité concerne les pertes possibles. Une réévaluation des valeurs des bénéfices à 35 fois le chiffre d’affaires par rapport à 58 fois – c’est un changement depuis la limite extrême de la plage historique de Costco vers son centre – entraînerait une baisse du cours de l’action d’un tiers. Ce n’est pas le scénario terrifiant pour les investisseurs. C’est le résultat si la croissance diminue jusqu’aux niveaux consensus, et si les investisseurs cessent de payer un prix supérieur au prix normal.

La voie de détonation :La situation devient optimiste si le taux de renouvellement des membres de l’U.S./Canada descend en dessous de 90 % sur deux trimestres consécutifs – car cela briserait le “moat” du marché et provoquerait une contraction importante, ce qui entraînerait une baisse de prix que les actions ne possèdent pas actuellement. De plus, si les ventes par rapport aux mêmes produits diminuent de moins de 6 % sur deux trimestres consécutifs, tout en que les actions restent supérieures à 900 $, alors l’argument de sécurité pour les investisseurs pessimistes est pris en compte. Dans ce cas, acheter les actions pour moins de 700 $ serait alors la meilleure option.

Signal de confirmation le plus tôt de l’équipe perdue :Si la renouvellement se stabilise au-dessus de 92 %, tandis que l’augmentation du nombre de membres dirigeants reste supérieure à 9 %, et si les actions remontent vers 800 $, alors…Estimation de la valeur intrinsèque de GuruFocus : 993$Et en dessous de la médiane des PE de 12 mois de 45,9… Le scénario optimiste retrouve ainsi son seuil de sécurité. L’entreprise n’a pas besoin d’améliorer ses performances. Il suffit que le prix cesse de exiger une perfection absolue.